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投資策略

近期銀行業的震動是另一場全球金融危機的開始嗎?

2023年3月23日

跨資產策略

在本周的聯邦公開市場委員會會議上,聯儲局將政策利率上調25個基點至4.75-5%區間。該加息幅度符合預期,利率市場在會議前預計此加息幅度的概率約為80%。前瞻性指引方面,聯儲局的措辭從「預計利率將持續上升」轉為「會適當採取額外的政策收緊舉措」,表明本輪加息周期正在接近尾聲。聯儲局主席鮑威爾還指出了金融穩定性風險,強調從貨幣政策到收緊銀行貸款渠道的過渡,以及為何中值點陣圖只預測了一次加息。他明確表示收緊貸款條件等同於加息,但對於收緊幅度表示不確定。

在近期的銀行問題方面,鮑威爾的表態雖然有些含糊,但幾乎是為所有存款作出了隱性擔保——「存款人應假定他們的存款是安全的」。財政部長耶倫似乎反駁了這一說法,她在國會作證時表示財政部並未考慮廣泛增加存款保險,該言論似乎導致風險資產於周三收低。另一方面,鮑威爾暗示聯儲局甚至沒有討論過改變量化緊縮的步伐。聯儲局似乎正有意將量化緊縮與金融穩定問題完全分開對待。聯儲局針對當前情況的主要工具是貼現窗口以及銀行定期融資計劃。

市場將會議立場視為鴿派,並預計最早將於今年6月首次減息。本次會議進一步加強了我們對投資組合持有長存續期的確信度,因為美國減息的可能性增大,而且相關持倉有能力在經濟陷入衰退時起到保護作用。

策略聚焦:近期銀行業的震動是另一場全球金融危機的開始嗎?

近期發生的一系列震動銀行業的事件喚醒了人們有關全球金融危機的記憶。令投資者們感到憂心忡忡的是,美國地區性銀行以及瑞信等部分歐洲信貸機構的問題,是否類似於2007年底至2008年初那場危機的「前奏」。如果金融體系發生類似的震盪、深度衰退的經濟、艱難的去槓桿化和遲滯的復甦進展,顯然會對經濟和投資組合造成不利的影響。

一直以來,銀行系統都是建立在信心之上。當信心有所動搖時,就會產生恐慌情緒,而恐慌情緒會滋長蔓延而難以抑制。這也使得具體情況很難準確預測。

儘管存在巨大的不確定性,但由於銀行業為經濟注入信貸而起着促進經濟增長的作用,這一系列的事件對市場和經濟前景有深遠的影響。

但這次的情況或許有別於2008年,主要有以下三個原因:

  1. 政策制定者擁有解決銀行業危機的工具,且大型銀行較為健康
  2. 目前經濟的整體大環境與當時大有不同
  3. 截至目前,問題的嚴重性要小得多

政策制定者擁有解決銀行業危機的工具,且大型銀行較為健康

央行的主要職能並非管理通脹和就業狀況,而是充當最後的貸款人。這樣一來,央行就能為整個銀行業體系提供支撐。在全球金融危機期間,聯儲局履行這一職責的能力得以拓展。他們創造了很多不同類型的借貸融通為銀行提供流動性,而很多此前的「經紀交易商」(如摩根士丹利和高盛)轉為了銀行控股公司。

政策制定者也知道「當機立斷」的重要性。他們制定了新的銀行定期融資計劃,旨在減輕銀行業因優質美國國債、機構以及抵押貸款支持債務證券投資組合的未實現虧損而面臨的壓力。美元掉期額度也是被低估的工具,可以緩解全球爭奪美元帶來的壓力。在全球金融危機期間,美元在貝爾斯登倒閉後的十二個月內飆升了25%。在當前的一系列事件中,美元持續下跌,意味着流動性環境更趨樂觀。

雖然從聯儲局貼現窗口(銀行借款的主要設施)提取的名義金額令人擔憂,但似乎也集中在壓力最大的銀行(其中三家已經倒閉)。銀行使用貼現窗口通常不是件好事,但它確實表明聯儲局能夠在金融體系中履行其主要職能。

銀行業正從聯儲局獲取流動性

十億美元

資料來源:聯儲局、彭博財經。數據截至2023年3月15日。

同樣顯而易見的是,政策制定者正試圖保護較薄弱的環節,以阻止陷入信心下跌的惡性循環。這可能需要時間、更強而有力的干預形式、以低得多的估值募集資金,或三者的結合,但政策制定者明白如何減輕銀行業危機的衝擊。

金融危機後的監管規定要求大型金融機構降低槓桿率、提高資本水平、提高透明度和流動性。伏爾克法規禁止銀行業設立自有的自營交易和投資部門,因為這可能導致存款人的資金面臨風險。這些機構對機構投資者提供批發資金(即基於市場的資金)的依賴性也有所降低,而這類資金的穩定性往往不如標準存款。大型銀行目前的穩健狀況遠勝於2008年。

當前的最大風險是存款流失,但即使銀行業的盈利能力可能將受損,比起2008年發生的槓桿、金融機構間的不信任、美國住屋市場信貸資產質素惡化以及價格發現困難等核心問題,這次的問題相對而言沒有那麼棘手。  

目前經濟的整體大環境與當時大有不同

2008年3月,當摩根大通收購處於破產邊緣的貝爾斯登時,美國經濟已連續三個月出現裁員潮,關鍵的建築行業發展停止已有整整兩年。樓價於2007年春季見頂,供應嚴重過剩:空置房屋幾乎佔房屋總存量的15%。

當時的家庭和企業的資產負債表也更加脆弱。抵押貸款債務佔GDP的比例達到了驚人的65%,而目前這一比例更易於管理,約為45%。消費者和企業的償債比率處於長期低位。

2008年,美國家庭的負債水平過高

按揭貸款佔潛在本地生產總值%

資料來源:紐約州聯儲銀行、Haver Analytics。數據截至2022年12月31日。

過去三個月,經濟環境平均每月新增35萬個就業崗位,建築業仍在增長,樓價僅較峰值略有回落,房屋庫存非常緊張。

目前,2008年受震盪最為嚴重的住宅房地產市場如今已更具韌性。信貸標準已提升(目前信貸評分最低四分位數臨界值高於700,而2007年為650),並且大多數借款人都被鎖定在低利率中。

目前陷入困境的幾家銀行其問題還在於存款基礎集中,利率風險管理不善,並非完全因為壞賬所致。此外,聯邦存款保險公司為破產銀行的存款提供擔保,因此並未出現資產減值(至少到目前為止)。隨着經濟增長放緩,這一情況可能會有變數,但這與我們在2008年所面臨的問題截然不同。

截至目前,問題的波及範圍較小

矽谷銀行(2,090億美元)和簽名銀行(約1,100億美元)倒閉時的總資產約為雷曼兄弟總資產(約6,400億美元)的一半。貝爾斯登的規模(資產約4,000億美元)也大於這兩家銀行。更不用說其他很多被政府收購、接管或以其他方式提供支持的公司(例如美林美聯銀行、華盛頓互惠銀行和美國國際集團)*

更重要的是,2008年金融體系的互聯性很難量化。數萬億美元的不透明證券與不同批次和衍生工具共同形成了一個棘手的問題,猶如「戈耳狄俄斯之結」一般錯綜複雜。2010年《多德-弗蘭克法》和隨後的法規要求所有具體持倉在具有透明度的清算所進行登記。從市場角度來看,2008年,金融業是標普500指數中權重最大的板塊。目前,該行業的權重仍較大,約為13%,但與科技行業(約25%)相比相形見絀。   

以上種種,並不是說目前的情況不會演變成更大的問題。而是說,到目前為止,複雜交易對手風險蔓延的規模和可能性似乎比2008年3月時要小得多。

問題的性質也有所不同。全球金融危機的主要問題是資產質素問題披露不力,導致償付能力危機。而本輪動盪則是由於利率迅速上升對如實披露的資產造成影響,進而導致流動性問題。  

結論——採取穩健策略

一連串的銀行業壓力可能會拖累經濟增長,並增加了今年晚些時候經濟衰退可能性(這一可能性目前已經很高)。即使未來幾周和幾個月市場波動減弱,銀行業也可能會減少放貸。流入經濟的信貸減少意味着經濟增長放緩和收縮的可能性增加。我們特別擔心區域性銀行與商業地產板塊(尤其是寫字樓)之間的聯繫。另一方面,這可能意味着聯儲局政策限制程度降低和利率下行。  

但這似乎與全球金融危機期間的情況截然不同。當時,房地產行業的供過於求、糟糕的包銷標準、過度槓桿化和相互之間的關聯性,這些因素結合在一起造成資產價格和經濟出現惡性下降循環。而目前,我們需要應對的是持有提前貶值的優質債券投資組合的銀行、可快速轉移現金的存款人,以及隨着小型銀行提高存款利率以與大型銀行競爭,銀行業盈利能力可能受損。

市場定價已開始反映銀行業前景出現實質性走軟的影響。事實上,銀行業對比市場其他行業的相對表現,已經與上世紀90年代初的儲貸危機和全球金融危機的情況相當。

今年銀行股的表現跑輸市場20-25%

年初至今價格回報(%)

資料來源:Factset。數據截至2023年3月22日。

對投資者有何啟示

對於投資者而言,核心固定收益仍是至關重要的保護工具。債券收益率的迅速下跌提醒我們,在經濟增長前景惡化之際,債券可起到保護作用。我們會繼續專注於優質的投資級別債券。長期核心固定收益也仍是具有高確信度的投資主題。美元可能將在美國利率預期降低的背景下回歸疲軟走勢,但由於風險情緒承壓,美元或許不會針對所有幣種走弱。我們傾向於兌安全的儲備貨幣做空美元,如日圓、瑞士法郎和歐元。此外,美元走軟和實際利率走低均利好黃金。我們鼓勵投資者利用目前波動加劇時期增持黃金。

*(這些是名義數據,如果根據通脹進行調整,則只會更加突出矽谷銀行和簽名銀行的資產規模比雷曼兄弟和貝爾斯登小得多)。

除另有註明外,所有市場和經濟數據均截至 2023年 3月24日,來自彭博財經和 FactSet。

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一般來說,我們優先選擇摩根大通管理的策略。以現金和優質固定收益等策略為例,在遵守適用法律及受制於賬戶具體考慮事項的前提下,我們預計由摩根大通管理的策略佔比較高(事實上可高達百分之百)。

雖然我們的內部管理策略通常高度符合我們的前瞻性觀點,以及我們對同一機構的投資流程、風險和合規理念的熟悉,但是值得注意的是,當內部管理的策略被納入組合時,摩根大通集團收到的整體費用會更高。因此,對於若干投資組合我們提供不包括摩根大通管理的策略的選擇(除現金及流動性產品外) 。

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