市場解讀：不似外人所道也
要點：
- 聯儲局已對啟動降息一事按下暫停鍵。近期的粘性通脹趨勢對政策制定者並不友好。關於放寬貨幣政策，尚需更多時間累積足夠信心。
- 目前已無法像以前一樣通過簡單方式讓通脹從高位回落。聯儲局降息熱情消退，與此同時歐洲央行似乎準備在6月份開始下調政策利率。
- 大談美元消亡論的新聞不在少數。我依然認為美元在全球貨幣中保持主導地位。
- 投資者站在理性繁榮的正確方向。目前市況已反映諸多利好，這不無道理。然而，投資者需要降低回報預期。
「不似外人道也」(Nothing is as good as they say it is)是Sparks樂隊的一首歌曲。也許沒有什麼事情會這麼好，但也很少會這麼糟糕。投資者總在兩端之間搖擺：貪心與恐懼、恐懼與貪心。債市的近期走勢頗為扣人心弦卻又恰如其分。增長高於趨勢，通脹具有粘性。重要的是我們將走向何方。
市場上眾說紛紜時，總是能引起我的興趣。當投資者情緒單調並僅傾向於一個方向時，事情可能向消極的一面發展。我們似乎正從狹隘的「追逐趨勢」階段，轉變為投資者誇張地呼喊「夢想落空」階段。
「區間波動市場」並不會成為令人振奮的標題或背景。「聯儲局降息的美夢漸行漸遠」才會。總有人似乎能精准預判聯儲局下一步是放寬還是收緊政策，尤其是預判實際降息或加息次數，但這些預判卻常常落空。
經濟衰退的風險始終存在。從統計數據來看，任何一個季度出現經濟衰退的可能性都在15%左右。以此為出發點，再加上持續低於趨勢增長的機會，我認為出現經濟衰退的概率為30%。我們預期美國經濟軟著陸的概率為60%。增長重新加速至持續高於趨勢，這種情況的概率是剩下的10%。我會在每個基準情況數字加上+/-5%的範圍。
聯儲局已對啟動降息一事按下暫停鍵。從短期通脹來看，需要在更長一段時間內按兵不動。7月可能是一個起點，但還是那句老話，數據決定一切。近期的粘性通脹趨勢對政策制定者並不友好。聯儲局對通脹不會進一步加劇缺乏信心。關於放寬貨幣政策，尚需更多時間累積足夠信心。這完全關乎信心。向來如此。
我想指出的是，今年市場論調中轉向不降息的觀點，是由許多當年大談3月份起將陸續降息七次的專家所提出。沒有什麼比一個聳人聽聞的小標題更能引起轟動並吸引市場的注意了。
隨著通脹數據不斷降低，消費也在放緩（圖1）。我們繼續看到需求增長，只是增速有所放緩。長期美國政府債券收益率有很強的支撐。投資者正在試圖釐清這是否是好消息。
通脹和消費已放緩
資料來源：Haver Analytics。商務部。經濟分析局。數據截至2024年第一季度。
如果聯儲局僅僅依賴通脹數據採取應對措施，那麼我們就只能被動觀望。然而，如果我們想主動採取措施，確保「高利率」不會因為存在時間過長而破壞經濟，那該怎麼辦呢？如果我是政策制定者，我會確保通脹受控，但同時不會過分限制經濟增長。聯儲局的職責是控制通脹和維持充分就業。
在描述聯儲局開始放寬政策時，「何必急於一時」是一個合理的措辭。但美國大選週期即將到來。聯儲局是獨立於政治的。但是，正如任何事情都不可能像人們編造的那樣美好一樣，沒有人可篤定聲稱不關心政治。政策制定者具有政治意識。他們需要這樣。
目前的收益率既不令我驚訝也不讓我擔心。但收益率如此迅速地達到目前水平卻令我惴惴不安。如果收益率大幅上漲，風險資產可能暴跌。到目前為止，這些資產表現都很好。
那市場還有什麼機會？一直都有。隨著聯儲局降息熱情消退，歐洲央行似乎準備在6月份開始下調政策利率（圖2）。正如歐洲央行行長拉加德指出，歐洲央行依賴數據，而非聯儲局。目前確實如此，但他們以後也可能改變。
聯儲局和歐洲央行維持政策利率不變
政策利率*，%
資料來源：國家中央銀行、Haver Analytics。數據截至2024年5月1日。*對於歐元區，顯示的是存款便利利率。
我認為歐洲央行降息的速度將比聯儲局更快。在非美元投資組合中，這也是我們保持適度高配美元的部分原因，以及為什麼我們在2月份結束低配歐洲股市。歐洲央行並不明確依賴聯儲局，但他們關心聯儲局寬鬆的步伐和力度。投資者亦是如此。
我預計目前的反通脹路徑將充滿坎坷。目前已無法像以前一樣通過簡單方式讓通脹從高位回落。這些數據表明聯儲局將維持利率不變的模式，但最終將傾向於放寬政策。這種基準情況觀點是投資組合順週期定位的基礎。
股票和債券市場可能受益於按下暫停鍵。太多的增長動能從來都不是健康的。「過度」繁榮已經緩和了艾倫·格林斯潘關於當前市場所警告的「非理性」——過度的嚴重程度不及非理性。在企業盈利增長見頂之後，市盈率將無法像我們最近看到的那樣推動市場發展。
對於去年高喊「躲避並逃跑」的衰退論者來說，調整負面信息的語氣可以理解。我要補充一點，分析師上調「過低」的股票市場目標也是有道理的。但我們開始步入這樣的世界：每當市場突破一個新高點，分析師就會將預測上調得更高。
我開始看到有人將標普500指數預測小幅上調至6000點。當然，我們有潛力實現這一目標。在貪婪導致糟糕情況前，都並無不妥。到那時，市場將從客觀的稱重機器轉變為情緒化的投票機器。如果市場快速沖向6000點， 令人感覺再次身處1999年。
美元例外論。大談美元消亡論的新聞不在少數。我一直在關注外匯市場，特別是日圓。我之前已經闡述了為什麼我相信美元仍在全球貨幣中佔據主導地位（圖3）。聯儲局按兵不動，其他央行正準備放寬貨幣政策。日本央行似乎陷入了困境。
美元仍保持韌性
廣義名義有效匯率，2010年=100
資料來源：摩根大通、Haver Analytics。數據截至2024年4月。該名義廣義指數包含每年更新的動態貿易權重，以反映全球貿易格局的同步變化。
為何關注日圓？它是一種主要儲備貨幣，可輕易撼動全球市場。日本是美國政府債券的最大外國持有國，持有美國國債逾1.1萬億美元。這一情況值得留意。
日本今年放棄了負利率。問題在於日本是否會進一步提高政策利率。日圓疲軟繼續引發爭論。
直接干預日圓可以抑制美元／日圓缺口風險。這就是我所說的投資者都傾向於一個方向的危險——做空日圓。干預會立即讓投機者如鯁在喉。這並不能阻止他們賣空，只會減慢他們的賣出速度。
這裡的隱藏因素是利率差異。如果日本希望日圓企穩，就需上調政策利率。目前看來似乎不會很快發生。由於歐洲央行預計將先於聯儲局降息，我預計當前歐元疲軟也將普遍存在。
暫停一下。企業盈利繼續意外上漲。儘管如此，不同企業間的離散度不斷擴大。在投資組合中，我們繼續在戰術上看好金融、科技和醫療保健股，具體來說看好大型銀行和保險公司、半導體、軟件、生物技術和生命科學。
我們不斷與不同公司進行會面，以更好地了解他們的業務和高級管理層的觀點。在全球範圍內，我們每年與300多家公司舉行會議。這是團隊投資過程中嚴謹的參考因素。我們通過這些會議豐富宏觀觀點。
我們的投資組合依然保持順週期的定位。我們將賣出核心債券所得資金超配股票，同時保持超配美國股票市場以及包括新興市場債務在內的非核心債券。
投資者仍處於理性繁榮的正確方向。隨著市場興奮度不斷提升，這一趨勢建立在堅實的基礎上。企業盈利強勁，資產負債表總體穩健，市場技術面支持，企業回購和股息支付呈上升趨勢。
目前市況已反映諸多利好，這不無道理。這可能將降低市場對宏觀和市場週期的持久性不斷增長的懷疑。股票和信貸市場的估值仍有意義。然而，投資者需要降低回報預期。
我們有意平衡投資組合中的戰術傾向。目前，我不想持有任何單一大風險持倉。市場估值和宏觀環境並不支持這一觀點。如果出現市場調整，我們就有能力趁機增加持倉。
在合適的價格下，我們將增加風險資產和存續期持倉。當前的價格並不合適。債券的估值似乎相當合理；風險資產還沒有便宜到可進一步增加持倉的程度。目前來看接下來幾個月市場將很不穩定。有望反彈，但希望範圍較大。暫停一下對投資者來說有好處。這對聯儲局來說似乎正在奏效。
