Als wir im Herbst letzten Jahres unseren Anlageausblick für 2019 formulierten, sagte der Fed-Chef Jerome Powell, dass die Zinsen „noch lange nicht neutral“ seien. Damit deutete er an, dass die Fed ihren Straffungszyklus bei Weitem noch nicht ausgeschöpft hatte, was als Risiko für die Märkte und die Wirtschaft erschien. Zinsanfällige Sektoren (z. B. Wohnimmobilien) gerieten bereits unter Druck, und der Rest der Welt konnte die Vorreiterrolle der USA als Wachstumsmotor nicht nachahmen. Es sah ganz danach aus, dass die aus unserer Sicht erforderlichen Voraussetzungen für eine Rezession (restriktive Zinspolitik, rückläufiges globales Wachstum und das Ungleichgewicht eines verschuldeten Unternehmenssektors) in der ersten Hälfte 2020 alle erfüllt sein würden.

Der Aktienmarkt erkannte die von uns identifizierten Risiken weitaus früher, als wir erwartet hatten, und brach von September bis Heilig Abend 2018 um 20 % ein. Nach dem Abverkauf schlug die Fed einen anderen Ton an. Anstatt zu sagen, die Zinsen seien „noch lange nicht neutral“, teilte der Vorsitzende Powell mit, er „höre den Märkten aufmerksam zu“. Die Anleger interpretierten dies als Ankündigung einer Zinspause, woraufhin Risikoanlagen (wie etwa Aktien und Hochzinsanleihen) vor Erleichterung zulegten. Ihr Gespür hatte die Investoren nicht getäuscht: Letzten Herbst erwartete der Median der FOMC-Mitglieder, dass die Fed die Zinsen 2019 und 2020 jeweils zwei Mal anheben würde. Jetzt prognostiziert der Median der FOMC-Mitglieder keinen Zinsschritt für 2019 und eine Zinssenkung für 2020. Damit ändert sich die Lage. 

Die Gefahr einer übermäßigen Zinsstraffung scheint vom Tisch.

Quelle: Bloomberg. Juni 2019.
Liniendiagramm zeigt Fed Funds Rate (5) von Jan 2015 bis Mai 2019, einschließlich des Vergleichs der FOMC-Erwartungen (Median) von Herbst 2018 bis Frühjahr 2019.

Noch besteht die Chance, dass die Fed ihre Geldpolitik bereits auf ein Niveau gestrafft hat, das eine Rezession auslösen könnte. Wir halten es jedoch für wahrscheinlicher, dass die Zinsen niedrig genug sind, um ein weiteres Wachstum zu ermöglichen. Die Bewertungen verschiedener Anlageklassen liegen jetzt nahe an oder sogar über ihrem langfristigen Durchschnitt, was im derzeitigen Umfeld angemessen erscheint. Wir würden aber noch keine Entwarnung geben. Auch wenn die Fed die Zinsen nicht weiter anheben, sondern wahrscheinlich senken wird, befindet sich die US-Wirtschaft nach wie vor in einem fortgeschrittenen Stadium, und das Wachstum dürfte sich verlangsamen. Letztes Jahr profitierte die US-Wirtschaft von drei Faktoren: den Unternehmensinvestitionen, den Staatsausgaben und dem Konsum. Die ersten beiden Triebkräfte lassen jetzt nach. Der Konsum dürfte zwar weiterhin für Wirtschaftswachstum sorgen, wird aber nicht ausreichen, um die Wachstumsrate der jüngsten Vergangenheit beizubehalten.

Weltweit muss der verarbeitende Sektor noch immer gegen eine Durststrecke ankämpfen, und der Handel schwächelt aufgrund der Zollkonflikte zwischen den Vereinigten Staaten und deren Handelspartnern. Die moderaten Anreize der chinesischen Regierung und die relativ robusten internen Bedingungen dürften diesbezüglich jedoch ein Gegengewicht schaffen. Kurzum: Unser Basisszenario erwartet weiterhin rückläufige Wachstumsraten, die jedoch nicht auf ein Rezessionsniveau sinken dürften, das mit deutlichen Zinssenkungen der Fed einhergeht. Dass die Zinsen tiefer ausfallen als erwartet, ist zum jetzigen Zeitpunkt jedoch wahrscheinlicher als das Gegenteil.

Damit kein Zweifel aufkommt: Unsere Prognose, dass es in naher Zukunft „keine Rezession“ geben wird, reicht uns nicht aus, um übermäßige Risiken in den Portfolios einzugehen. Was sollten die Anleger also tun? Wir konzentrieren uns auf drei zentrale Themen:

1.   Partizipation bei gleichzeitiger Absicherung

Nach zehn renditestarken Jahren ist es aus unserer Sicht an der Zeit, die Portfolios stärker abzusichern – dafür gibt es verschiedene Möglichkeiten. Ein Fokus auf Qualität, sowohl bei Aktien als auch bei Anleihen, erscheint uns wohlüberlegt. Wertpapiere höherer Qualität schneiden in schwierigen Marktphasen in der Regel besser ab, als Titel geringerer Güte. Zudem empfehlen wir, die Duration im Anleihendepot zu erhöhen. Dies kann für die Portfolios von Vorteil sein, falls sich die Marktentwicklung verschlechtert. Andere unkorrelierte Anlageklassen könnten die Portfolios zusätzlich gegen Aktienkursverluste absichern. Außerdem sollte man mit der Umschichtung von Aktien auf Anleihen beginnen. Für eine vollständige Neuausrichtung ist es noch zu früh, aber wir würden jetzt dazu raten, die Zusammensetzung von Multi-Asset-Portfolios allmählich anzupassen. 

2.   Renditen abschöpfen

Wir konzentrieren uns zunehmend darauf, unsere Erträge nicht durch Kapitalzuwachs, sondern in Form von Renditen zu erzielen. Es gibt diverse Instrumente, um die Renditen verschiedener Anlageklassen abzuschöpfen. Die Diversifikation von Anleihen bleibt eine Kernstrategie, vor allem angesichts niedriger Ausfallquoten. Darüber hinaus können strukturierte Produkte dazu beitragen, die Partizipation am Aufwärtspotenzial durch eine Absicherung und Kuponzahlungen zu ersetzen.

3.   Wachstum in einem wachstumsschwachen Umfeld

Wir gehen davon aus, dass sich die Weltwirtschaft weiter verlangsamen wird. Angesichts knapper Wachstumsraten sollten Sektoren mit nachweislichen Wachstumserfolgen mit einer Prämie verbunden sein. Die Technologiebranche und das Gesundheitswesen profitieren von langfristigen Trends (sie hängen nicht von saisonalen Faktoren oder wirtschaftlichen Entwicklungen ab). Ferner gibt es bestimmte Branchen und Themen, die eine Wachstumsrate über dem Marktniveau erzielen könnten, etwa Cloud-Computing und -Software, 5G, Datenschutz und Gentherapie.

Veranschaulicht die Veränderung der US-Wirtschaft vom Q4 2018 bis Juni 2019.

Risiken für unseren Ausblick

Jede Prognose ist mit Risiken behaftet. Wir beobachten folgende Bereiche:

  1. Handelskrieg: Wenn die Zölle auf chinesische Importe in Kraft bleiben, könnte dies den Konsum reduzieren, das Geschäftsklima und die Ausgaben belasten und die Bewertungskennzahlen beeinträchtigen. Eine weitere Eskalation (durch Mechanismen wie Exportkontrollen, Boykotte, Cyber-Angriffe usw.) würde zudem das Vertrauen untergraben.
  2. Weltweite Abkühlung im verarbeitenden Gewerbe: Auch ohne den Handelskrieg lässt das verarbeitende Gewerbe weltweit nach. Sollte das Wachstum stärker einbrechen, als wir erwarten, könnte es in den USA zu einem Stellenabbau kommen.
  3. Verschuldung im Unternehmenssektor: Trotz der hohen Verschuldung machen die Kennzahlen zum Schuldendienst der Unternehmen weiterhin einen robusten Eindruck. Dies kann sich jedoch ändern, wenn das Wachstum deutlich zurückgeht.
  4. Marktstruktur und Liquidität: Die Aktienmarktverluste von Anfang und Ende 2018 haben die Risiken der modernen Marktstruktur aufgezeigt. Auch an den Anleihenmärkten hat sich die Liquidität im Vergleich zu früher verringert.
  5. US-Präsidentschaftswahl 2020: Ob es uns gefällt oder nicht, der nächste Wahlzyklus in den USA steht unmittelbar bevor. Beliebte Themenschwerpunkte der Kandidaten, wie etwa „Medicaid für alle“ und die Zerschlagung der Technologieriesen, haben ihre Wirkung auf die Märkte nicht verfehlt. Die Ungewissheit über den Wahlausgang und die Schlagzeilen über bestimmte politische Forderungen könnten in den nächsten anderthalb Jahren eine gewisse Volatilität zur Folge haben.

Fazit

Die Entscheidung der Fed für eine Zinspause hat den Märkten neues Leben eingehaucht und den Konjunkturzyklus wahrscheinlich verlängert. Von einem Neustart kann jedoch keine Rede sein, daher sollten die Investoren auf einen vorsichtigen Risikoansatz achten. Auch wenn wir noch Aufwärtspotenzial sehen, haben die Risiken zugenommen. Eine zusätzliche Absicherung und die Fokussierung auf Renditen sind wichtige Aspekte, aber auch die zeitlose Strategie der Diversifikation ist nicht zu vernachlässigen.

Bei aller Vorsicht wollen wir uns den Wachstumstrends der Zukunft nicht verschließen. Technologie und Gesundheitswesen sind zwei Schlüsselbereiche, in denen wir beträchtliches Wachstumspotenzial sehen, das die Märkte gegenwärtig nicht einkalkulieren.

Indem wir die Portfolios auf Qualität, Liquidität, Rendite und langfristiges Wachstum ausrichten, können wir uns auf die erhöhte Ungewissheit der kommenden Zeit vorbereiten. Die von uns verwalteten Portfolios wurden entsprechend angepasst, um zu gewährleisten, dass wir mit größerer Gewissheit investiert bleiben und unseren Kunden dabei helfen können, ihre Ziele zu erreichen.