一年過後：回顧銀行業危機與經驗所得

相比一年之前，世界已截然不同。

回顧2023年3月的這個時間，矽谷銀行(Silicon Valley Bank)、簽名銀行(Signature Bank)以及銀門銀行(Silvergate Bank)幾乎同時倒閉，一度撼動市場對銀行系統的信心。很多人擔心經濟將難免陷入衰退。一些人預測將會爆發類似全球金融危機的股市崩盤。

然而，政策應變迅速有效。短時間內，經濟衰退憂慮已消退，經濟展現出韌性，更多股票邁向新高。

但這並不意味著市場並無因而埋下烙印：超過四分之三的美國區域性銀行的股價低於危機前水平。雖然投資者不再擔心會出現銀行擠兌的問題，但商業房地產業務仍因沉重的產權負擔而深陷泥潭。在利率高企、應急時期的貸款即將結束，而監管機構的工作剛剛開始的情況下，銀行業的盈利能力仍然承壓。

本期的《市場聚焦》將分析過去一年所發生的變化與不變的狀況，同時展望未來。在風險猶存和市場波動下 ，我們仍看好未來前景。

已發生的變化：利好因素不斷出現

• 經濟恢復增長。當情況特別差時，市場對出現經濟衰退的共識預期一度高達75%。雖然我們對此也表示關注，但認為全球金融危機不會重演 ：政策制定者具備所需工具來應對危機，銀行系統整體上也看來穩健，經濟基礎堅實，而危機蔓延的程度和可能性也似乎減弱，而事實也印證了這些觀點。此後，消費呈現韌性，財政刺激措施帶來了強有力的支持，而新的勞工湧入則有助於迅速平衡勞動力市場。目前，市場對經濟可能陷入衰退的共識預期回落至30%左右，經濟學家甚至進一步上調美國的經濟增長預期。

• 遏制通脹的過程雖有波折，但卻取得實質性的進展，為未來的潛在降息提供良好理據。雖然年度核心通脹率仍錄得接近6%的水平，但隨著有關經濟衰退的擔憂加劇，市場迅速預期聯儲局會結束加息，甚至認為2023年會降息三次以防止經濟下行。然而，經濟仍穩定增長，聯儲局最終又加息了三次。

目前，2024年降息似乎勢在必行——但理由已截然不同：上周公布的2月份消費者物價指數顯示，核心通脹率放緩至同比增長3.8%，創近3年以來的最低水平。儘管如此，我們不得不承認，這次的消費者物價指數數據以及上周公布的生產物價指數數據均超出預期，對聯儲局而言屬於過高。這導致市場有些擔心後續通脹放緩的進程：上周的10年期美國國債收益率上漲了近20個基點。我們認同，強勁的經濟增長及通脹的持久性似乎令降息的需要不如年初緊迫，但我們認為近期數據更多是一個緩衝，而非阻礙。考慮到勞動力市場、住房、供應鏈的利好因素，我們仍認為通脹將在未來一年朝向聯儲局2%的目標穩步靠攏。

• 股票創歷史新高，但並非全面上漲。最終，去年的銀行業危機僅拖累標普500指數下跌8%，全年仍大漲了26%。今年迄今為止，標普500指數創下17次新高，而且漲幅並不僅限於大型科技股：上周，等權重指數同樣創下兩年來首個高位。另一方面，受銀行業危機影響較大的領域仍然表現疲軟，而區域性銀行仍是個例外，但即使是這樣，也受到風險最高的銀行所拖累。商業房地產業務比重較高的銀行表現最差，而比重較小的一些銀行去年實際上也能獲利。

不變的是：風險猶存

• 區域性銀行尚未擺脫困境。一些表現最糟糕的領域是擁有過度集中的客戶群，尤其是那些曾經炙手可熱的領域（例如加密貨幣、風險資本和初創企業等），他們大量消耗資金，依賴低成本融資。此外，隨著利率上升，所有銀行都面臨上調存款利率（即支付更高利率）以挽留儲戶的壓力，否則客戶可能撤走存款、另覓他處作儲蓄。客戶流失以及最差情況下的存款外流使銀行的資產負債表承壓，這些沉痛的教訓仍歷歷在目，尤其是對於那些資本不雄厚或多元化程度不高的區域性銀行：隨著聯儲局加息，在利率較低時發放的貸款將快速貶值，因此，當情況變得艱難時，將難以出售。

目前，如果計及資產負債表中未變現的損失，大量區域性銀行仍存在資本不足的問題。這種緊張狀況可能要等到利率開始大幅下跌（增加現有貸款的價值）以及銀行重建其資本緩衝才可能消除。我們認為目前並無導致另一家銀行崩盤的短期催化因素，但盈利壓力仍可能持續一段時間。

• 商業房地產是市場不穩定的根源。小型銀行持有的美國商業房地產貸款規模是大型銀行的4.4倍。在小型銀行當中，商業房地產貸款幾乎佔其資產的30%，而大型銀行僅為6.5%。截至目前，該領域的拖欠率僅輕微增加，但透明度有限，而未來幾年相當大一部分的商業房地產貸款將需要進行再融資（而且再融資利率相較首次貸款利率將大幅增加）。如果太多貸款快速違約，可能導致儲備金不足的小型銀行出現更嚴重問題。

了解行業趨勢對於應對壓力領域至關重要。由於企業廣泛採取混合辦公形式，寫字樓板塊繼續面臨多種獨特的挑戰，而其他領域似乎仍表現穩固（例如工業資產、物流物業、製造設施以及倉庫）。我們認為，辦公類商業房地產的壓力和潛在損失可能不會破壞整個系統的穩定性。畢竟，該領域僅佔美國GDP的0.35%。

• 信貸仍在收緊，但逐漸企穩。

很多人擔心，由於借貸標準收緊和盈利挑戰將導致銀行減少可用融資，並增加中小型企業的成本，一連串的銀行壓力可能打擊經濟增長。確實，貸款增長較為緩慢。但正如我們此前所述，經濟增長超出預期，目前貸款增長已經再次企穩。

信貸狀況收緊仍是我們密切關注的風險。雖然利率成本有所上升，並且目前在企業和消費者收入中所佔比例較以往提升，但整體上資產負債表和現金流仍保持穩健。住房和製造業等部分利率敏感板塊甚至出現一些復甦的跡象。

未來前景展望：尋找長期解決方案

隨著事態發展，聯邦存款保險公司、聯儲局、財政部甚至美國多家銀行組成的聯盟迅速採取了協調行動，為市場提供流動性、安撫銀行的儲戶，讓市場保持冷靜。作為行動的一部分，聯儲局推出了歷史性的銀行定期融資計劃，提供緊急援助。目前，隨著情況趨於穩定，該計劃上周已按預期結束。隨著權宜之計的退出，目前面臨的問題是：有什麼長期的解決方案可為銀行領域帶來穩定性？

監管機構正積極增強銀行體系的健康狀況。聯儲局及其他機構正在通過巴塞爾協議III最終方案及其他措施收緊對銀行資本要求的管控，這增加了對短期流動性的需求。從中可見當局正在朝著正確的方向前進，但在安全性和行業問題之間如何取得平衡仍有待解決。聯儲局主席鮑威爾上周暗示，聯儲局甚至在考慮對其初始資本要求方案進行「廣泛」調整。

儘管如此，從最新的第四季度財報季中我們可以得到一些啟示：最大型的系統性重要性銀行仍顯示出強大的資本實力。大型銀行對於可能的監管調整，甚至經濟下滑的風險具有良好的緩衝，釋放出積極信號。

透過風險尋找機遇

在去年保持投資最終獲得勝利。值得一提的是，上周也是新冠疫情引發市場下跌的四周年紀念，當時標普500指數單日下跌了近10%。由於疫情在全球肆虐始料未及，投資者似乎很難抗拒「拋售」。但如果能從那天起保持投資，截至今日將獲得超過120%的漲幅。

時移世易，如今情況已大為不同。立足當前的形勢展望未來，我們認為各資產類別存在大量具吸引力的投資選擇。我們認為股票有望繼續創出新高，而債券目前的情況則截然不同。雖然目前信貸收緊和壓力問題仍造成風險，但也為投資者帶來了機會。例如，私募貸款人可能因提供資本而獲得溢價 ，而聚焦承壓資產的管理人可利用商業房地產等領域的資產和貸款的錯誤定價機會。

與往年一樣，投資者應依賴可靠的機構來指導自己的長期投資組合，聚焦可提供資產保護、同時能夠隨著時間推移實現財富增長的投資。摩根大通團隊隨時為您服務，與您探討最適合您及您家族的投資組合選擇。

除另有註明外，所有市場和經濟數據均截至 2024年 3月 18日，來自彭博財經和 FactSet。

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指數定義

標準普爾500指數是一項由500隻股票組成的市值加權指數。用於追蹤代表各大行業的500隻股票的總市值變化以衡量國內經濟的總體表現。該指數以1941-43年為基期，基期指數定為10。

納斯達克100指數是在納斯達克上市的100家規模最大和最活躍的股票的修正市值加權指數，包括非金融類的國內和國際公司。沒有任何證券所佔權重超過24%。該指數以1985年2月1日為基期，基期指數定為125，並逐漸取得發展。在 1998年12月21日之前，納斯達克100指數為市值加權指數。