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投資策略

軟着陸還是硬着陸?

2023年3月10日

作者:全球投資策略部

跨資產策略

本周聯儲局主席鮑威爾的鷹派言論導致風險資產走低,債券收益率走高。鮑威爾周三在國會山參議院作證時,再次強調聯儲局有關抑制通脹的承諾,暗示政策制定者或將上調政策利率,並在必要時加快加息步伐。利率市場迅速對該言論作出反應,將3月聯邦公開市場委員會議加息50個基點的可能性重新調整為70%,並將最終利率調整為5.6%(較之前高出10個基點)。因此,2年期美國國債收益率飆升13個基點,自2007年以來首次突破5%,導致2年期和10年期美國國債收益率倒掛超過100個基點——為1981年以來首次。美元上漲超過1%,長久期資產(即成長股權)下跌。

1月份整體數據表現強勁——但我們認為整體經濟仍處於周期性放緩階段,1月份的強勢表現可能仍歸因於季節因素調整和天氣轉暖,但風險在於,通脹高企和較高利率的持續時間可能要比我們之前預期的要長。2月份數據是能夠評估第4季度疲軟趨勢是否真正發生逆轉的關鍵。儘管如此,我們仍對我們的宏觀基本情形感到滿意。請繼續往下閱讀,以深入了解我們對美國經濟及投資部署的相關看法…… 

策略聚焦:軟着陸還是硬着陸?

上個月,一系列數據證實美國經濟比預期更具韌性,受此推動,美債利率沿收益率曲線整體走高。10年期美國國債利率再度嘗試4%高位,而30年期美國固定利率抵押貸款則平均飆升60個基點至接近7%(為2023年購房季定下了一個充滿挑戰的開局)。儘管收益率上升,但標準普爾500指數僅下跌2%(按本地貨幣和美元計跑輸歐洲)。美國股票的風險溢價(即股票預期收益率與債券相比的結果)顯著下降,表明債券與股票相比吸引力甚至強於上月。

我們的商業周期指標繼續顯示為晚周期,但程度低於上個月。企業投資放緩和住宅資本投資下降推動該指標下降,此情況與緊縮金融條件導致投資行為轉變,進而造成低增長結果的整體趨勢相一致。這往往是導致該指標下降並步入衰退的變量因素。

經歷5個月的工資增長放緩後,1月份美國新增51.7萬個就業崗位。類似的是,經歷兩個月的零售銷售下滑後,1月份消費開支大幅上升。一個月的數據就引發了「不着陸」的觀點,這一觀點認為,儘管金融環境的緊縮程度在過去12個月創下了歷史記錄,但經濟增長或將長期保持趨勢水平甚至高於趨勢水平(認為實際GDP將增長2%左右)。我們並不贊同這一觀點,並仍然認為緊縮的貨幣政策將最終導致衰退:

  1. 房地產正在經歷衰退,這或將促使建築行業裁員,加入此前同樣宣布裁員的科技和金融行業之列。目前,已竣工住宅項目超過新屋動工,新冠疫情期間未完工的住宅積壓已不復存在。
  2. 銀行貸款標準大幅收緊,可能預示着企業資本投資將繼續退縮。
  3. 雖然基數低,但汽車和信用卡拖欠率開始上升。

美國房地產市場已陷入衰退

資料來源:(左圖)Haver Analytics。數據截至2023年1月31日。(右圖)彭博財經、摩根大通私人銀行。來自上市房屋建築商的報告數據總和,包括CCS、KBH、MTH、MDC、HOV、BZH、LEN、PHM、TOL、NVR。 數據截至2022年第4季度。

銀行貸款標準明顯收緊

美國高級貸款人員調查,工商業貸款與設備資本支出比較

附註:使用小型和大型銀行的平均值
資料來源:彭博財經、聯儲局、美國經濟分析局、摩根大通私人銀行。數據截至2022年第4季度。

 

由於限制性利率,美國的經濟衰退在逐步推進。經濟衰退的進程如何體現?第一步:金融環境收緊(在2022年完成)。第二步:對利率敏感的行業下行(已完成)。第三步:企業利潤下跌(我們目前所處位置)。2022年第四季度財報季即將結束,在超大盤股的帶領下,標準普爾500指數可能實現同比為負數的平均盈利增長。我們預期2023年第一季度同樣將錄得負增長,從而導致技術性的盈利衰退。第四步:透過裁員來保護利潤。縱觀歷史,失業是非線性過程,而且來勢洶洶;失業的加速定義了「衰退」的到來。我們仍預計經濟將於2023年第3季度陷入衰退,但推遲至2023年第4季度的可能性已有所上升。第五步:違約率上升/通脹放緩至強制水平。

美國經濟:發展前景情境分析

資料來源:摩根大通私人銀行。數據截至2023年3月。

這就是晚周期的特徵。對部分投資者而言,股票的高估值和信貸息差縮窄似乎有些過度。標準普爾500指數的估值仍高於我們所留意到的任何歷史平均水平,而美元投資級別債券和高收益債券的信貸息差相對於過去13年所見的息差處於第35百分位附近;歐元息差則較接近平均水平。我們使用我們的商業周期指數將標準普爾500指數和美國投資級別債券的估值歸一化到以往的商業周期之中——自20世紀70年代以來,平均而言,股票和投資級別債券的估值在早周期開始具有吸引力,而到了晚周期,估值會變得昂貴。如果我們認為目前是前一周期(2009至2019年)的延續,則股票市盈率和投資級別債券息差可能與歷史預測數據一樣高企。過往經驗表明,投資者在晚周期時更加青睞核心久期和高盈利能力的股票,而非盈利能力較低的股票。

利率再次接近超調區域,增加久期。最近整個收益率曲線的上升是由市場前景的以下變化所驅動的:1)預期最終聯邦基金利率上升——由上個月的4.85%升至如今的5.4%;以及2)預期的降息時間推遲——由上個月的2023年第4季度推遲到如今的2024年第1季度。勞動力市場和開支數據的韌性,以及居高不下的通脹,推動利率的重新定價。1月份個人消費支出(PCE)數據顯示,通脹在接近4.5%時具有黏性,降低了完美反通脹情景的可能性。但進一步而言,即使聯儲局(和我們一樣)認為利率已經高到足以導致經濟增長大幅放緩,但額外的加息可能會阻礙金融環境提前放寬。正如任何遠見卓識的首席執行官一樣,聯儲局也在對其業務進行「風險管理」;加息太少的風險仍然高於加息太多的風險。

有鑑於此,我們向上修訂我們對聯儲局利率路徑的預期,以及我們對2023年底10年期美國國債的展望。我們預計,聯儲局將繼續加息25個基點,直至就業增速大幅放緩(每月就業人數增長低於10萬人)為止;我們預期,該標準將在年中達成。我們仍認為,聯儲局將於2023年第4季度開始降息,但不可否認的是,在2024年初降息的可能性幾乎一樣大。鑑於較高的預期政策路徑,我們認為10年期國債利率將在2023財年降至2.85%(之前為2.5%)。

對於投資者來說,我們對久期確信度的關鍵支柱依然存在,而相關指標已有所走強:

  1. 收益率——盡可能鎖定高收益,並降低再投資風險。利率具有限制性,未來可能會下降。
  2. 保護——經濟衰退最有可能導致利率下降。
  3. 資本增值潛力——摩根大通投資級別債券指數91%的成分債券均跌至低於面值,平均價格為90美分。如果利率回升,債券價格上升,並推動總回報提升並高於當前收益率。

除另有註明外,所有市場和經濟數據均截至 2023年 3月10日,來自彭博財經和 FactSet。

僅供說明用途。本文件載列的預估、預測及比較數字全部均為截至本文件所述日期為止。

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指數定義:

標準普爾500指數是一項由500隻股票組成的市值加權指數,用於追蹤代表各大行業的500隻股票的總市值變化以衡量國內經濟的總體表現。該指數以1941-43年為基期,基期指數定為10。

摩根大通投資級債券指數(JULI)提供一系列精心挑選的投資級公司債券的表現比較和估值參數,追蹤不同評級和期限的發行人、板塊和子板塊。

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一般來說,我們優先選擇摩根大通管理的策略。以現金和優質固定收益等策略為例,在遵守適用法律及受制於賬戶具體考慮事項的前提下,我們預計由摩根大通管理的策略佔比較高(事實上可高達百分之百)。

雖然我們的內部管理策略通常高度符合我們的前瞻性觀點,以及我們對同一機構的投資流程、風險和合規理念的熟悉,但是值得注意的是,當內部管理的策略被納入組合時,摩根大通集團收到的整體費用會更高。因此,對於若干投資組合我們提供不包括摩根大通管理的策略的選擇(除現金及流動性產品外) 。

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美國,銀行存款賬戶及相關服務(例如支票、儲蓄及銀行貸款)乃由摩根大通銀行(JPMorgan Chase Bank, N.A.)提供。摩根大通銀行是美國聯邦存款保險公司的成員。

在美國,投資產品(可能包括銀行管理賬戶及託管)乃由摩根大通銀行(JPMorgan Chase Bank, N.A.)及其關聯公司(合稱「摩根大通銀行」)作為其一部分信託及委託服務而提供。其他投資產品及服務(例如證券經紀及諮詢賬戶)乃由摩根大通證券(J.P. Morgan Securities LLC)(「摩根大通證券」)提供。摩根大通證券是金融業監管局證券投資者保護公司的成員。保險產品是透過Chase Insurance Agency, Inc(「CIA」)支付。CIA乃一家持牌保險機構,以Chase Insurance Agency Services, Inc.的名稱在佛羅里達州經營業務。摩根大通銀行、摩根大通證券及CIA均為受JPMorgan Chase & Co.共同控制的關聯公司。產品不一定於美國所有州份提供。

德國,本文件由摩根大通有限責任公司(J.P. Morgan SE)發行,其註冊辦事處位於Taunustor 1 (TaunusTurm), 60310 Frankfurt am Main, Germany am Main,已獲德國聯邦金融監管局(Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht,簡稱為「BaFin」)授權,並由 BaFin、德國中央銀行(Deutsche Bundesbank)和歐洲中央銀行共同監管。在盧森堡,本文件由摩根大通有限責任公司盧森堡分行發行,其註冊辦事處位於European Bank and Business Centre, 6 route de Treves, L-2633, Senningerberg, Luxembourg,已獲德國聯邦金融監管局 (BaFin)授權,並由 BaFin、德國中央銀行和歐洲中央銀行共同監管。摩根大通有限責任公司盧森堡分行同時須受盧森堡金融監管委員會(CSSF)監管,註冊編號為R.C.S Luxembourg B255938。在英國,本文件由摩根大通有限責任公司倫敦分行發行,其註冊辦事處位於25 Bank Street, Canary Wharf, London E14 5JP,已獲德國聯邦金融監管局 (BaFin)授權,並由 BaFin、德國中央銀行和歐洲中央銀行共同監管。摩根大通有限責任公司倫敦分行同時須受英國金融市場行為監管局以及英國審慎監管局監管。在西班牙,本文件由摩根大通有限責任公司Sucursal en España(馬德里分行)分派,其註冊辦事處位於Paseo de la Castellana, 31, 28046 Madrid, Spain,已獲德國聯邦金融監管局 (BaFin)授權,並由 BaFin、德國中央銀行和歐洲中央銀行共同監管。摩根大通有限責任公司馬德里分行同時須受西班牙國家證券市場委員會(Comisión Nacional de Valores,簡稱「CNMV」)監管,並已於西班牙銀行行政註冊處以摩根大通有限責任公司分行的名義登記註冊,註冊編號為1567。在意大利,本文件由摩根大通有限責任公司米蘭分行分派,其註冊辦事處位於Via Cordusio, n.3, Milan 20123, Italy,已獲德國聯邦金融監管局 (BaFin)授權,並由 BaFin、德國中央銀行和歐洲中央銀行共同監管。摩根大通有限責任公司米蘭分行同時須受意大利央行及意大利全國公司和證券交易所監管委員會(Commissione Nazionale per le Società e la Borsa,簡稱為「CONSOB」)監管,並已於意大利銀行行政註冊處以摩根大通有限責任公司分行的名義登記註冊,註冊編號為8076,其米蘭商會註冊編號為REA MI 2536325。在荷蘭,本文件由摩根大通有限責任公司阿姆斯特丹分行分派,其註冊辦事處位於World Trade Centre, Tower B, Strawinskylaan 1135, 1077 XX, Amsterdam, The Netherlands。摩根大通有限責任公司阿姆斯特丹分行已獲德國聯邦金融監管局 (BaFin)授權,並由 BaFin、德國中央銀行和歐洲中央銀行共同監管。摩根大通有限責任公司阿姆斯特丹分行同時須受荷蘭銀行(DNB)和荷蘭金融市場監管局(AFM)監管,並於荷蘭商會以摩根大通有限責任公司分行的名義註冊登記,其註冊編號為72610220。在丹麥,本文件是由摩根大通有限責任公司哥本哈根分行(即德國摩根大通有限責任公司聯屬公司)分派,其註冊辦事處位於Kalvebod Brygge 39-41, 1560 København V, Denmark,已獲德國聯邦金融監管局 (BaFin)授權,並由 BaFin、德國中央銀行和歐洲中央銀行共同監管。摩根大通有限責任公司哥本哈根分行(即德國摩根大通有限責任公司聯屬公司)同時須受丹麥金融監管局(Finanstilsynet)監管,並於丹麥金融監管局以摩根大通有限責任公司分行的名義註冊登記,編號為29010。在瑞典,本文件由摩根大通有限責任公司斯德哥爾摩分行分派,其註冊辦事處位於Hamngatan 15, Stockholm, 11147, Sweden,已獲德國聯邦金融監管局 (BaFin)授權,並由 BaFin、德國中央銀行和歐洲中央銀行共同監管。摩根大通有限責任公司哥本哈根分行同時須受瑞典金融監管局(Finansinspektionen)監管,並於瑞典金融監管局以摩根大通有限責任公司分行的名義註冊登記。在比利時,本文件由摩根大通有限責任公司——布魯塞爾分行分派,其註冊辦事處位於35 Boulevard du Régent, 1000, Brussels, Belgium,已獲德國聯邦金融監管局 (BaFin)授權,並由 BaFin、德國中央銀行和歐洲中央銀行共同監管。摩根大通有限責任公司布魯塞爾分行同時須受比利時國家銀行(NBB )及比利時金融服務及市場管理局(FSMA)監管,並已於比利時國家銀行行政註冊處登記註冊,註冊編號為0715.622.844。在希臘,本文件由摩根大通有限責任公司——雅典分行分派,其註冊辦事處位於3 Haritos Street, Athens, 10675, Greece,已獲德國聯邦金融監管局 (BaFin)授權,並由 BaFin、德國中央銀行和歐洲中央銀行共同監管。摩根大通有限責任公司雅典分行分行同時須受希臘銀行監管,並已於希臘銀行行政註冊處以摩根大通有限責任公司分行的名義登記註冊,註冊編號為124。雅典商會註冊號為158683760001;增值稅註冊號為99676577。在法國,本文件由摩根大通有限責任公司巴黎分行分派,其註册辦事處位於14, Place Vendôme 75001 Paris, France,已獲德國聯邦金融監管局 (BaFin)授權,並由 BaFin、德國中央銀行和歐洲中央銀行共同監管,註冊編號為842 422 972,摩根大通有限責任公司巴黎分行亦受法國銀行業監察委員會(Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution (ACPR))及法國金融市場管理局 (Autorité des Marchés Financiers(AMF)) 監管。在瑞士,本文件由J.P. Morgan (Suisse) S.A. 分派,其註冊辦事處位於rue du Rhône, 35, 1204, Geneva, Switzerland,作為瑞士一家銀行及證券交易商,在瑞士由瑞士金融市場監督管理局(FINMA)授權並受其監管。

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