聯儲局加息路徑、銀行業動盪和美國債務上限如何影響市場？

策略聚焦：聯儲局（暫停加息？）、銀行業壓力和債務上限如何影響市場？

先從聯儲局開始，我們是否處於聯儲局歷史性加息周期的尾聲，這將對市場帶來何種影響？

在緊縮周期開始一年多以及加息500個基點的基礎上，聯儲局本周將政策利率上調25個基點至5.00%-5.25%的目標區間，達到2007年以來的最高水平。聯邦公開市場委員會還從其官方聲明中刪除了「會適當採取額外的政策收緊舉措」這一陳述，暗示最近一次加息可能是本輪周期的最後一次，未來的政策走向將取決於經濟數據。市場似乎已大致預計到此結果，由此出現收益率下降和股票拋售的整體反應。

我們認為本輪周期已迎來最後一次加息，除非經濟增長意外重新加速，或者此後通脹未能放緩。最近銀行業的壓力意味著借貸標準已更為迅速地收緊。在本輪銀行業壓力之前，聯儲局似乎確定了更高的最終利率目標，但金融不穩定性和隨之而來的信貸增長放緩具有相當於幾次加息的相似效果。展望未來，持續的信貸緊縮將成為市場關注的焦點。這可能將導致經濟增長開始放緩，從而支持我們的基本預測，即今年下半年美國經濟陷入衰退且隨後減息。小型企業已報告稱很難獲得信貸。寫字樓房地產行業可能繼續面臨困境，就業數據已開始初露下跌跡象。聯儲局主席鮑威爾承認，信貸條件收緊將對經濟活動、就業和通脹造成壓力，但目前仍尚不確定這些影響的程度。聯儲局依賴經濟數據進行決策，這一做法意味著如果經濟保持韌性、薪資增長强勁且通脹高於目標，聯儲局並不排除再次加息的可能，而這是即將面臨的潛在風險之一。聯儲局主席鮑威爾還强調決策層仍致力於抑制通脹，而目前看來似乎勞動力市場需要更加疲軟才能讓通脹回歸聯儲局2%的目標。

隨著聯儲局接近（或處於）加息周期的尾聲，很多市場參與者都在思考一個問題，即加息周期的結束將對市場帶來何種影響。固定收益方面——1950年代的一般衰退中，聯儲局在後續一年中平均將其政策利率下調約300個基點（不包括沃爾克擔任聯儲局主席的1980年代）。目前，市場僅預期未來12個月內將減息約120個基點，表明利率還有進一步下行的空間。這意味著兩件事：1) 再投資風險真實存在，以及 2) 較長的久期仍可提供可觀的回報。

再投資風險指投資者不得不以低於當前利率水平的利率將資金進行再投資的可能性。鑒於美國國債的到期只有短短幾年，而且我們預計此後利率將進一步下降，~5%的收益率不會維持太久。更重要的是，通脹率也在5%左右，與目前美國國債的實際收益率持平。

另外，較長久期的核心債券仍能提供歷史上具吸引力的收益率（投資級別債券約為5%），並有機會在明年實現價格上漲和投資組合緩衝。

總結：在聯儲局過去七個周期的最後一次加息後，美國投資級別債券的表現平均優於美國國債約14%（投資級別債券回報率約為27%，而美國國債回報率約為13%）。隨著加息周期接近尾聲，目前長期投資者面臨的再投資風險高於利率風險。在過去七個加息周期中，較長久期的表現優於貨幣市場，在最後一次加息後的24個月內平均高出14%。

於股票方面則取決於接下來的趨勢動向。平均而言，聯儲局最後一次加息後股市呈上漲趨勢。但透過表面深入分析，更重要的是加息周期是否會導致經濟衰退。在加息導致經濟衰退的周期中，股市在兩年的時間內或出現下跌或接近走平，但在聯儲局加息而沒有導致經濟陷入衰退的周期中，股市的漲幅則大得多。因此，硬著陸與軟著陸之爭對股票的影響更大。從我們的角度來看，由於經濟衰退風險仍很高，我們認為相較於股票而言，固定收益的風險回報率更具吸引力。

最近一次銀行收購後，接下來的動向是什麽？

美國銀行業壓力似乎並未結束，最新進展是摩根大通收購陷入困境的區域性銀行第一共和銀行。自矽谷銀行倒閉以來，約有4%的美國小型銀行存款湧向更安全的大型銀行和貨幣市場基金(MMF)。4月份，小型銀行存款流出狀況企穩，這是明顯的積極信號。聯儲局的量化緊縮(QT)政策繼續消耗總流動性，而越來越多的存款從銀行業流出，而偏向於貨幣市場基金。早在1980年代後期的商業周期中，貨幣市場基金資產管理規模在每次聯儲局加息後的12個月內平均增長20%。假設5月3日是聯儲局在本輪周期的最後一次加息，根據歷史經驗，貨幣市場基金資產管理規模可能將在來年上漲1萬億美元。在聯儲局減息之前，銀行業壓力不太可能得到緩解。

所有銀行都將可能不得不支付更高的收益率，以防止存款流向貨幣市場基金；但由於信心受損和存款已耗盡，小型銀行可能將出現最高的存款利率（降低盈利能力並阻礙貸款活動）。此外，美國區域性銀行在商業房地產領域的集中度較高，而商業房地產是貸款減值風險最大的領域。這意味著小型銀行更為脆弱，我們認為即便寫字樓領域本身規模還不夠大，小型銀行借貸渠道也可能會影響GDP。

儘管如此，整個金融系統的主要風險已從快速的銀行擠兌轉變為緩慢的信貸緊縮。預計整體銀行業第一季度的收入增長將遠高於10%（包括區域性銀行）。自3月底以來，小型銀行存款流量（25家最大的銀行除外）實際上增加了200億美元；雖然從聯儲局緊急基金（即貼現窗口和銀行定期融資計劃）借款的利率略有上升，但到目前為止尚未引起市場擔憂。

不過，在利率高企且增長放緩的背景之下，所有銀行都面臨一些共同的風險——即貸款損失準備金增加、與提供更高收益率的貨幣市場基金競爭以及淨息差下降。但重要的是我們在做出投資決策時保持防守態勢，而非畏懼，並重點關注資本充足的機構。

債務上限事件將如何收場？

市場關注的另一個問題是美國的債務上限之爭。財政部長珍妮特·耶倫警告稱，如果國會未能提高或暫停債務上限，美國政府可能在6月1日之前耗盡現金。該聲明將潛在違約日，即「X日」提前了一個多月，而大多數人估計最後期限將會在7月／8月。雖然我們認為美國政府實質性違約的可能性不大，但這為市場再度經歷過去政府分裂格局下有關債務上限之爭的諸多戲劇性情況做了一個鋪墊。市場在歷史事件中的反應各不相同，大多數情況下，那些可能在「X日」前後被延遲償付的債券價格往往會出現下跌。儘管如此，在2011年的事件中，國會在「X日」前幾天提高債務上限，美國債務信用評級下調，市場隨後出現明顯的避險行為，投資級信貸息差擴至250個基點以上，美國國債出現反彈。

我們認為投資者可通過幾種方法對沖市場錯位事件所產生的影響。做空到期日在「X日」前後的國債將是一種直接的對沖方法。或者，可以考慮做空美元兌其他儲備資產，包括歐元、瑞士法郎、日圓和黃金。如下圖所示，在2011年事件發生之前，美元對這些資產的表現欠佳。金價反彈也很明顯，尤其是在債務上限相關的波動即將到來之際，這使其成為投資者可考慮的另一個保護來源。

投資者啓示

儘管市場受到各種波動性和不確定性來源的衝擊，但我們仍維持防守性和平衡型投資組合。收益率已從高位回落，這提醒我們債券可在市場承壓時期提供保護。經濟增長前景可能惡化並壓低收益率，我們仍在該領域看到機會，並專注於優質的投資級別信貸。股市可能維持波動和區間震盪，我們正在尋求保護和質量。市場可能持續波動，我們看好既能保護收益又能建立部分下行保護的結構性票據。我們還在部分行業（工業、醫療保健和估值合理的科技領域）和市場（中國）看到機會。

除另有註明外，所有市場和經濟數據均截至 2023年 5月 5日，來自彭博財經和 FactSet。

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指數定義

彭博美國綜合債券指數是一個衡量投資級以美元計價的固定利率應課稅債券市場表現的全面旗艦性基準。包括國債、政府相關證券和公司證券，MBS（機構固定利率轉手證券）、ABS和CMBS（機構和非機構）。

標準普爾500指數是一項由500隻股票組成的市值加權指數，用於追蹤代表各大行業的500隻股票的總市值變化以衡量國內經濟的總體表現。該指數以1941-43年為基期，基期指數定為10。