Laut den Märkten hat die Bank of England noch viel Arbeit vor sich. Sich die heutigen UK Zinsen zu sichern scheint attraktiv, insbesondere für UK Steuerzahler.
Simon Nathan, Head of Cross Asset Trading
Samuel Zief, Head of Global FX Strategy
Matthew Landon, Global Investment Strategist
Marktupdate
Umgang mit der Ungewissheit
Globale Aktien verzeichneten den ersten Verlust seit vier Wochen.
An Sorgen mangelt es derzeit nicht: Die US-Regionalbanken stehen weiterhin vor Herausforderungen wie etwa der Möglichkeit höherer Kapitalanforderungen, einige Konjunkturkennzahlen sind ins Stocken geraten (siehe Einkaufsmanagerindex vom Freitag), Chinas Erholung hat an Dynamik verloren und die Geopolitik bleibt ein Faktor. Die US-Notenbank hält entschlossen an ihrer Prognose zweier weiterer Zinserhöhungen fest, und sowohl die Bank of England als auch die Norges Bank nahmen letzte Woche einen unerwartet deutlichen Zinsschritt von 50 Basispunkten vor.
Doch während sich die Inflation in vielen Industrieländern abgekühlt hat, bleibt der Preisdruck in Großbritannien besonders groß. Im heutigen Beitrag werfen wir einen genaueren Blick auf die einzigartige Herausforderung für die Bank of England und erläutern, was dies angesichts steigender Zinsen für Portfolios bedeutet.
Blickpunkt
In Richtung sechs Prozent
Für Anleiheninvestoren war 2022 eines der schlechtesten Jahre überhaupt, da die Zentralbanken die Zinsen aggressiv anhoben, um die steigende Inflation zu bekämpfen. Großbritannien war da keine Ausnahme: Die Bank of England straffte die Zinszügel von nur 0,25 % auf aktuell 5,0 %. Dadurch stiegen die Renditen britischer Staatsanleihen (Gilts) auf ein Niveau wie seit 2008 nicht mehr.
In den USA und Europa bekommt die Wirtschaft die Auswirkungen höherer Zinsen allmählich zu spüren, denn die Konjunkturdynamik lässt nach. In Großbritannien waren Anzeichen einer Verlangsamung dagegen schwieriger zu finden, sodass die Gefahr einer Überhitzung zunimmt. Man betrachte nur den britischen Verbraucherpreisindex der letzten Woche, der den vierten Monat in Folge über dem Konsens lag. Obwohl sich die Komponenten für Nahrungsmittel und Energie etwas abschwächten, erreichte die Kerninflation einen neuen Rekordwert von 7,1 %. Grund ist der äußerst angespannte Arbeitsmarkt, der Löhne und Inflation allgemein in die Höhe treibt.
Das obere Diagramm zeigt die Kerninflation der Verbraucherpreise in Großbritannien, Europa und den USA von Januar 2018 bis Mai 2023. Die Linie für Großbritannien beginnt bei 2,7 % und schwankt bis April 2021 in etwa auf dem Niveau von 2 %. Danach steigt die Kerninflation stetig auf ihren Höchststand der Serie, der im Mai 2023 mit 7,1 % erreicht ist. Die Linie für Europa bleibt von Januar 2018 bis Juli 2021 zwischen 0 % und 1 %. Von dort steigt die Kerninflation auf ihren Höchststand von 5,7 % im März 2023 und ist seitdem leicht auf 5,3 % im Mai 2023 gesunken. Die Linie für die USA bleibt von Januar 2018 bis Februar 2020 mit etwa 2 % konstant. Dann sinkt sie auf nahezu 1 %, bevor sie bis September 2022 auf einen Höchststand von 6,6 % stark ansteigt. Seitdem ist die Kerninflation auf den jüngsten Wert von 5,3 % gesunken. Das untere Diagramm zeigt das Lohnwachstum und die Arbeitslosenquote für Großbritannien von 2005 bis 2023. Im Januar 2005 beginnt das Lohnwachstum bei 4 % und die Arbeitslosenquote bei knapp über 2 %. Beide bleiben bis April 2008 in etwa auf diesem Niveau. Dann steigt die Arbeitslosenquote auf ein Serienhoch von 8,4 % im November 2011 und das Lohnwachstum sinkt auf unter 1 %. Die Arbeitslosenquote sinkt daraufhin in den nächsten zehn Jahren stetig auf 3,8 % bis September 2019, während das Lohnwachstum in dieser Zeit auf 3,8 % steigt. Es kommt zu einem Anstieg der Arbeitslosigkeit, als das Lohnwachstum im Juni 2020 in den negativen Bereich fällt. Anschließend sinkt die Arbeitslosenquote auf die Tiefpunkte der Serie, wobei das Lohnwachstum bis zum Ende der Serie auf 7,2 % steigt.
Vor diesem Hintergrund beschleunigte die Bank of England (BoE) ihr Zinstempo letzte Woche auf 50 Basispunkte (Bp.) und erhöhte den Leitzins damit auf 5 %. Zwar wies die BoE in ihrer Stellungsnahme darauf hin, dass 50 Bp. nicht die neue Normalität seien; die Märkte preisen derzeit aber dennoch eine 75-prozentige Wahrscheinlichkeit ein, dass es im August einen Zinsschritt in der gleichen Größenordnung geben wird.
Wie geht es jetzt weiter? Der finale Leitzins der BoE ist schwer abzuschätzen. Allein im letzten Monat haben die Anleihenmärkte weitere Zinserhöhungen der BoE um 100 Bp. auf einen Endzinssatz von über 6 % eingepreist, ein Niveau, das seit dem Jahr 2000 nicht mehr erreicht wurde.
Dieses Liniendiagramm zeigt den marktimplizierten Leitzins für Dezember 2023 jeweils für die Bank of England (BoE), die Federal Reserve (Fed) und die Europäische Zentralbank (EZB). Die Linie der BoE beginnt bei 4,5 %, bevor sie bis Anfang Februar unter 4 % sinkt. Von dort steigt der implizierte Leitzins bis zum 7. März auf 4,9 %. Dann fällt er deutlich auf etwas über 4 %, bevor er für den Rest der Serie stetig auf einen Höchstwert von 6,1 % steigt. Die Linie der Fed beginnt bei 4,5 % und bleibt im Januar größtenteils auf diesem Niveau, bevor sie bis Anfang März stetig auf einen Höchstwert von 5,6 % steigt. Danach folgt ein starker Rückgang auf 3,7 % nur einige Tage später, von wo aus der Leitzins auf das aktuelle Niveau von 5,2 % gestiegen ist. Die Linie der EZB beginnt knapp unterhalb von 3,5 % und schwankt ungefähr auf diesem Niveau, bevor sie Anfang März ein Serienhoch von 4 % erreicht. Nach einem Rückgang auf unter 3 % folgt dann ein stetiger Anstieg bis auf 3,9 % in den darauffolgenden Monaten.
Entscheidend für die weitere Entwicklung ist, wie die BoE die Risiken einer zu geringen Straffung (die zu einer Verfestigung der Inflation führen könnte) und einer zu starken Straffung (die schwerwiegende Auswirkungen auf den Immobilienmarkt und das Wachstum im Allgemeinen haben könnte) austariert. Bisher sind wir nicht der Meinung, dass genügend Anzeichen für eine Abkühlung der Inflation und des Arbeitsmarktes vorliegen, damit die BoE an ein Ende der Zinserhöhungen denken kann. Nach jetzigem Kenntnisstand rechnen wir mit drei oder vier weiteren Zinsschritten, bevor die BoE eine Pause einlegen kann.
Den Märkten ist das nicht entgangen: Die höheren Zinsen haben in den letzten Monaten globale Investoren an den britischen Anleihenmarkt gelockt. Die Renditen zweijähriger britischer Gilts sind auf über 5 % und die zehnjährigen Renditen in Richtung 4,5 % gestiegen. Das hat dazu geführt, dass das britische Pfund gegenüber dem US-Dollar den höchsten Stand seit letztem April und gegenüber dem Euro den höchsten Stand seit August erreicht hat.
Diese Liniendiagramme betrachten die Wertentwicklung des britischen Pfunds seit Jahresbeginn. Das obere Diagramm zeigt den Wechselkurs zwischen britischem Pfund und US-Dollar seit Anfang 2023. Ein höherer Kurs zwischen britischem Pfund und US-Dollar bedeutet, dass das britische Pfund im Vergleich zum US-Dollar aufwertet. Die Serie beginnt bei etwa 1,20 und steigt zunächst auf 1,24 im Januar, bevor sie Anfang März auf ein Serientief von 1,18 fällt. Von dort steigt der Kurs stetig auf 1,26 am 5. Mai, bevor er leicht nachgibt und dann auf ein Hoch von über 1,28 zulegt. Der jüngste Wert liegt leicht unter den Höchstständen bei 1,27. Das untere Diagramm zeigt den Wechselkurs zwischen Euro und britischem Pfund seit Anfang 2023. Ein niedrigerer Kurs zwischen Euro und britischem Pfund bedeutet, dass das britische Pfund im Vergleich zum Euro aufwertet. Die Serie schwankt im Januar und Februar zunächst großenteils zwischen 0,88 und 0,90. Seitdem kam es zu einem stetigen Rückgang auf ein Serientief von etwa 0,85. Das aktuelle Niveau ist etwas höher.
Allerdings führen die hohen Zinsen nun zu Befürchtungen über eine mögliche Rezession Ende nächsten Jahres. Die Devisenmärkte haben diese Sorge in der letzten Woche sogar aufgegriffen, woraufhin die Rally des britischen Pfunds trotz der Unterstützung durch höhere Zinsen gestoppt wurde.
Konsequenzen für die Anlagestrategie
Die Gelegenheit nutzen
Trotz der Herausforderungen sehen wir Chancen für Investoren. Da die Renditen am Anleihenmarkt bereits eine weitere Straffung um mehr als 100 Bp. angesichts eines rückläufigen globalen Wachstums einkalkulieren, preisen die Märkte bereits viel ein. Die aktuellen Gilt-Renditen bieten Investoren attraktive Renditen und einen sinnvollen Puffer vor weiteren Aufwärtsschocks. Sollten die Zinsen sinken, bieten Gilts den Investoren möglicherweise die Chance auf einen potenziellen Kapitalzuwachs sowie Ertrags- und Absicherungsvorteile, die in „risikofreien“ Renditen von nahezu 5 % bereits verankert sind.
Darüber hinaus gibt es einen zusätzlichen Vorteil für in Großbritannien ansässige Steuerpflichtige, da britische Gilts im Hinblick auf Kapitalgewinne und -verluste befreit sind.
Wenn Anleihen ausgegeben werden, zahlen sie normalerweise einen Kupon, der das Zinsumfeld zu diesem Zeitpunkt widerspiegelt. In den letzten zehn Jahren wurden viele dieser Anleihen mit sehr niedrigen Kupons begeben (da die Zentralbanken an ihrer Niedrigzinspolitik festhielten). Da die Zinsen im letzten Jahr gestiegen sind, ist der Preis dieser Anleihen mit niedrigem Kupon deutlich gesunken. Das bedeutet, dass der größte Teil der Rendite britischer Gilts heute durch einen Kapitalgewinn bei Fälligkeit erzielt wird. Da nur die Kuponerträge besteuert werden, gibt es auf dem Markt mehrere Anleihen mit sehr niedrigen Kupons und einem niedrigen Anleihenpreis, die unserer Meinung nach im Vergleich zu Einlagen und anderen steuerpflichtigen Investitionen äußerst attraktiv erscheinen.
Als Beispiel für in Großbritannien ansässige Steuerpflichtige betrachten wir eine britische Staatsanleihe mit einem Kupon von 0,25 % und Fälligkeit am 31. Januar 2025. Zur Veranschaulichung nehmen wir an, dass die Anleihe zu einem Preis von 92,40 (d. h. 7,6 % Abschlag auf den Nennwert) und einer Rendite von 5,23 % gehandelt wird. Diese Anleihe wird im Januar und Juli einen Kupon von 0,25 % pro Jahr auf den gesamten Anlagebetrag zahlen. Für Steuerpflichtige mit zusätzlichem Steuersatz würde der Ertrag mit 45 % besteuert, sodass sich der Kuponertrag von 0,25 % um 0,11 % verringern würde. Der Kapitalertrag von 92,40 bis 100 bei Fälligkeit ist von der Kapitalertragssteuer befreit, somit würde sich die Nettorendite nach Steuern auf 5,12 % (5,23 % - 0,11 %) belaufen. Um vergleichbare steuerpflichtige Anlagen zu finden, benötigen Sie eine entsprechende Bruttorendite von über 9 % (5,12 % / 0,55 = 9,31 %). Da britische Staatsanleihen ebenfalls als „risikofreie“ Anlage gelten, halten wir dies für eine überzeugende Gelegenheit.
Schließlich ist das Währungsrisiko ein wichtiger Punkt, den es bei einer Investition zu berücksichtigen gilt. Wir glauben, dass dies insbesondere dann zutrifft, wenn man das britische Pfund im aktuellen Umfeld betrachtet. Der Zinsvorteil scheint nachzulassen, da sich die Investoren stattdessen auf die potenziellen Wachstumsauswirkungen höherer Zinssätze konzentrieren. Auch wenn die Chancen bei britischen Staatsanleihen offensichtlich sind, werden wir möglicherweise versuchen, einige Positionen im britischen Pfund zu reduzieren, um das Währungsengagement in den Portfolios richtig zu dimensionieren.
Für weitere Einzelheiten zu diesen Ideen oder um unsere neuesten Überlegungen zu den globalen Märkten zu erfahren, wenden Sie sich bitte an Ihren Ansprechpartner bei J.P. Morgan..
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