Anlagestrategie
Anlagenanalyse des ersten Quartals 2025; Rotation und Konsolidierung
IN KÜRZE
- Die Stimmung hat die Fundamentaldaten überwogen
- Die Bewertungen haben eine gesunde Konsolidierung erlebt
- Das Thema Zölle gibt weiterhin Anlass zur Sorge, hat aber noch keine Auswirkungen auf die Realwirtschaft
- Die Zentralbanken sind darauf vorbereitet, die Zinsen bei Bedarf zu senken
Marktkommentar
Was für einen Unterschied ein Quartal ausmachen kann. Zum Jahresauftakt 2025 war es Konsens, wieder von der US-Sonderstellung auszugehen, was in einer Übergewichtung von US-Aktien zum Ausdruck kam. Dies ging zulasten des eher geringgeschätzten Europas, das kurz vor einer Rezession oder bestenfalls vor einem geringen Wachstum zu stehen schien. Im Verlauf des Quartals konnten wir beobachten, wie europäische Aktien zulegten und die Anleihenrenditen in Europa stiegen, während sie in den USA zurückgingen. Damit war eigentlich das Gegenteil der Erwartungen zu Beginn des Jahres eingetreten.
Was hat sich also verändert?
Soweit es die Fundamentaldaten betrifft, nicht viel. Die Berichtssaison verlief erfreulich, wobei die Unternehmensgewinne in den USA zweistellige und in Europa hohe einstellige Zuwächse verzeichneten. Die harten Wirtschaftsdaten sind in den USA nach wie vor relativ stabil, die Verbraucherinnen und Verbraucher sind weiterhin in Konsumlaune und der Arbeitsmarkt ist robust. Der aktuelle US-Einkaufsmanagerindex für März wies mit 53,5 sogar ein stärkeres Wachstum aus als der letzte Wert von 51,6 (ein Wert über 50 bedeutet Wachstum). Zum jetzigen Zeitpunkt scheinen die hektischen Zollschlagzeilen und die möglichen negativen Auswirkungen auf das Wachstum die US-Wirtschaft also nicht zu beeinträchtigen.
Das bedeutet, dass die Marktbewegungen von der Stimmung und Bewertungsänderungen bestimmt werden. Es gibt drei wichtige Faktoren, die die Stimmung in diesem Quartal beeinflusst haben:
- Die Informationen über DeepSeek, die nahelegen, dass KI viel günstiger bereitgestellt werden kann als bisher erwartet. Dies hat die Bewertungskennzahlen wichtiger KI-Aktien wie Nvidia belastet.
- Die in Deutschland angekündigte Lockerung der Schuldenbremse, wonach ein geplanter Infrastrukturfonds von 500 Mrd. Euro sowie höhere Verteidigungsausgaben von der bisherigen Schuldenbegrenzung ausgenommen sein sollen.
- Präsident Trumps aggressive Zolldrohungen gegenüber US-Handelspartnern.
Wir sind der Ansicht, dass die Informationen über DeepSeek den Bewertungen anderer KI-Aktien zu Recht einen Dämpfer versetzt haben. Sie ändern jedoch nichts an der Einführung und den Ausgaben für KI in den Unternehmen; sie können höchstens dazu beitragen, die breitere Akzeptanz zu beschleunigen und kostengünstiger zu machen.
Das deutsche Finanzpaket ist in der Tat ein Einschnitt und stellt den ersten größeren Politikwechsel dar, den die größte Volkswirtschaft der Eurozone seit vielen Jahren vollzogen hat. Die Ausgaben könnten das deutsche BIP um 1 – 2% steigern – ein beachtlicher Zuwachs für eine Wirtschaft, die am Rande einer Rezession stand. Was den Optimismus aus unserer Sicht etwas schmälern dürfte, ist die Tatsache, dass sich die höheren Infrastrukturausgaben erst nach einigen Jahren in der Realwirtschaft niederschlagen werden. Die Verteidigungsausgaben werden zum Teil in Importe fließen, haben aber auch einen geringeren „Multiplikatoreffekt“, d. h. die Verbraucherinnen und Verbraucher werden kaum einen direkten Nutzen daraus ziehen.
Als Beleg für die erwarteten Auswirkungen auf das deutsche Wirtschaftswachstum lohnt sich ein Blick auf die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen:
Quelle: Bloomberg (25.03.2025)
Die Rendite ist um ca. 40 Basispunkte gestiegen und angesichts der positiven Reaktion deutscher Aktien preisen die Märkte bereits ein zukünftiges Wachstum ein. Im Vergleich dazu ist die Rendite der zehnjährigen US-Staatsanleihen um ca. 30 Basispunkte gefallen. Uns erscheint diese Bewegung verständlicher, da wir Zölle tatsächlich als eine Steuer auf das Wachstum betrachten. Ob dies Früchte trägt, werden wir abwarten müssen. Auf jeden Fall aber wird es die Ausgaben und Übernahmeaktivitäten der Unternehmen beeinflussen, bis Klarheit herrscht. Denn es ist unwahrscheinlich, dass die Unternehmen ihre internationale Expansion forcieren werden, bevor sie mehr Gewissheit über die vor Ort geltenden Zollregelungen haben. Daher ist die Dauer dieses Prozesses für die Frage relevant, inwieweit das Wachstum beeinträchtigt werden könnte.
Die andere wichtige Folge dieser relativen Renditebewegung ist ein schwächerer US-Dollar. Diese Kursreaktion erscheint uns plausibel, da sich sowohl die Wachstumsunterschiede als auch die entsprechenden Zinserwartungen an die Zentralbanken verringert haben. Damit der US-Dollar weiter nachgibt, müsste das derzeitige US-Wachstum weiter nachlassen oder der Rest der Welt höhere Wachstumsraten verzeichnen. Wir halten beides für relativ unwahrscheinlich und gehen deshalb davon aus, dass der Großteil der Wechselkursbewegungen bereits stattgefunden hat.
Q1 index returns across various asset classes
Bloomberg Finance L.P. Stand: 31.03.2025. Sie können nicht direkt in einen Index investieren. Anleiheerträge sind gegenüber der Basiswährung abgesichert. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist keine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung. Direkte Anlagen in einen Index sind nicht möglich.
Wichtige Portfolioaktivitäten im Quartal
Trotz der Volatilität, die wir im Verlauf des Quartals an den Aktien- und Anleihenmärkten beobachteten, war die Aktivität im Portfolio gering. Wie oben beschrieben, war unser Team der Ansicht, dass sich die Fundamentaldaten nicht wesentlich geändert haben und es daher wenig Anlass gab, unsere Positionierung im Vergleich zum Jahresende zu ändern. Außerdem war unser Engagement zu Beginn des Jahres gut diversifiziert, sodass kaum eine Neuausrichtung erforderlich war.
Die einzige Änderung, die wir am Quartalsende vorgenommen haben, war eine teilweise Umschichtung unserer Position in Investment-Grade-Anleihen von Europa in die USA. Grund hierfür war die veränderte Bewertung, da im gesamten letzten Jahr die Spreads für europäische Investment-Grade-Titel (d. h. der Renditeaufschlag gegenüber Staatsanleihen) höher waren als die Spreads in den USA. Als sich die Nachricht aus Deutschland verbreitete, verengten sich die Spreads in Europa und wurden dadurch teurer als bei US-Anleihen mit Investment Grade. Folglich sahen wir darin eine Gelegenheit, einen Teil dieses Engagements wieder in die USA zu verlagern.
Allgemeine Positionierung
Wir halten an einer moderat prozyklischen Position fest: 1 – 2% Übergewichtung von Aktien und 4% Übergewichtung von Hochzinsanleihen, gleichmäßig verteilt auf Europa und die USA. Geografisch gesehen sind wir im US-Aktienmarkt im Vergleich zu Europa übergewichtet. Auf Sektorebene entfallen unsere wichtigsten Übergewichtungen auf die Bereiche Technologie, Finanzen und nichtzyklische Konsumgüter – eine Mischung aus langfristigem Wachstum, Zyklizität und Qualität. Bei Anleihen sind wir in Kernanleihen untergewichtet und bevorzugen Hochzinstitel sowie eine neutrale Duration von etwa 6,5 Jahren. Nach der Umschichtung im Investment-Grade-Bereich halten wir angesichts der potenziell positiven Auswirkungen höherer Staatsausgaben in Deutschland nur noch eine moderate Übergewichtung in europäischer Duration. Somit gleichen wir eine prozyklische Gesamtposition mit einer gewissen Absicherung durch Anleihen aus, falls das Wachstum enttäuschen sollte.
Bei Portfolios mit Hedgefonds sind wir entsprechend der strategischen Allokation mit einer leichten Tendenz zu Relative Value und Global Macro positioniert.
Erträge
Der MSCI World Equity Index verzeichnete im Quartalsverlauf negative Erträge, angeführt von Japan und den USA. Darüber hinaus erwies sich der Anstieg der europäischen Renditen als Belastung für aggregierte Anleihen in Europa. Die Erträge aggregierter US-Anleihen fielen dagegen positiv aus, da die Renditen angesichts der Wachstumssorgen gesunken sind. Die globale Diversifizierung war also von Vorteil.
Relativ war die Übergewichtung von US-Aktien und europäischen Anleihen zwar abträglich. Da es sich jedoch nicht um bedeutende Positionen handelte, hielten sich die Auswirkungen in Grenzen. Zu der positiven absoluten und relativen Performance hat unsere Übergewichtung von Nicht-Staatsanleihen beigetragen, insbesondere Titel mit hoher Rendite. Die Sektorpositionierung bei Aktien war gut diversifiziert und daher kein wesentlicher Faktor für die relative Wertentwicklung. Bei Konten in den Basiswährungen Euro und britischem Pfund hat die Schwäche des US-Dollars die Renditen beeinträchtigt. Zum jetzigen Zeitpunkt betrachten wir dies als Ausgleich für den Vorteil eines stärkeren Dollars im vergangenen Jahr und ziehen auf dem aktuellen Niveau keine Währungsabsicherung in Betracht, auch wenn stärkere Währungsschwankungen weiterhin möglich sind.
Ausblick
Wie bereits erwähnt, sind wir der Ansicht, dass die negative Stimmung in Bezug auf die Zölle und die damit einhergehenden Auswirkungen auf das Wachstum derzeit schwerer wiegt als das fundamentale Bild. Letzteres ist nach wie vor relativ robust, sodass die Wachstumsaussichten in den USA günstiger sind als in Europa. Je länger der Zollstreit jedoch andauert, desto länger könnten die Unternehmen ihre Investitionsausgaben aufschieben. Obwohl die Verbraucherausgaben noch nicht in Mitleidenschaft gezogen wurden, zeichnen sich in den Vertrauensindikatoren (den „weichen Daten“) erste Auswirkungen ab. Es bleibt abzuwarten, ob sich dies in tatsächlicher Aktivität niederschlägt. Man sollte nicht vergessen, dass die Trump-Regierung zwar durch Zölle die Steuereinnahmen erhöhen und möglicherweise den Dollar schwächen muss, es aber nicht in ihrem Interesse liegt, vor den US-Kongresswahlen eine Rezession herbeizuführen. Sollten die Daten noch schwächer ausfallen, hat US-Notenbankchef Powell bereits angedeutet, dass die Fed bereit ist, die Zinsen weiter zu senken. Ein solcher Schritt würde Risikoanlagen begünstigen, daher betrachten wir die Marktaktivität in diesem Quartal als eine gesunde Rotation und Konsolidierung der Bewertungen. Wir beobachten die Entwicklungen aufmerksam und werden den Unternehmensgewinnen des ersten Quartals, die ab April bekannt gegeben werden, große Aufmerksamkeit schenken. Insgesamt betrachtet und unter Berücksichtigung unserer derzeit nur mäßig risikofreudigen Positionierung tendieren wir dazu, das Risiko zu erhöhen, falls die Volatilität wieder zunehmen sollte. Besonders beruhigend ist die Rückkehr der „negativen Korrelation“ zwischen Anleihen und Aktien. Wo es Bedenken hinsichtlich des Wachstums gab, haben Anleihen positive Renditen erzielt. Wir gehen davon aus, dass sich diese Dynamik fortsetzen wird. Daher ziehen wir es vor, anstelle einer höheren Allokation in Liquidität vollständig in Aktien investiert zu bleiben und gleichzeitig die Schutzwirkung der Duration bei Anleihen zu berücksichtigen. Für langfristige Anlegerinnen und Anleger bietet sich aus unserer Sicht die Gelegenheit, die Unsicherheit zu ihrem Vorteil zu nutzen.
RISIKOASPEKTE
Wir halten die hierin enthaltenen Informationen für verlässlich, bieten jedoch keinerlei Gewähr für ihre Richtigkeit und Vollständigkeit. Die in diesem Dokument zum Ausdruck gebrachten Ansichten, Schätzungen, Anlagestrategien und Anlagemeinungen basieren auf den aktuellen Marktbedingungen. Sie stellen unsere persönliche Einschätzung dar und können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern.
- Die Wertentwicklung in der Vergangenheit stellt keinen Hinweis auf die künftige Entwicklung dar. Sie können nicht direkt in einen Index investieren.
- Die Preise und Erträge sind beispielhafter Natur, da sie sich je nach Marktbedingungen ändern können.
- Für alle Strategien existieren weitere Risikoaspekte.
- Die Angaben in diesem Dokument stellen weder eine Empfehlung noch ein Angebot oder eine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Anlageprodukten oder -dienstleistungen dar.
- Die hierin zum Ausdruck gebrachten Meinungen können sich von denen anderer Abteilungen von J.P. Morgan unterscheiden. Die vorliegenden Unterlagen dürfen nicht als Anlageanalyse oder Anlage-Researchbericht von J.P. Morgan verstanden werden.
Wichtige Informationen
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