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投資策略

軟着陸還是硬着陸?

2023年3月10日

作者:全球投資策略部

跨資產策略

本周聯儲局主席鮑威爾的鷹派言論導致風險資產走低,債券收益率走高。鮑威爾周三在國會山參議院作證時,再次強調聯儲局有關抑制通脹的承諾,暗示政策制定者或將上調政策利率,並在必要時加快加息步伐。利率市場迅速對該言論作出反應,將3月聯邦公開市場委員會議加息50個基點的可能性重新調整為70%,並將最終利率調整為5.6%(較之前高出10個基點)。因此,2年期美國國債收益率飆升13個基點,自2007年以來首次突破5%,導致2年期和10年期美國國債收益率倒掛超過100個基點——為1981年以來首次。美元上漲超過1%,長久期資產(即成長股權)下跌。

1月份整體數據表現強勁——但我們認為整體經濟仍處於周期性放緩階段,1月份的強勢表現可能仍歸因於季節因素調整和天氣轉暖,但風險在於,通脹高企和較高利率的持續時間可能要比我們之前預期的要長。2月份數據是能夠評估第4季度疲軟趨勢是否真正發生逆轉的關鍵。儘管如此,我們仍對我們的宏觀基本情形感到滿意。請繼續往下閱讀,以深入了解我們對美國經濟及投資部署的相關看法…… 

策略聚焦:軟着陸還是硬着陸?

上個月,一系列數據證實美國經濟比預期更具韌性,受此推動,美債利率沿收益率曲線整體走高。10年期美國國債利率再度嘗試4%高位,而30年期美國固定利率抵押貸款則平均飆升60個基點至接近7%(為2023年購房季定下了一個充滿挑戰的開局)。儘管收益率上升,但標準普爾500指數僅下跌2%(按本地貨幣和美元計跑輸歐洲)。美國股票的風險溢價(即股票預期收益率與債券相比的結果)顯著下降,表明債券與股票相比吸引力甚至強於上月。

我們的商業周期指標繼續顯示為晚周期,但程度低於上個月。企業投資放緩和住宅資本投資下降推動該指標下降,此情況與緊縮金融條件導致投資行為轉變,進而造成低增長結果的整體趨勢相一致。這往往是導致該指標下降並步入衰退的變量因素。

經歷5個月的工資增長放緩後,1月份美國新增51.7萬個就業崗位。類似的是,經歷兩個月的零售銷售下滑後,1月份消費開支大幅上升。一個月的數據就引發了「不着陸」的觀點,這一觀點認為,儘管金融環境的緊縮程度在過去12個月創下了歷史記錄,但經濟增長或將長期保持趨勢水平甚至高於趨勢水平(認為實際GDP將增長2%左右)。我們並不贊同這一觀點,並仍然認為緊縮的貨幣政策將最終導致衰退:

  1. 房地產正在經歷衰退,這或將促使建築行業裁員,加入此前同樣宣布裁員的科技和金融行業之列。目前,已竣工住宅項目超過新屋動工,新冠疫情期間未完工的住宅積壓已不復存在。
  2. 銀行貸款標準大幅收緊,可能預示着企業資本投資將繼續退縮。
  3. 雖然基數低,但汽車和信用卡拖欠率開始上升。

美國房地產市場已陷入衰退

資料來源:(左圖)Haver Analytics。數據截至2023年1月31日。(右圖)彭博財經、摩根大通私人銀行。來自上市房屋建築商的報告數據總和,包括CCS、KBH、MTH、MDC、HOV、BZH、LEN、PHM、TOL、NVR。 數據截至2022年第4季度。

銀行貸款標準明顯收緊

美國高級貸款人員調查,工商業貸款與設備資本支出比較

附註:使用小型和大型銀行的平均值
資料來源:彭博財經、聯儲局、美國經濟分析局、摩根大通私人銀行。數據截至2022年第4季度。

 

由於限制性利率,美國的經濟衰退在逐步推進。經濟衰退的進程如何體現?第一步:金融環境收緊(在2022年完成)。第二步:對利率敏感的行業下行(已完成)。第三步:企業利潤下跌(我們目前所處位置)。2022年第四季度財報季即將結束,在超大盤股的帶領下,標準普爾500指數可能實現同比為負數的平均盈利增長。我們預期2023年第一季度同樣將錄得負增長,從而導致技術性的盈利衰退。第四步:透過裁員來保護利潤。縱觀歷史,失業是非線性過程,而且來勢洶洶;失業的加速定義了「衰退」的到來。我們仍預計經濟將於2023年第3季度陷入衰退,但推遲至2023年第4季度的可能性已有所上升。第五步:違約率上升/通脹放緩至強制水平。

美國經濟:發展前景情境分析

資料來源:摩根大通私人銀行。數據截至2023年3月。

這就是晚周期的特徵。對部分投資者而言,股票的高估值和信貸息差縮窄似乎有些過度。標準普爾500指數的估值仍高於我們所留意到的任何歷史平均水平,而美元投資級別債券和高收益債券的信貸息差相對於過去13年所見的息差處於第35百分位附近;歐元息差則較接近平均水平。我們使用我們的商業周期指數將標準普爾500指數和美國投資級別債券的估值歸一化到以往的商業周期之中——自20世紀70年代以來,平均而言,股票和投資級別債券的估值在早周期開始具有吸引力,而到了晚周期,估值會變得昂貴。如果我們認為目前是前一周期(2009至2019年)的延續,則股票市盈率和投資級別債券息差可能與歷史預測數據一樣高企。過往經驗表明,投資者在晚周期時更加青睞核心久期和高盈利能力的股票,而非盈利能力較低的股票。

利率再次接近超調區域,增加久期。最近整個收益率曲線的上升是由市場前景的以下變化所驅動的:1)預期最終聯邦基金利率上升——由上個月的4.85%升至如今的5.4%;以及2)預期的降息時間推遲——由上個月的2023年第4季度推遲到如今的2024年第1季度。勞動力市場和開支數據的韌性,以及居高不下的通脹,推動利率的重新定價。1月份個人消費支出(PCE)數據顯示,通脹在接近4.5%時具有黏性,降低了完美反通脹情景的可能性。但進一步而言,即使聯儲局(和我們一樣)認為利率已經高到足以導致經濟增長大幅放緩,但額外的加息可能會阻礙金融環境提前放寬。正如任何遠見卓識的首席執行官一樣,聯儲局也在對其業務進行「風險管理」;加息太少的風險仍然高於加息太多的風險。

有鑑於此,我們向上修訂我們對聯儲局利率路徑的預期,以及我們對2023年底10年期美國國債的展望。我們預計,聯儲局將繼續加息25個基點,直至就業增速大幅放緩(每月就業人數增長低於10萬人)為止;我們預期,該標準將在年中達成。我們仍認為,聯儲局將於2023年第4季度開始降息,但不可否認的是,在2024年初降息的可能性幾乎一樣大。鑑於較高的預期政策路徑,我們認為10年期國債利率將在2023財年降至2.85%(之前為2.5%)。

對於投資者來說,我們對久期確信度的關鍵支柱依然存在,而相關指標已有所走強:

  1. 收益率——盡可能鎖定高收益,並降低再投資風險。利率具有限制性,未來可能會下降。
  2. 保護——經濟衰退最有可能導致利率下降。
  3. 資本增值潛力——摩根大通投資級別債券指數91%的成分債券均跌至低於面值,平均價格為90美分。如果利率回升,債券價格上升,並推動總回報提升並高於當前收益率。

除另有註明外,所有市場和經濟數據均截至 2023年 3月10日,來自彭博財經和 FactSet。

僅供說明用途。本文件載列的預估、預測及比較數字全部均為截至本文件所述日期為止。

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標準普爾500指數是一項由500隻股票組成的市值加權指數,用於追蹤代表各大行業的500隻股票的總市值變化以衡量國內經濟的總體表現。該指數以1941-43年為基期,基期指數定為10。

摩根大通投資級債券指數(JULI)提供一系列精心挑選的投資級公司債券的表現比較和估值參數,追蹤不同評級和期限的發行人、板塊和子板塊。

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一般來說,我們優先選擇摩根大通管理的策略。以現金和優質固定收益等策略為例,在遵守適用法律及受制於賬戶具體考慮事項的前提下,我們預計由摩根大通管理的策略佔比較高(事實上可高達百分之百)。

雖然我們的內部管理策略通常高度符合我們的前瞻性觀點,以及我們對同一機構的投資流程、風險和合規理念的熟悉,但是值得注意的是,當內部管理的策略被納入組合時,摩根大通集團收到的整體費用會更高。因此,對於若干投資組合我們提供不包括摩根大通管理的策略的選擇(除現金及流動性產品外) 。

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