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投資策略

商業房地產會是下一隻「黑天鵝」嗎?

2023年4月13日

跨資產策略

市場正在尋找方向,而有關通縮和衰退的爭論此消彼長,使得市場呈現區間震蕩。市場重點關注3月份美國CPI報告和聯儲局會議紀要,努力尋找有關聯儲局是否會在5月份繼續加息的蛛絲馬跡。報告顯示,雖然通脹仍然高企,但正在繼續放緩。由於核心指標(剔除食品和能源)如預期同比升至5.6%,整體數據放緩幅度超過預期,同比跌至+5.0%。具體數據更令人鼓舞——雖然能源和二手車價格下跌,但住屋(租金)的增速為一年以來的最低水平。目前為止市場對這一系列數據尚無太大反應,因為這讓投資者能有空間來關注今日拉開帷幕的業績期,而其中有一些備受關注的美國銀行。

我們對近期數據的觀點是通脹正在放緩,但價格仍然過高。假設銀行系統不再出現進一步的壓力,我們預計聯儲局將於5月進行最後一次加息。此後,我們預計加息周期會暫停。利率已處於高位,銀行業壓力可能進一步限制經濟環境中可獲得的信貸規模。投資部署方面,我們保持防禦態勢,但並不是畏懼。債券仍處於「難得一遇」的水平。我們專注於鎖定短期收益率的機會,或尋求延長久期以保護投資不受潛在經濟衰退的影響。對很多投資者來說,股市的韌性令人意外。後市升幅可能有限,因此投資者可能有機會透過提供下行保護的對沖工具來保護收益,或將指數敞口轉移至可能提供更好風險回報的結構化票據。此外,很多超大盤科技股的強勁表現意味着可能有機會獲利沽出,並在歐洲和中國等地區實現多元化配置。

策略聚焦:商業房地產會是下一隻「黑天鵝」嗎?

銀行業近期所遭受的衝擊使得市場開始關注區域型銀行的資產負債表,或者更具體而言,是此類銀行對商業房地產的敞口。與大型銀行相比,小型銀行對商業房地產的敞口高出4.4倍(商業房地產貸款佔小型銀行資產的28.7%,而大型銀行僅為6.5%)。這就產生了一個問題:商業房地產會是下一個「雷」嗎?空蕩蕩的寫字樓是否會給區域型銀行帶來新的壓力並導致更大的危機?

我們的結論:寫字樓板塊面臨挑戰;但寫字樓的問題不會擴大至商業房地產的其他板塊,這些板塊有更為強勁的基本面。此外,從GDP和實物財富角度來看,寫字樓板塊只佔整體經濟的一小部分。也就是說,小型銀行貸款所受的影響是一種宏觀風險,但這種風險難以準確量化,而且有很多不確定的相關潛在抵消因素。

而這一次,問題來到寫字樓板塊

寫字樓板塊挑戰的主要來源顯而易見:遙距辦公的興起。2022年,確實有更多員工重新回到了辦公室;但遙距辦公的整體水平仍比疫情前高出大約7倍。最重要的是,聯儲局在過去一年進行了歷史性的快速加息,且最近的裁員嚴重影響了辦公室員工(例如,科技行業員工),不難看出,寫字樓板塊的問題正在日趨嚴峻。

在這些趨勢的推動下,寫字樓空置率正趨近歷史最高水平。空置率於疫情初期驟然升高,而此後一直高企。目前寫字樓的空置率為12.5%,與2010年全球金融危機後的水平相當。重要的是,寫字樓板塊分化嚴重。問題主要集中在某些地區(芝加哥和三藩市的挑戰比邁阿密、羅利和哥倫布等要大得多)和舊式寫字樓(較新的寫字樓,尤其是2010年後建成的寫字樓,淨吸納率比較舊寫字樓高得多)。

整體背景:寫字樓和商場以外板塊基本面穩健

我們的觀點是,寫字樓板塊在整個商業房地產中具有其獨特性。其他板塊,尤其是工業和零售板塊,空置率遠低於疫情前水平。工業建設活動一直在蓬勃發展;目前建設水平相對於GDP處於長期高位。

資料來源:CoStar、摩根大通。數據截至2022年12月31日。

另一方面,零售房地產供應緊張,其中主要的原因是供應不足,因為自全球金融危機以來零售建設項目一直停滯不前(很大程度上是由於電子商務活動的增加)。儘管由於供應短缺,零售房地產目前的整體狀況優於全球金融危機後,但挑戰依然存在,尤其是與購物中心相關的一些挑戰。1 商業抵押擔保證券市場繼續處於困境之中,該細分板塊約佔整個商業抵押擔保證券市場的5-10%。對於更廣泛的零售業而言,一個關鍵的問題是,在未來12個月內,面對經濟衰退概率上升的情況,消費者的承受能力如何(此問題也適用於多戶型住宅)。

公寓板塊已有所降溫,空置率已上升至接近疫情前水平。然而,不像寫字樓板塊那樣是由困境所致,公寓板塊的問題更多是遷移模式放緩的結果。公寓市場或將繼續疲軟,特別是考慮到供應背景(目前有超過95萬套多戶型住宅項目正在施工,是20世紀70年代以來最高活動水平),但鑑於長期動態(包括在置業負擔能力低的情況下千禧一代的租賃趨勢)存在利好支撐,不太可能出現類似寫字樓的需求下降。與寫字樓板塊一樣,公寓需求也呈現日益分化的趨勢,美國南部和西南部有強勁利好,而沿海市場因近期的科技裁員而走軟。2

寫字樓板塊只佔整體經濟的一小部分

如果我們跳出房地產行業,把寫字樓板塊放在經濟大環境中來看,情況就變得不那麼令人焦慮。從財富的角度來看,寫字樓結構在美國全部有形資本的價值中所佔份額很低,僅為2.4%(約佔商業房地產結構總量的14%)。換種方式來思考一下,僅蘋果一家公司的市值就達到2.4萬億美元,大於美國寫字樓板塊的總市值(僅略高於2萬億美元)。

寫字樓建設佔美國GDP的比重更低,僅為0.4%。在2000年代中期,獨戶住宅投資飆升至GDP的3.3%以上,但當房地產泡沫破裂,該板塊立即崩潰並觸底至約佔0.7%。這種波動是導致2008-2009年經濟衰退的主要總需求赤字的根源。單獨來看,寫字樓板塊不會產生幾乎相同的影響,原因很簡單,就是它的規模還不夠大。

資料來源:世界銀行、經濟分析局、彭博財經、Haver Analytics。數據截至2023年。

最壞情況是甚麼?區域型銀行成為焦點

雖然我們可以確信,僅憑寫字樓板塊不太可能成為GDP疲弱的一個重要原因,但市場對銀行體系的不確定性和信心存在較普遍的合理擔憂,尤其是涉及到小型銀行及其為整體經濟提供信貸時。

資料來源:Haver Analytics。數據截至2023年3月22日。註:國內大型特許商業銀行定義為國內前25大特許商業銀行,按H.8發布數據對標的Call Report排名。國內小型特許商業銀行定義為所有未進入前25名的國內特許商業銀行。

如前文所述,這些銀行對商業房地產的敞口是大型銀行的4.4倍左右。雖然各個銀行對商業房地產中最薄弱環節(寫字樓和舊式購物中心)的敞口不盡相同,但將超過100%的資本投入該類別的銀行主要是那些較小型的區域型銀行。

市場參與者嘗試評估的關鍵問題是,商業房地產市場部分的潛在壓力是否會大到成為拖累因素,而使某些參與者蝕本。驅動因素將是 1) 風險敞口的規模,2) 脆弱板塊的虧損程度,3) 虧損的嚴重性和速度。將類似全球金融危機的損失實質(累計損失11%)和速度(3年以上)僅套用到寫字樓和零售商業房地產,並不會嚴重到引發整個行業出現資本事件的程度。但是,如果嚴重程度和速度比類似全球金融危機的情況更壞,則或將導致小型和風險較高銀行發生資本事件。

我們可以從過去汲取哪些教訓?商業房地產價格周期與GDP

根據NCREIF的數據,所有板塊的商業房地產價格目前僅比2021年的峰值下跌約3.5%。鑑於利率上升,未來我們可能看到更多的價格下跌。但歷史經驗表明,由於商業房地產對消費者的溢出效應較小,商業房地產下行周期對GDP的損害小於住宅房地產下行周期。1990年代初的經濟衰退就是一個很好的例子。商業房地產價格從1989年的峰值跌至1993年的低谷,跌幅超過20%。與此同時,美國經濟經歷了歷史上最輕微的衰退之一,1991年實際GDP僅下降了0.1%。

資料來源:經濟分析局、聯邦儲備委員會、Haver Analytics。數據截至2023年4月3日。

此外,疲軟的寫字樓板塊也存在抵消因素。簡言之,寫字樓房地產越疲弱,住宅和遙距辦公相關行業則表現越強勁。這是因為對寫字樓板塊造成破壞的根本原因在於科技發展。科技衝擊通常不會導致衰退/不利於總需求;相反,他們創造了贏家和輸家。3

我們之前在實體零售業中就已看到這一點。在整個2010年代,該行業的整體GDP持續上升,但其中更多流向了電子商務平台,而實體店則呈現萎縮。結果是,這更多地代表了實體店的微觀衰退,而非整個零售業或整體經濟的宏觀衰退。同樣的邏輯也應該適用於寫字樓板塊(如果我們單獨來看這一板塊)。

投資啟示

從股票和信貸的角度來看,我們對美國區域型銀行業持謹慎態度。就整體指數和房地產而言,寫字樓房地產的波動不足以影響我們的整體觀點。公共房地產股票僅佔市值加權指數的一小部分,房地產投資信託基金板塊僅佔標準普爾500指數的2.55%。在房地產投資信託基金中,寫字樓和零售地產合計佔該行業的15%,或佔標準普爾指數的0.38%。壓力中是否存在機會?我們看好工業房地產投資信託基金,目前的租金價格遠高於租賃價格。醫療保健和遊戲與休閒地產也提供差異化,並以合理的資本化率提供長期增長。

1「不要忘記購物中心」(Don’t Forget About the Malls),巴克萊信貸研究部,2023年3月22日。

2https://blinks.bloomberg.com/news/stories/RRM135T1UM0Z

3這種技術衝擊(遠程辦公)也是導致寫字樓板塊新舊建築分化問題的原因之一。在人才之戰中,企業試圖將黃金地段中較新的公辦空間作為吸引員工回到辦公室工作的方式。

除另有註明外,所有市場和經濟數據均截至 2023年 4月14日,來自彭博財經和 FactSet。

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