中國黃金周的含「金」量

作者：亞洲投資策略部

近日中東衝突再起，那些在衝突中受難的人應該得到我們最大的同情和關注。我們也在密切關注局勢發展，以及對政治、經濟乃至市場方面產生何等的影響。首先，我們繼續強調投資者應多元分散和平衡投資組合配置。隨著全球體系日益分裂，地緣政治引發的市場風險似乎也在上升，能夠多元分散配置並降底集中度對投資組合越來越重要。另外，需要關注油價。本周較早時候，布倫特原油價格飆升，但到了本周中期，大部分漲幅卻已回落。考慮到最近自9月27日以來錄得11%的跌幅下，油價的升幅似乎只算輕微，這無疑是因為以色列和巴勒斯坦兩國均無生產石油。從這方面來看，供應並沒有受到影響，價格反應乃反映交易員試圖為日後可能出現供應中斷的情況計上溢價。

在全球經濟並無衰退下，衝突減少了油價在短期內的下行風險，而油價再次升至每桶100美元的可能性現在卻有所增加。我們仍然認為這種情況不是基準情景，因為美元和油價同時上漲，這情況特別為新興市場消費者帶來考驗。消費者對這兩種燃料的需求正在下跌，近幾個月來，美國的汽油消費也降至低於季節性平均水平。

伊朗的石油產量仍然是一大未知之數。在放寬了的制裁機制下，該國已有提升產量（見下圖）。如果以巴衝突擴大，或者伊朗更加直接參與，可能會促使美國政府實施更嚴厲的制裁，或會令風險溢價上升，以計入出現更廣泛供應中斷的可能性。

中國黃金周的含「金」量

中國方面，十月份的「黃金周」數據顯示，消費者信心尤其較年初略有起色。儘管如此，只有小額商品和服務類的消費增長較為明顯，暗示著消費預算仍然緊張。在八天長假期間，出行次數達8.26億次，且國內旅遊消費總額達7,530億人民幣。經調整計算後，相當於每日消費額達人民幣940億元。這比2019年（連續實施疫情限制舉措前的最後一個可比年份）的水平上升1.5%，與2022年相比上升幅度則更大（原因在於疫情造成的影響）。相對於早前一些較為樂觀的預測（包括來自官方的預測），這一結果略微令人失望。但從另一個角度看，其中所表現出的韌性實際上相當顯著，同時凸顯出服務業在整體消費中的重要性在逐步提升。

展望未來，隨著經濟週期性觸底反彈，消費，且尤其是服務業，在未來幾個月仍有進一步改善的空間。消費方面的另一個問題，就是於大額商品消費的預期趨勢。某些特定的大額商品（如白色家電、家具和家居裝飾等）歷來與住房市場週期性存在相關性。鑒於住房市場目前面臨去槓桿壓力，這些方面的消費很難有大的起色，而且實際上，由於許多住宅項目接近完工，未來幾個月恐將面臨更多下行風險。然而，其它商品如電子產品、汽車和珠寶則看來較具韌性。今年到目前為止，汽車和電子產品的銷售額都增長了約7%，這一增速較為理想且可以持續。綜合以上情況，我們注意到消費的潛在韌性，或能支持經濟的穩定增長，但不預期會有明顯的加速。儘管儲蓄率依然高企，未來有可能帶動消費，但儲蓄的積累，更多是反映出「未雨綢繆」的動機而並非額外收入增加所致，因此，增長前景必須好轉，才有望釋放這些儲蓄。

展望今年餘下時間，繼8月份出現一些初步的提振跡象後，9 月份的數據似乎呈現進一步企穩的趨勢。高頻數據顯示的情況喜憂參半。消費很可能會有所改善，而住房市場最初對寬鬆措施的正面反應已經基本消退，月內住房銷售和投資增長可能會進入收縮區間。採購經理指數顯示，製造業的通縮壓力略為緩解，但新訂單和勞動力需求仍然疲弱。假設9月份經濟進一步企穩，且今年餘下時間監管部門不會對主要行業進行進一步監管施壓，那麼下半年的經濟增長可能會收復第二季度喪失了的部分增長動力。即使如此，我們估計可能仍然達不到5%的GDP增長目標，但差距會比夏季時所預期的縮小。

在以往的週期中，最終緩解經濟困境的往往是依靠投資增長。但在本輪週期中，到目前為止投資一直因種種原因而無法發揮作用。由於開發商的流動性問題惡化，房地產投資本年至今已再度下跌了10%。由於沒有投資驅動的需求，整體的住房市場面臨供應過剩的挑戰。這造成了持續的去槓桿壓力，令價格和市場情緒雙雙下行。基礎設施投資年初至今增長了8%，但最近幾個月已經顯著放慢。未來幾個月，政策制定者會將焦點轉往化解地方政府的債務問題。到目前為止，問題的解決過程比市場擔心的順利，但要順利化解危機仍然需時，意味著重大開支和基建項目現在都已暫停。

與此同時，政策（主要是貨幣政策）在多個方面略有放寬。中國人民銀行將大多數銀行的存款準備金率下調了25個基點。監管部門還將第二套住房貸款利率下限下調了40個基點，同時降低了存量房貸利率。總體來說，這些措施的力度不算太大，依然反映出當局循序漸進的調控方針。購房者對此反應並不熱烈。部分城市短暫地出現了一些需求回暖的跡象，但似乎還是曇花一現。除了近期的措施之外，政策還有進一步放寬的空間，但這種漸進式的調整可能只會有助於將樓價穩定在當前的水平，而不足以帶來顯著的復甦。

還有一個關鍵的問題，就是政策制定者在2024年是否會繼續採取一貫極其保守的做法，還是在經歷一整年的觀察後，加上考慮到去槓桿化也許需要數年，決定採取更加積極主動的政策立場。尤其是，有關財政政策的討論大部分局限於債務重組。不過，明年的焦點有可能轉向更趨擴張性的政策。最近似乎出現了更多圍繞通過發行額外公共債券，以為基礎設施項目提供資金的討論。這些消息令人鼓舞，但細節仍然很少。比如說，究竟變化的是反映刺激措施資金來源的轉變，如中央政府承擔更大比重的債務，並減輕地方政府的壓力，還是整體財政政策立場。然而，我們會密切注視這個範疇，因為更具支持性的財政政策立場是抵消經濟不利因素（即住房市場通縮和出口所面臨的不確定性），並在2024年實現更好增長的關鍵。

股票方面，我們繼續專注於該等已被超賣卻可能受益於消費逐步復甦的企業。部分與出境旅遊相關的行業（包括澳門博彩及網上旅行社）在黃金周假期期間取得強勁增長，並在充滿宏觀不明朗因素下展現出韌性。隨著中國股票市場遭到廣泛拋售，上述股票的升幅在很大程度上已經回調，但可能會錄得勝於市場的業績。與此同時，在互聯網和運動服裝行業中遭受重創的藍籌股也是提供投資機會的其他選擇。

最後，我們仍然看淡離岸人民幣，因為基本面仍然偏弱：1) 隨著中國人民銀行進一步降息，相對大多數主要貨幣的利差劣勢會擴大；2) 若房地產流動性危機化解不順利，或會觸發更多因此宏觀不利因素；3) 由於出口放慢而資本外流，國際收支持續面臨挑戰。儘管如此，考慮到人民幣仍然受到嚴格管控，我們認為不太可能大幅下跌。最近幾個月，中國人民銀行加大了干預力度，自6月下旬以來定盤價逐日走強，離岸市場資金也持續因受擠壓而呈現緊張。雖然我們認為這些措施只是暫時性的，目的是為了穩定貨幣而不是扭轉弱勢，但它們確實限制了美元兌離岸人民幣的短期漲幅。對投資者來說，考慮到存在正利差，我們仍然認為對沖離岸人民幣多頭實屬明智。此外，離岸人民幣疲軟有利於投資者將其作為融資貨幣來把握具吸引力的借貸成本，並投資於其他領域的機會。

除另有註明外，所有市場和經濟數據均截至 2023年 10月 12日，來自彭博財經和 FactSet。

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