軟着陸還是硬着陸？

作者：全球投資策略部

跨資產策略

本周聯儲局主席鮑威爾的鷹派言論導致風險資產走低，債券收益率走高。鮑威爾周三在國會山參議院作證時，再次強調聯儲局有關抑制通脹的承諾，暗示政策制定者或將上調政策利率，並在必要時加快加息步伐。利率市場迅速對該言論作出反應，將3月聯邦公開市場委員會議加息50個基點的可能性重新調整為70%，並將最終利率調整為5.6%（較之前高出10個基點）。因此，2年期美國國債收益率飆升13個基點，自2007年以來首次突破5%，導致2年期和10年期美國國債收益率倒掛超過100個基點——為1981年以來首次。美元上漲超過1%，長久期資產（即成長股權）下跌。

1月份整體數據表現強勁——但我們認為整體經濟仍處於周期性放緩階段，1月份的強勢表現可能仍歸因於季節因素調整和天氣轉暖，但風險在於，通脹高企和較高利率的持續時間可能要比我們之前預期的要長。2月份數據是能夠評估第4季度疲軟趨勢是否真正發生逆轉的關鍵。儘管如此，我們仍對我們的宏觀基本情形感到滿意。請繼續往下閱讀，以深入了解我們對美國經濟及投資部署的相關看法…… 

策略聚焦：軟着陸還是硬着陸？

上個月，一系列數據證實美國經濟比預期更具韌性，受此推動，美債利率沿收益率曲線整體走高。10年期美國國債利率再度嘗試4%高位，而30年期美國固定利率抵押貸款則平均飆升60個基點至接近7%（為2023年購房季定下了一個充滿挑戰的開局）。儘管收益率上升，但標準普爾500指數僅下跌2%（按本地貨幣和美元計跑輸歐洲）。美國股票的風險溢價（即股票預期收益率與債券相比的結果）顯著下降，表明債券與股票相比吸引力甚至強於上月。

我們的商業周期指標繼續顯示為晚周期，但程度低於上個月。企業投資放緩和住宅資本投資下降推動該指標下降，此情況與緊縮金融條件導致投資行為轉變，進而造成低增長結果的整體趨勢相一致。這往往是導致該指標下降並步入衰退的變量因素。

經歷5個月的工資增長放緩後，1月份美國新增51.7萬個就業崗位。類似的是，經歷兩個月的零售銷售下滑後，1月份消費開支大幅上升。一個月的數據就引發了「不着陸」的觀點，這一觀點認為，儘管金融環境的緊縮程度在過去12個月創下了歷史記錄，但經濟增長或將長期保持趨勢水平甚至高於趨勢水平（認為實際GDP將增長2%左右）。我們並不贊同這一觀點，並仍然認為緊縮的貨幣政策將最終導致衰退：

1. 房地產正在經歷衰退，這或將促使建築行業裁員，加入此前同樣宣布裁員的科技和金融行業之列。目前，已竣工住宅項目超過新屋動工，新冠疫情期間未完工的住宅積壓已不復存在。
2. 銀行貸款標準大幅收緊，可能預示着企業資本投資將繼續退縮。
3. 雖然基數低，但汽車和信用卡拖欠率開始上升。

由於限制性利率，美國的經濟衰退在逐步推進。經濟衰退的進程如何體現？第一步：金融環境收緊（在2022年完成）。第二步：對利率敏感的行業下行（已完成）。第三步：企業利潤下跌（我們目前所處位置）。2022年第四季度財報季即將結束，在超大盤股的帶領下，標準普爾500指數可能實現同比為負數的平均盈利增長。我們預期2023年第一季度同樣將錄得負增長，從而導致技術性的盈利衰退。第四步：透過裁員來保護利潤。縱觀歷史，失業是非線性過程，而且來勢洶洶；失業的加速定義了「衰退」的到來。我們仍預計經濟將於2023年第3季度陷入衰退，但推遲至2023年第4季度的可能性已有所上升。第五步：違約率上升／通脹放緩至強制水平。

這就是晚周期的特徵。對部分投資者而言，股票的高估值和信貸息差縮窄似乎有些過度。標準普爾500指數的估值仍高於我們所留意到的任何歷史平均水平，而美元投資級別債券和高收益債券的信貸息差相對於過去13年所見的息差處於第35百分位附近；歐元息差則較接近平均水平。我們使用我們的商業周期指數將標準普爾500指數和美國投資級別債券的估值歸一化到以往的商業周期之中——自20世紀70年代以來，平均而言，股票和投資級別債券的估值在早周期開始具有吸引力，而到了晚周期，估值會變得昂貴。如果我們認為目前是前一周期（2009至2019年）的延續，則股票市盈率和投資級別債券息差可能與歷史預測數據一樣高企。過往經驗表明，投資者在晚周期時更加青睞核心久期和高盈利能力的股票，而非盈利能力較低的股票。

利率再次接近超調區域，增加久期。最近整個收益率曲線的上升是由市場前景的以下變化所驅動的：1）預期最終聯邦基金利率上升——由上個月的4.85%升至如今的5.4%；以及2）預期的降息時間推遲——由上個月的2023年第4季度推遲到如今的2024年第1季度。勞動力市場和開支數據的韌性，以及居高不下的通脹，推動利率的重新定價。1月份個人消費支出(PCE)數據顯示，通脹在接近4.5%時具有黏性，降低了完美反通脹情景的可能性。但進一步而言，即使聯儲局（和我們一樣）認為利率已經高到足以導致經濟增長大幅放緩，但額外的加息可能會阻礙金融環境提前放寬。正如任何遠見卓識的首席執行官一樣，聯儲局也在對其業務進行「風險管理」；加息太少的風險仍然高於加息太多的風險。

有鑑於此，我們向上修訂我們對聯儲局利率路徑的預期，以及我們對2023年底10年期美國國債的展望。我們預計，聯儲局將繼續加息25個基點，直至就業增速大幅放緩（每月就業人數增長低於10萬人）為止；我們預期，該標準將在年中達成。我們仍認為，聯儲局將於2023年第4季度開始降息，但不可否認的是，在2024年初降息的可能性幾乎一樣大。鑑於較高的預期政策路徑，我們認為10年期國債利率將在2023財年降至2.85%（之前為2.5%）。

對於投資者來說，我們對久期確信度的關鍵支柱依然存在，而相關指標已有所走強：

1. 收益率——盡可能鎖定高收益，並降低再投資風險。利率具有限制性，未來可能會下降。
2. 保護——經濟衰退最有可能導致利率下降。
3. 資本增值潛力——摩根大通投資級別債券指數91%的成分債券均跌至低於面值，平均價格為90美分。如果利率回升，債券價格上升，並推動總回報提升並高於當前收益率。

除另有註明外，所有市場和經濟數據均截至 2023年 3月10日，來自彭博財經和 FactSet。

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