La inflación, el crecimiento y la incertidumbre pueden hacer oscilar el valor de los bonos. ¿Qué elemento está detrás de lo que está pasando ahora? ¿Y qué significa para los inversionistas?
Nuestros Top Market Takeaways del 18 de agosto de 2023.
Un verano cruel
Ha sido un sueño agitado. Esta semana, las acciones retrocedieron nuevamente, tras el alza de las tasas de los bonos. Solo en el último mes, el Tesoro a 10 años ha aumentado ~50 puntos básicos y ya ha superado los picos de octubre y alcanzado sus niveles más altos desde 2007. Y esto no está ocurriendo solo en Estados Unidos, es un movimiento global:
Este gráfico muestra los rendimientos de los bonos, medidos por el Índice Global Agregado de Bonos del Tesoro de Bloomberg, entre 2008 y 2023. En enero de 2008 los rendimientos fueron de 3,16% y, después de caer un poco, en abril de 2011 subieron ligeramente hasta 2,35%. En 2015 bajaron a 0,96% y luego subieron a 1,53% en noviembre de 2018. En agosto de 2023 se dispararon a 3,35% en agosto de 2023, niveles igual de altos a los de las tasas de interés en junio de 2008, justo antes de la gran crisis financiera.
Esto plantea la pregunta: ¿Por qué han aumentado los rendimientos de los bonos?
Muchos factores pueden incidir en las oscilaciones de los rendimiento pero, al final, se pueden resumir en tres: 1) inflación, 2) crecimiento e 3) incertidumbre. El impacto de cada uno de estos elementos varía con el tiempo.
Creemos que en el contexto actual los mayores sospechosos son los dos últimos. Lo analizamos:
Sospechoso 1: Inflación
Esta fue la historia de 2022. A medida que los precios se dispararon (la inflación general del Índice de Precios al Consumidor, IPC, alcanzó un máximo de 9,1% interanual en junio), los inversionistas se vieron obligados a calibrar y recalibrar cuánto tendría que elevar las tasas de interés la Reserva Federal para controlar la situación. La preocupación de comerciantes, empresas y consumidores por el continuo aumento de los precios impulsó gran parte de los movimientos del año pasado.
Ahora, a pesar de las fluctuaciones de las tasas del Tesoro desde octubre pasado, esta vez la inflación no parece ser la culpable. Si bien los costos son aún elevados y algunas áreas (como las materias primas) pueden generar una nueva presión, la tendencia general sigue siendo de enfriamiento. El año pasado, los precios de la vivienda (piense en los alquileres) representaron 80% de la inflación y los principales indicadores apuntan a una gran desaceleración (gradual o no). Los consumidores ya no parecen tan preocupados. Las expectativas de alza de precios para el próximo año y más allá continúan cayendo:
Expectativas de consumidores sobre inflación futura están cayendo
Expectativas de inflación a corto y mediano (cinco años) plazo de consumidores estadounidenses
Este gráfico muestra las expectativas de inflación a corto (un año) y mediano (cinco años) plazo de los consumidores estadounidenses en puntos porcentuales, entre enero de 2015 y julio de 2023. En 2015, las expectativas de inflación a corto y mediano plazo comenzaron en 3%, antes de caer levemente a alrededor de 2,5% en enero de 2016. Luego se mantuvieron en un rango entre 2,5% y 3% hasta 2020, cuando empezaron a aumentar. Para junio de 2021, las de corto plazo habían subido a 4,8% y las de mediano plazo a 3,5%. Las expectativas de inflación a corto plazo alcanzaron su punto máximo en junio de 2022, en 6,8%, mientras que las a mediano plazo en octubre de 2021, en 4,2%. A partir de la segunda mitad de 2022, ambas comenzaron a bajar y para julio de 2023, las a corto plazo habían retrocedido a 3,5% y las a mediano plazo a 2,9%.
Veredicto: No culpable.
Sospechoso 2: crecimiento económico
La recesión por la que la mayoría ha estado apostando aún no ha ocurrido. La economía de Estados Unidos ha desafiado el peso de los aumentos de las tasas interés de la Reserva Federal, que en total suman 525 puntos básicos. La mayoría de las personas que buscan empleo aún lo encuentran: la tasa de desempleo, actualmente en el 3,5%, se mantiene en mínimos históricos. Esto significa que los consumidores todavía están ansiosos por gastar, aunque sea menos y a un ritmo más lento. El mercado de la vivienda parece estar estabilizándose y aunque la manufactura ha estado mal desde el año pasado, se empiezan a ver algunos brotes verdes.
También hay algunas señales de que la economía estadounidense podría volverse más productiva. La mayoría tiende a estar de acuerdo en que la inteligencia artificial mejorará la forma en que vivimos y trabajamos y un enfoque renovado en revitalizar la infraestructura, reforzar las cadenas de suministro y acelerar la transición energética también podría proteger al crecimiento ante amenazas futuras. Pero cuánto y cuándo son las dos grandes interrogantes.
Entonces, hasta cierto punto, los inversionistas parecen estar contando con más crecimiento, especialmente en Estados Unidos, pero esto no es nuevo, ya que ha venido ocurriendo durante gran parte de este año.
Veredicto: Cómplice, probablemente.
Sospechoso 3: incertidumbre
Sabemos que las tasas de interés cambian con el tiempo. Para compensar por esa variabilidad, los inversionistas tienden a requerir más por guardar su dinero por un plazo más largo. Esto significa exigir un mayor rendimiento para los bonos que vencen en 10 años que para los que lo hacen en dos años.
Sin embargo, cuando hay más incertidumbre de lo normal, algunos inversionistas pueden exigir un rendimiento aún mayor para los bonos a más largo plazo. Una serie de eventos han agregado algo de ansiedad:
- La reciente rebaja de Fitch a la calificación de la deuda de Estados Unidos recalcó preocupaciones ya conocidas, pero de largo plazo, de tener una gran cantidad de deuda... y las repetidas disputas políticas al respecto.
- Esto ocurrió al mismo tiempo en que el gobierno estadounidense indicó que necesitaba emitir más deuda de lo esperado para pagar todos sus gastos, dados los bajos ingresos fiscales, altos costos de interés (por el servicio de esa gran deuda) y mayor estímulo fiscal. En igualdad de condiciones, una mayor oferta de bonos del Tesoro puede ejercer una presión a la baja sobre los precios y al alza sobre los rendimientos.
- Japón ha sido uno de los únicos bancos centrales que ha mantenido una política monetaria acomodaticia mientras que el resto del mundo seguía endureciéndola. Sin embargo, esto parece estar cambiando ya que, en los últimos meses, el Banco de Japón ha estado aflojando su política de control de la curva de rendimiento (que ha mantenido las tasas oficiales en una estrecha banda de alrededor 0%). Algunos lo ven como una señal de que una de las últimas “anclas” de las tasas de interés globales se está soltando.
Veredicto: Culpable.
En resumen:
Una combinación de mejor crecimiento y mayor incertidumbre parece estar detrás de los movimientos. En relación con el primer factor, una economía más resistente y mayores probabilidades de un "aterrizaje suave" podría significar que la Reserva Federal mantendrá las tasas de interés "más altas por más tiempo", incluso si prácticamente ha terminado de subirlas. En lo que se refiere al segundo, dado que en el último mes los rendimientos del Tesoro a dos años se han movido una fracción respecto a los de a 10 años (~15 puntos básicos frente a ~50 puntos básicos), parece que los inversionistas están pidiendo más (es decir, un mayor rendimiento) por el riesgo de mantenerse en bonos a más largo plazo.
Pero ¿esto qué significa?
El retroceso de las acciones y alza de los rendimientos de los bonos ha llevado a que la gente empieza a cuestionar cuánto están dispuestos a pagar por activos más riesgosos. Una forma de ver esto es a través de la "prima de riesgo de acciones", que es esencialmente el retorno que los inversionistas requieren para preferirlas sobre los bonos.
¿Están caras las acciones? ¿O son atractivos los bonos?
Prima de riesgo de Acciones del S&P 500 (rendimiento de ganancias - rendimiento del Tesoro de Estados Unidos a 10 años)
Este gráfico muestra la prima de riesgo de las acciones del Índice S&P 500 en puntos porcentuales, entre 1990 y julio de 2023. Ésta se calcula por el rendimiento de las ganancias del S&P 500 menos el rendimiento del bono del Tesoro de Estados Unidos a 10 años. La prima comienza cerca de cero en 1990 y permanece en un rango entre 1,5% y -1,5% hasta 1998. En 1999, cae y alcanza su punto más bajo, -2,6%, en enero de 2000. A partir de ahí, sube constantemente y alcanza un máximo de 7,6% en noviembre de 2008. Entre 2008 y septiembre de 2002, se mantiene en un rango entre 7,6% y 3,3%. Después de septiembre de 2022, baja y alcanza 1,1% en agosto de 2023.
Esa prima de riesgo de las acciones ha disminuido durante el último año y podría significar que:
- Por un lado, los inversionistas están diciendo que los bonos no son tan seguros como antes (por eso los mayores rendimientos) y que sienten que reciben menos que en el pasado por asumir "más riesgos" con las acciones.
- Por otro lado, las actuales valuaciones de las acciones pueden estar sesgadas por ganancias corporativas en medio de una transición. Parece que las del S&P 500 acaban de tocar fondo en el segundo trimestre y, aunque la recuperación parece prometedora, todavía debe materializarse. Por ello, pueden parecer "caras", porque empiezan a descontar un mejor crecimiento futuro.
Probablemente haya elementos de verdad en ambos, pero tendemos a inclinarnos hacia el último. Esto nos lleva a dos conclusiones de inversión:
1) Seguimos pensando que es hora de reconstruir las carteras de renta variable. En lo que va de año, nuestros clientes de banca privada han sido compradores netos de acciones en solo una de las 32 semanas, lo que ha dejado a muchos con una asignación más baja que en años anteriores. Es más: no todo el mercado parece “caro”. Excluyendo la gran tecnología, el resto cotiza más en línea con los promedios a largo plazo. Esto ofrece un punto de entrada a áreas como industriales, mediana capitalización y empresas de crecimiento de dividendos, las cuales podrían tener un desempeño superior, especialmente en un escenario de aterrizaje suave.
Resto del mercado parece tener una valuación más atractiva
Relación precio/ganancia de próximos 12 meses, x
Este gráfico muestra las expectativas de ganancia por acción del S&P 500 para los próximos 12 meses, indexadas a junio de 2021. Las expectativas comienzan en 100 en junio de 2021 y luego aumentan de manera constante hasta un máximo de 121 en junio de 2022. A partir de ahí, retroceden hasta 114 en febrero de 2023, antes de recuperarse para finalizar en 118.
2) Comprar bonos ahora luce mejor... incluso si la Reserva Federal mantiene las tasas elevadas por más tiempo. Rendimientos más altos significan que los bonos ofrecen más ingresos y protección que hace apenas un mes. El debate entre renta fija y variable también parece estar llegando a un punto de fricción: la preocupación que surgió ayer, cuando las acciones se hundieron y los rendimientos de los bonos alcanzaron un máximo, hizo que estos últimos cambiaran de rumbo y cayeran al cierre (lo que impulsó los precios). Si bien aún puede haber picos en los rendimientos, seguimos pensando que la dirección es eventualmente a la baja a partir de ahora.
En general, nuestro mejor planteamiento es hacer ambas cosas. Si los precios de los bonos tienen una mejor perspectiva de crecimiento, también creemos que las acciones funcionarán. Si llega una recesión (o incluso una desaceleración), entonces los bonos lo protegerán. Todo esto para decir que no es un mal momento para ser un inversionista en activos múltiples.
Su equipo de J.P. Morgan está aquí para discutir lo que esto significa para usted y su cartera.
Todos los datos de mercado y económicos a agosto de 2023 y obtenidos de Bloomberg y FactSet a menos que se indique lo contrario.
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