China: ¿Perseguir el repunte o atenuar el rebote?

Lo que pensamos

Las acciones extranjeras en China se recuperaron gracias a las valuaciones baratas y optimismo en torno a las medidas gubernamentales. En gran parte, la brecha en el precio ya se ha cerrado y es probable que la política siga más centrada en la estabilidad que en el estímulo. Es importante destacar que el impulso del crecimiento subyacente sigue en entredicho.

Implicaciones de inversión

Creemos que es poco probable que el repunte se mantenga por mucho tiempo y los inversionistas pueden considerar la posibilidad de reducir tácticamente la exposición a los niveles actuales. En el caso de aquellos que se enfocan en el largo plazo y buscan exposición a temas de crecimiento estructural de la economía y empresas de primera línea de cara a la próxima temporada de resultados, nos centraríamos en el mercado doméstico.

Desde el pico de optimismo a principios de 2023 por la reapertura de COVID, las acciones chinas han perdido más de un tercio de su valor, debido a las preocupaciones en torno al empeoramiento de la desaceleración inmobiliaria, persistentes riesgos geopolíticos y problemas con las perspectivas de crecimiento a más largo plazo. Si vamos aún más atrás, la caída asciende a más de 50% desde los máximos de 2021. Los rumores y titulares recientes sobre una potencial y más sustancial flexibilización de las políticas para el sector inmobiliario, medidas de apoyo al mercado de capitales y dinámica técnica han coincidido con un fuerte repunte desde mediados de enero de este año. Esto ha impulsado al MSCI China en más de 20% y al CSI300 doméstico en más de 15%, con lo que el país ha logrado superar a mercados regionales como Japón e India y convertirse en uno de los de mejor desempeño del mundo en este periodo de tiempo. Este aumento ha captado la atención de los inversionistas globales y muchos ahora se preguntan si deberían “perseguir el repunte”. 

¿Perseguir el repunte?

Para entender si el alza es sostenible (y vale la pena perseguirlo), es necesario saber qué ha impulsado al mercado. ¿Han sido factores fundamentales como el crecimiento y mejoras en las utilidades? ¿Están los fondos de acciones estables de “solo a largo plazo” aumentando sus asignaciones? ¿O han sido los inversionistas minoristas que persiguen valuaciones bajas (o algo completamente distinto)? Lo primero sugeriría que este repunte tendrá más partes, mientras que lo segundo indicaría que podría haber una pausa.

¿Quién está impulsando el repunte?

1. ¿Están los administradores de fondos globales “cerrando sus posiciones cortas”?

Ha habido muchos reportes sobre administradores de fondos globales que “están cerrando sus posiciones cortas” y aumentando su exposición a China en los fondos de acciones administrados activamente, particularmente aquellos centrados en Asia o en los mercados emergentes (ME).

Sin embargo, los datos muestran algo diferente. Si bien no hay cifras completas sobre cómo están posicionados los administradores de carteras globales, podemos tener una buena idea si comparamos las asignaciones de China en fondos de mercados emergentes administrados activamente con los fondos negociados en bolsa (ETF por sus siglas en inglés) de mercados emergentes pasivos que siguen el índice de referencia. Con base en esto, podemos ver que, efectivamente, hay poca exposición de los administradores de carteras globales—de hecho, está cerca de mínimos de varios años. No se han experimentado cambios dramáticos como los ocurridos en 2014 y 2017.

2. ¿Son, finalmente, más optimistas los inversionistas globales con respecto a China?

Más allá de los administradores de fondos, ¿ha habido flujos sustanciales de otros inversionistas globales hacia fondos de acciones y ETF chinos? ¿Están el cambio de confianza global y aumento de las inversiones en acciones extranjeras detrás del repunte? Esto es relevante en el contexto de Japón e India, que recientemente han visto algunas entradas de capital que coinciden con salidas de China. Pero ¿están éstas empezando a revertirse?

Dado que no ha habido una reversión de movimientos hacia Japón e India, es poco probable que estén detrás del reciente repunte del mercado chino. ¿Entonces qué pasó?

3. Inversionistas locales chinos

Es probable que los inversionistas domésticos chinos sean un factor importante, ya que en marzo y abril realizaron compras netas de más de 160 mil millones de dólares hongkoneses en acciones a través de la bolsa de Hong Kong, entre las más altas desde la reapertura de COVID y sustancialmente por encima de la tendencia de los últimos dos años. Las valuaciones clave: A principios de febrero, el descuento de las acciones H en relación con el de las A alcanzó un máximo desde la crisis financiera mundial.

También hay cambios regulatorios internos destinados a promover a Hong Kong. Las recientes medidas anunciadas por la Comisión Reguladora de Valores de China (CSRC) han aumentado las negociaciones entre los mercados de Hong Kong y China continental (a través del esquema Connect) y se ha alentado a las empresas chinas a cotizar en Hong Kong. Este mayor acceso ha supuesto un impulso para las acciones hongkonesas.

Otro factor es el propio dólar hongkonés, que destaca por su relativa estabilidad y vinculación con un dólar estadounidense fuerte (ejerce presión a la baja sobre las monedas asiáticas). Dado que los inversionistas locales recurren cada vez más al oro como depósito de valor y fuente de diversificación de divisas, no sorprende que estén aprovechando el acceso a las acciones de Hong Kong como medio para convertir liquidez en activos vinculados al dólar estadounidense. El deseo de diversificación, junto con una cuenta de capital cerrada, podría estar canalizando más fondos hacia la renta variable de Hong Kong.

¿Son estos flujos sostenibles?

Podrían continuar, pero sin una mejora en los fundamentos probablemente será de corta duración. Los rendimientos de los bonos nacionales chinos están en mínimos históricos, se espera que los precios de la vivienda sigan cayendo y las valuaciones de las acciones extranjeras parecen poco exigentes en comparación con sus homólogas locales. Si a esto le sumamos un aumento de los ahorros debido a la reducción del gasto en vivienda, y preocupación por la continua depreciación de la moneda, es razonable esperar que persistan algunos flujos hacia Hong Kong. Sin embargo, en el pasado hemos visto que eran volátiles a lo largo de ciclos de auge y caída.

Flujos: La conclusión

La mayor parte del repunte de las acciones extranjeras fue impulsada por los flujos de liquidez y reasignación de activos, especialmente de los inversionistas locales, pero es poco probable que estos factores traigan un aumento significativo de las utilidades a nivel del índice o una recalificación estructural de los múltiplos. Por su parte, los inversionistas globales se han mantenido al margen en gran medida, ya que los catalizadores clave suelen estar relacionados con el crecimiento nominal subyacente y ganancias corporativas. A menudo se culpa a la geopolítica, pero hemos descubrimos que no ha tenido un efecto mensurable en el posicionamiento y puede ser una pista falsa. Un ejemplo clave es que las salidas de capitales de las acciones chinas coincidieron exactamente con el momento en que las expectativas de crecimiento comenzaron a rebajarse en agosto de 2023. Para lograr una recuperación sostenible, los fundamentos deben mejorar. Las perspectivas de crecimiento y políticas probablemente tendrán que tomar el control a partir de ahora.

¿Están las políticas del gobierno chino apoyando más al crecimiento?

En nuestra opinión, no ha habido muchos cambios en la dirección de la política doméstica china ni en los fundamentos subyacentes. La mayor diferencia ahora puede ser la mejora de las percepciones de los inversionistas sobre los riesgos de cola. De hecho, ya hay algunos factores que sustentan un cambio en curso de las evaluaciones: La economía ha seguido resistiéndose, por lo que las autoridades tienen la capacidad de mantener el rumbo.

Nuestro escenario base para 2024 es un crecimiento estable por debajo de la tendencia. Si bien las cifras reales del Producto Interno Bruto (PIB) chino general del primer trimestre fueron mejores de lo esperado, la mayoría de los datos económicos siguen apuntando a una baja confianza de los hogares y a presiones deflacionarias persistentes. Para el resto del año, nuestras perspectivas sobre las políticas apuntan más hacia la estabilidad que al estímulo.

A continuación, compartimos nuestras expectativas sobre algunos aspectos de política que podrían influir en los mercados en los próximos meses.

1.Política de vivienda: ¿Puede generar una recuperación?

Dado el continuo declive del mercado inmobiliario chino, ha habido un gran interés en torno a posibles cambios en las políticas. Varias ciudades de primer nivel, como Hangzhou, Guangzhou, Beijing y Shenzhen, también han seguido tomando medidas para eliminar las restricciones a la compra de viviendas. Muchos analistas citan la falta de financiamiento y escasa confianza de los compradores como razones que limitan la eficacia de este tipo de iniciativas. Otra razón es que los precios aún no han bajado lo suficiente como para atraer compradores nuevamente al mercado. Creemos que es probable una mayor flexibilización gradual, aunque no cambios importantes, y que el impacto sobre el crecimiento sea modesto.

2. Apoyo al consumo: ¿Puede esto reactivar la economía?

Durante la sesión de marzo de la Asamblea Popular Nacional (APN), el consumo de los hogares finalmente recibió algo de atención. Algunos gobiernos locales están dando incentivos a los consumidores para que actualicen sus electrodomésticos, un método que parece estar dando algunos resultados. También se han anunciado algunos subsidios para automóviles que podrían beneficiar a los compradores de gama baja. No hay apetito por la entrega directa de efectivo a una escala significativa, pero no se pueden descartar nuevas medidas específicas que apoyen al consumo interno y, por lo tanto, al crecimiento progresivo.

3. Otros catalizadores de políticas

La pospuesta Tercera Reunión Plenaria ahora está programada para julio. Por convención, la agenda se centra en las reformas económicas. Históricamente, este encuentro ha tendido a coincidir con una estacionalidad positiva del mercado de valores en el cuarto trimestre, pero dudamos que esta vez haya un cambio de política importante. Las expectativas de los inversionistas también parecen bajas, aunque la mayoría ve la reunión como una buena señal política. Una suposición razonable sobre las discusiones incluiría políticas de urbanización, reformas de la seguridad social y educación y enfoque en la promoción de la innovación y modernización industrial. Un esfuerzo más sistemático para desactivar el riesgo de deuda de los gobiernos locales (a través de una reforma fiscal) podría ser una sorpresa positiva.

Se atenúa el rebote

Sin un cambio de política significativo que reactive la confianza de los inversionistas, sospechamos que este rebote táctico de China está cerca de su fin. Las valuaciones ya han vuelto a los dos dígitos y no se consideran en dificultades. Los indicadores técnicos ajustados del mercado extranjero también sugieren que ha habido exceso de compras.

A medida que nos aproximamos a la temporada de resultados, vemos cierto potencial para revisiones al alza dadas las continuas rebajas de los últimos meses. En 2024, esperamos un crecimiento de utilidad por acción (UPA) de 9%-10% para el MSCI China, ligeramente por debajo del consenso de 10,3%. Consideramos que el repunte de 20% es oportuno para recortar posiciones y mantenemos sin cambios nuestras perspectivas de finales de año tanto a nivel doméstico (CSI300 en 3.700-3.790) como extranjero (MSCI China 58-60). Nuestro foco sigue estando en nombres seleccionados de primera línea del índice. Las acciones locales han tenido un desempeño inferior y en este momento las preferimos por encima de las extranjeras.

¿Cuáles son los riesgos de no perseguir el repunte?

Si bien no recomendamos perseguir este repunte, el impulso puede ser una fuerza poderosa para las acciones chinas, particularmente a nivel local. Generalmente, ha habido una divergencia notable entre los mercados internos y externos cuando se trata de sostener un alza.

Históricamente, cuando los mercados suben 20% en un período de tres meses, el local ha seguido aumentando durante algún tiempo y obtenido un retorno adicional promedio de +20% entre seis y 12 meses después del repunte inicial. Esto sugiere que el impulso desempeña un papel importante en el mercado doméstico (probablemente como resultado de la participación minorista dominante). Sin embargo, en el caso de las acciones extranjeras, éstas no suelen continuar el empuje y terminan planas o incluso negativas en los 12 meses siguientes.

Dadas las diferencias fundamentales en el entorno económico actual chino en comparación con las últimas dos décadas, no se puede decir cómo el comportamiento de los inversionistas podría impulsar a los mercados a comportarse en este ciclo.

Si dejamos de lado las explicaciones técnicas y experiencias históricas, un repunte sostenible requiere una mejora perdurable del crecimiento nominal y utilidades, lo cual depende de un mejor panorama económico y entorno político favorable. Por el momento, esto está aún por verse.