撰寫人: 吳安瀾、王然、馮兆邦、唐雨旋、陳緯衡
在經歷了數十年的快速發展之後，中國經濟正在面臨結構性轉型，多重壓力的疊加也史無前例。隨著經濟從房地產和建築業主導的增長模式，轉至全新的方向，與此同時，地方政府及國有企業的債務負擔不斷加重，信心疲軟和產能過剩也令價格下行，導致出現通縮現象。另外，結構性轉型並非簡單直接的過程，政策制定者比過去受到更大的制約，約束了短期刺激措施。
我們的主要觀點：即使市場已經反彈，但在更多支持政策推出以及出現真正的通貨再膨脹跡象之前，我們繼續對中國股票持中性觀點。外匯方面，由於人民幣相對美元的負利差仍然較高，近期增長的下行風險以及不明朗的出口前景均可能令人民幣持續受壓，我們建議管理離岸人民幣的敞口風險。經濟增長方面，我們對2024年國內生產總值(GDP)增長的預測為4.0-4.5%，略低於市場預期的4.6%。
在這個不明朗的環境下，我們收到一系列涉及短期前景以及長期發展走勢的問題。我們在本文探討若干與投資者交流中遇到的焦點問題。
為何房地產是如此重要？
試圖理解中國經濟為何不如人意的投資者必需從房地產入手。自全球金融危機以來，房地產建設成為了經濟週期的主要推動力，巔峰時期一度佔到經濟活動近30%。
中國的房地產和建築活動在經濟中的佔比相當高
房地產相關活動在GDP的佔比，按國家劃分（%）
在這一背景下，中國房地產業發展壯大，大致成為了世界上最大的單一行業及財富積累的方式之一。但與其他經濟體過去的許多經歷一樣，泡沫和失衡的問題隨著年月增長而逐漸惡化。
中國的房地產行業曾一度是世界上最大的資產類別之一
2017年不同資產類別估值，人民幣萬億元
房地產行業存在三大問題——地產開發商的債務負擔過重、價格過高以及嚴重的供應過剩。這些問題還在解決過程中。70%左右的美元地產債務已經技術性違約，房地產銷售和新房開工量大跌，價格開始下滑，而且看上去還會持續。
中國房價見頂後，或會持續下跌
實際房價，指數化（峰值 = 100）
在某程度上，這是經濟發展的必然現象。泡沫總不會長存，過剩的供應終究也會被消化。然而這對經濟的巨大影響是毋庸置疑——根據Rogoff、Kenneth和楊元辰1 的研究論文，估計房地產活動減少20%會導致GDP下跌5-10%。目前的數據顯示房地產活動減少了60%，可能對GDP帶來更嚴重的衝擊。簡而言之，房地產行業對經濟造成了重大拖累，而目前沒有出現其它大型的增長「引擎」能夠足以填補這一空缺。
為何通縮令人憂慮？
房地產行業的需求疲軟令房價受壓，導致價格連續三個季度出現下滑。
中國需求疲軟正在拖累價格，導致步入明確的通縮
GDP平減指數，同比%
通縮對經濟產生多重影響。通縮使地方政府和國有企業更難償還債務，從而使基建發展和刺激措施的融資環境變得緊張。此外，通縮還有機會令人產生根深蒂固的觀念 ——例如，消費者或企業認為未來的價格可能更低，因而延遲購買或進行投資。這可能導致價格進一步下跌，令通縮週期難以打破（日本「失落的數十年」便是一例）。
這些負面壓力為未來的增長路徑增添重大的不確定性，令整體的信心下滑，導致無論是消費者還是企業，都可能會削減支出和投資。
國際環境如何？
國際環境面臨更多挑戰，也對流入中國的外商投資造成影響。雖然很難確定具體因素，但外商直接投資和投資組合投資的趨勢都顯然轉向。單憑一個季度的數據不足以推斷走勢，但這可能是值得關注的情況。
流入中國的投資已轉為負值
對中國的投資組合和直接投資，十億美元
在增長前景疲軟的情況下，全國人大是否標誌著一個轉折點？
3月11日，備受矚目的全國人民代表大會（簡稱「全國人大」）正式閉幕。這個會議以往主要聚焦在國內生產總值(GDP)的增長目標以及支持該目標的政策安排。今年的情況略有不同。雖然GDP「約5%」的增長目標符合預期，但政府只承諾實施溫和的刺激措施，似乎讓市場感到失望。而且明顯不再過於強調經濟增長的速度，轉而支持「高質量發展」，尤其是要向長期經濟轉型相目標靠攏。
政府的長期優先要務是什麼？
政府工作報告列出了十項優先重點，前三個最為重要。第一項是科技創新，或者稱為「新質生產力」，意思是製造業升級、創新和培育新興產業和技術。第二項是高等教育改革。第三項是在認識到「增長不穩固」的情況下，專注於穩定內需，投資重要的基礎設施。
未來的政策會有何不同？
中國在政策制定方面正在經歷明顯的範式轉變——淡化短期的增長目標數字，以及通常為實現短期目標而部署的相關舉措。相反，當局會將焦點放在實施以新角度定義的經濟增長模式。中國的科技實力能否達成目標？縱觀歷史，每個中等收入國家都渴望通過發展先進技術來實現高收入水平。但是只有少數國家真正能夠做到這點，而通過激進的產業政策達成目標的更是少之又少——以市場為基礎的改革也是非常重要。
這一政策方向對經濟意味著什麼？
儘管長期的政策優先重點非常清晰，但就短期而言，缺乏政策支持意味著增長目標存在一些下行風險。尤其是考慮到住房市場仍然不穩、信心低迷的環境更是如此。我們對今年的GDP預測為4.0-4.5%，略微低於市場共識預期的4.6%。大多數分析師都預期會看到實施穩定連貫的財政政策支持，如果這些政策的規模小於預期，或者推出時間晚於預期，可能會是一個下行風險。當然，政府也有機會在年中前後進行一些政策微調，有望在下半年給予更多支持。
為什麼沒有推出刺激措施？
這是過去兩年縈繞在投資者心中的頭號問題。儘管我們認為其中原因諸多，但主要是因為如上文討論決策的範式轉變。當局決定從曾經的增長模式（依賴房地產和高杠杆）向新的增長模式（較少依賴債務，並更多地由先進行業推動）轉變。這也是不再強調短期GDP增長、同時整體不希望依賴于傳統的貨幣及財政工具背後的基本思想。
客觀的限制也依舊存在。美國利率高企可能限制中國人民銀行降息的幅度和速度。受此影響，實際利率已經隨著通脹的下跌而增加。地方政府已經債台高築，隨著主要的賣地收入來源減少，他們的資產負債狀況也因房地產市場修正而嚴重受損。因此政府無法再像過去一樣直接推出財政刺激措施。
地方政府賣地收入大幅下降
賣地收入，人民幣億元
匯率是另外一個限制因素，如果過於激進地降息或大幅擴大貨幣供應量可能會導致貶值壓力，反而給經濟帶來更多挑戰。最後，過去十年，全球金融危機期間的4萬億元人民幣經濟刺激計劃因資源錯配和低回報而飽受詬病。因此，大規模刺激計劃往往名聲不佳。
許多國際投資者還詢問為什麼中國沒有對居民部門實施任何直接刺激措施。答案是因為政策制定者認為這種政策難以持續，相反更想利用財政空間進行投資，而不是消費。當然，政府態度可能改變，但直接對居民部門進行經濟刺激這等政策在中國前所未見。
在接下來的幾個月中，其中一些限制可能會放寬，這將為下半年推出更多支持性政策提供可能性。上半年弱於預期並且持續的通貨緊縮擔憂也可能引發更多寬鬆意願。例如，一旦我們更加清楚美國利率的走勢，中國央行可能會對降息更有信心。與此同時，中央政府表示可以發行更多債券。當財政主導權回歸中央政府，財政政策可能會再次變得更加積極主動。
總而言之，政府正在試圖設計向新經濟模式的過渡，但這種過渡並不是一條平穩的線性路徑。風險在於，過渡期經濟下行過快，新興高科技產業未能及時變現，或者規模太小而無法推動整體增長。
股市從低點大幅上漲——新的牛市是否開始？
中國股市已從 2 月份的低點反彈，境內滬深 300 指數上漲約 13%，MSCI 中國股市上漲約 12%。許多投資者紛紛好奇這一升勢是否可以持續，以及思考究竟如何能夠推動市場持續反彈。總體而言我們保持中立態度。短期內，我們認為股市上漲的主要原因是防止與世界其他地區的估值差距進一步變大。反彈之後，滬深 300 指數的市盈率 (P/E) 為 13 倍，而 MSCI 全球所有國家指數（除美國外）的市盈率為 14 倍，這意味著估值已經不再有明顯折扣。此外，全國人大的基調較為保守，對近期數字增長目標的不重視可能會被股票投資者解讀為是近期缺乏促增長政策支持的表現。
對於股市的持續上漲，我們正在關注有望作為催化劑的兩個政策領域。一是針對房地產行業的全面計劃，特別是解決開發商預售信心喪失的問題，以及穩定開發商財務並試圖防止進一步的違約計劃。恢復對房地產行業的信心將有助於振奮市場情緒，並幫助經濟重獲發展動能。
中國房地產建造跌幅明顯
在建及竣工建築面積，百萬平方米
第二個需要關注的政策領域是實施需求側刺激，特別是刺激國內消費和總需求的措施。到目前為止，大多數刺激措施都針對供應方，供應方增加了製造能力，但幾乎無益於刺激更廣泛的需求或緩解通貨緊縮。針對居民部門的刺激措施很少。在供大於求的情況下，需要採取更多刺激措施來重振經濟週期並防止經濟萎靡不振。其中必然存在限制，中國已經不再擁有2009年、2012年或2015年推出多輪重大刺激措施時的政策空間。但目前仍有一定的施行空間，並且如果不採取任何行動，可能會出現更大的增長風險。
一月底，我們曾預計離岸市場經歷戰術性反彈，因為基金經理大多認為中國似乎已經找到了估值支撐並且倉位偏空。但迄今為止，市場對結構性轉變仍然信心較低。我們還是認為，中國股市可能已觸底（恒生指數15,000-15,500／MSCI中國指數50-51／滬深300指數3,100-3,200），但在我們看到上述政策取得更多進展之前，市場可能仍處於區間震盪。長期來看，我們更看好在岸市場，原因在於在岸市場有更多政策支持，並且有更多國內投資人。
匯率風險如何？
目前人民幣的上漲動力有限。離岸人民幣向來與股票風險情緒的關聯性頗強，而在近期政策支持不足的情況下，對外匯市場的幫助效應或會較為輕微。根據工作報告中的措辭，有關貨幣政策的論述大致不變，即保持離岸人民幣穩定在合理水平上。全國人大期間，在離岸市場採取的措施也與過去6個月的基本一致，將美元兌人民幣匯率保持在7.20左右。
中國人民銀行可能會繼續保持寬鬆的貨幣政策，意味著人民幣相對美元的負利差或會持續存在，為進行貨幣對沖或套利交易提供機會。儘管積極的政策可能會限制美元兌人民幣匯率的上漲空間，但近期增長的下行風險、不明朗的出口前景以及地緣政治風險猶存均可能令人民幣持續受壓，使我們對人民幣敞口持審慎觀點。
經濟放緩同時是否還有一線希望？消費能否持續擴張從而推動增長？
耐人尋味的是，儘管房地產面臨阻力，但消費者需求一直保持穩定。春節假期數據好於預期，尤其是旅遊數據。長期走勢可能取決於收入增長和生產率趨勢，目前尚未明晰，但房地產放緩形式中可能存在一線被忽視的希望。
中國市場向來在住房上花費大量資金。在2022年，有高達 14% 的 GDP 用於購買住房，其中逾80%的購買是用於購買第二套、甚至更多的房產，換句話說，是投機或投資購買。如此大量的「額外」住房支出吸收了大量資本，推高了整體儲蓄率，並削減花在其他項目的開支。將原本花在額外房產上的資金重新分配，可以讓更多的資本投入在消費，或其他更有成效的投資上。值得注意的是，這種支出模式的轉變，不一定會對總體增長產生影響。儘管如此，如此轉變可為旅遊和其他消費品等特定行業提供支撐。
住房「消費」的減少可能有助於支持其他領域的支出
家庭收入和消費，佔 GDP 的百分比
這也是中國住房財富效應研究尚無定論的一個原因。在美國等國家，房價下跌顯然會通過財富效應導致消費疲軟，但中國的證據卻不太明確。這主要是因為房價上漲往往使房屋看起來更具吸引力，並且因第二套房產的首付要求不斷提高，導致湧向房地產投資的儲蓄不斷增加。由於房地產前景黯淡，儲蓄可能會重新分配給消費或其他投資，儘管房地產市場大幅下滑帶來了阻力。基於這些原因，我們繼續強調審慎選擇投資標的是關鍵，因為儘管經濟普遍低迷，一些行業仍能保持彈性。
中國的經濟挑戰如何影響世界其他地區？
就全球經濟而言，有好消息也有壞消息。一方面，中國製造業產能擴張和內需疲軟的結合可能導致新的貿易摩擦。中國的製成品貿易順差目前已超過全球GDP的2%，這是歷史上最大的順差之一。如果中國繼續在擴大先進製造業的基礎上實現增長目標，同時注重自給自足並減少關鍵零部件的進口，可能會導致新一輪的貿易摩擦。
信貸已從房地產行業轉向工業部門
中國金融機構對房地產和工業部門的貸款，同比%
另一方面，中國製造能力與需求之間的不匹配正在降低中國的出口價格，並促成了世界某些地區出現通脹減緩的情況。儘管通貨緊縮對國內政策制定者來說是一個問題，但向其他國家輸出通貨緊縮支持了「軟著陸」的說法，並可能幫助那些希望將利率從高水平降低的政策制定者。
中國的供應過剩有助於降低美國的商品通脹，尤其是相對於其他出口國而言
美國進口價格，同比%
就整體增長影響而言，中國的增長（尤其是2013年以來的增長）其中的外溢效應並不像人們普遍認為的那麼重要。歐美GDP和中國GDP的聯繫很小，當然企業收入的聯繫稍高一些，尤其在少數幾個板塊。
我可如何考慮投資組合中的中國配置？
在部署中國市場敞口時，我們繼續強調注意配置的規模。在投資組合中，中國市場應佔一席位，尤其是為了多元分散投資的好處。然而，我們也應謹記，中國市場僅佔全球多元化股票基準約2-3%。許多全球投資者在過去幾年建立了重大的「超配」持倉，我們繼續建議通過增加日本和印度資產來提高投資組合的地區多樣性，並相對於基準維持對中國市場的中性敞口。
一些全球投資者傾向於超配中國股市
MSCI所有國家世界指數的地域配置
1Rogoff、Kenneth和楊元辰。2021。「中國的住房產量是否已經見頂？」中國和世界經濟 21 (1)：1-31。數據截至2021年12月。
除另有註明外，所有市場和經濟數據均截至 2024年 3月 14日，來自彭博財經和 FactSet。
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指數定義
MSCI所有國家世界指數是一項自由流通股調整後的市值加權指數，用於衡量發達市場和新興市場的股市表現。該指數包括23個發達市場國家指數和24個新興市場國家指數。
MSCI中國指數：追蹤代表中國A股、H股、B股、紅籌股、P股和外國上市股票（美國存託憑證）的大中盤股。該指數共有712隻成份股，涵蓋中國該股市總體約85%的市值。目前，該市值包括大中盤A股，佔其自由浮動調整市值的20%。
滬深300指數（中國A股指數）：一項市值加權股票市場指數，旨在追蹤上海及深圳股票交易所上市規模最大的300隻股票表現。
恒生指數是由香港聯合交易所精選公司組成的自由流通股市值加權指數。該指數的組成部分分為四個分項指數：工商、金融、公用事業和房地產。該指數以1964年7月31日為基期，基期指數定為100。
