Anlagerückblick auf das Kalenderjahr 2024

IN KÜRZE

• Die Zentralbanken haben weltweit begonnen, die Zinsen zu senken
• Die Unternehmensgewinne und das Wachstum sind weiterhin robust
• Anleihen bieten Carry und Schutz, allerdings bei erhöhter Volatilität
• Die geopolitischen Risiken bleiben allgegenwärtig
• Das Basisszenario erwartet keine Rezession für 2025

Marktkommentar

Wenn wir auf das Jahr 2024 zurückblicken und das Marktgeschehen mit den Konsenseinschätzungen zu Beginn des Jahres vergleichen, fällt es schwer, die Prognosen mit der Wirklichkeit in Einklang zu bringen. Der Konsens erwartete eine Rezession, bedingt durch steigende Arbeitslosigkeit und hohe Zinsen, um die Inflation einzudämmen. In den USA lagen die Leitzinsen bei über 5%, während zehnjährige US-Staatsanleihen bei 3,8% gehandelt wurden. Dies deutete darauf hin, dass der Markt mit drastischen Zinssenkungen rechnete, um dem erwarteten Wachstumsrückgang entgegenzuwirken. Dazu kam es jedoch nie.

Warum? Sowohl der Konsum als auch der Arbeitsmarkt erwiesen sich in den USA als bemerkenswert robust und das US-Wachstum hielt sich über dem langfristigen Trend. Eine weitere wichtige Dynamik war der durch künstliche Intelligenz (KI) angekurbelte Investitionsboom in den Unternehmen. Bestes Beispiel hierfür sind die Umsatzerlöse von Nvidia, die sich allein in diesem Jahr mehr als verdoppelt haben. Das Verbrauchervertrauen in den USA ist nach wie vor hoch, es gibt zahlreiche offene Stellen (auch wenn sich die Zahl der neuen Stellenangebote derzeit stabilisiert) und die Reallöhne sind zuletzt gestiegen.

Von Europa kann man dies aus verschiedenen Gründen nicht behaupten. Das deutsche verarbeitende Gewerbe war das ganze Jahr über rückläufig, vor allem aufgrund der Automobilindustrie und der Billigimporte aus China, wo eindeutig ein Überangebot herrscht. Der europäische Technologiesektor ist wesentlich kleiner als in den USA, daher fehlte es dem Gewinnwachstum an entsprechenden Impulsen. Die Region ist von politischer Instabilität und einer fragilen Haushaltslage geprägt, während die Energiepreise im Vergleich zu den USA weiterhin hoch sind. Es mangelt an Optimismus und Wachstumstreiber sind kaum ersichtlich. Irgendwelche Pluspunkte? Die Aktienmärkte preisen die Wachstumsflaute mit Rekordabschlägen gegenüber den USA ein, und der Euro notiert auf einem historisch günstigen Niveau. Derweil droht die Gefahr höherer Zölle aus den USA, Klarheit dürfte es aber erst unter der neuen US-Regierung geben. Die Folge ist, dass Unternehmensentscheidungen mit Unsicherheiten behaftet sind und Investitionen aufgeschoben werden. Sollten sich die schlimmsten Befürchtungen nicht bewahrheiten, könnte das Wachstum doch noch höher ausfallen als erwartet.

Auch die konjunkturelle Abkühlung in China ist für die europäische Wirtschaftstätigkeit von Bedeutung. Zwar haben die Behörden Konjunkturanreize angekündigt, insbesondere im angeschlagenen Immobiliensektor, doch hat sich daraus noch keine Belebung der Nachfrage ergeben.

Wir sind der Meinung, dass konkretere Maßnahmen ergriffen werden müssen. Die sinkenden Immobilienwerte sind ein wesentlicher Faktor für das Verbrauchervertrauen, und es dürfte eine ganze Weile dauern, diesen Trend umzukehren. Außerdem werden die US-Zölle für China wahrscheinlich ein größeres Problem darstellen, denn laut Medienberichten ist ein Satz von bis zu 60% möglich. Wir vermuten, dass der tatsächliche Satz letztlich niedriger ausfallen wird.

Was Anleihen betrifft, hat die US-Notenbank (Fed) zwar angedeutet, dass sie die bislang hohen Zinsen stetig senken wird. Die US-Renditen waren jedoch sehr volatil und wir beenden das Jahr mit höheren Renditen als zu Jahresbeginn. Weitere Zinssenkungen sind wahrscheinlich, dürften allerdings in langsameren Schritten und abhängig von der Datenlage erfolgen. Über die Bedenken hinsichtlich der Emission von Anleihen zur Finanzierung des US-Defizits wurde intensiv diskutiert. Obwohl sich dies kurzfristig auf die Anleiherenditen auswirken kann, werden die Zinsen letztendlich vom Konjunkturzyklus bestimmt. Wir sind der Meinung, dass sich die Inflation weiterhin in Richtung des Fed-Ziels von 2% bewegen wird. Dass dies 2025 geschieht, ist unwahrscheinlich; dennoch sind wir der Meinung, dass die US-Leitzinsen im kommenden Jahr eher niedriger als höher ausfallen werden, was risikoreicheren Anlagen zugutekommt. Wie bereits erwähnt, steht das Wachstum in Europa vor größeren Herausforderungen und wir gehen davon aus, dass die Europäische Zentralbank (EZB) im Jahr 2025 weitere Zinssenkungen vornehmen wird. Daher dürfte der Euro gegenüber dem US-Dollar auf absehbare Zeit unter Druck bleiben.

Ein Wort zu Japan: Die Auflösung des „Yen-Carry-Trades“ im August trug zur Volatilität an den Aktienmärkten bei. Mit dem Ende der Negativzinspolitik hat die Bank of Japan eine Normalisierung der Zinskurve eingeleitet, die nun wieder aufwärts geneigt ist. Dies könnte zum ersten Mal seit einer Generation das Ende der Deflation in Japan signalisieren und einen positiven Beitrag zur Wiederherstellung des Gleichgewichts in der Weltwirtschaft leisten.

Die geopolitische Lage bleibt angesichts der tragischen Kriege mit ungewissem Ausgang im Nahen Osten sowie zwischen Russland und der Ukraine weiterhin besorgniserregend. Die Auswirkungen auf die Weltwirtschaft blieben bisher relativ moderat, da die Ölpreise durch höhere Fördermengen in den USA gedämpft wurden und im Vergleich zum Vorjahr sogar zurückgingen. Die Lieferketten passen sich weiterhin den Bedingungen an und sind besser aufgestellt als unmittelbar nach der Pandemie. Wahrscheinlich werden die Zollentwicklungen im Jahr 2025 weitere Veränderungen bewirken.

Wichtige Portfolioaktivitäten im Jahresverlauf

Angesichts der raschen Marktbewegungen und der großen Streuung der Performance lag der Portfolioumschlag bei über 30%. Dies war zum Teil auf aktive taktische Entscheidungen und zum Teil auf eine Neugewichtung der Risiken zurückzuführen. Die wichtigsten für die Wertentwicklung relevanten Aktivitäten waren die folgenden:

Q1 – Aufstockung von US-Aktien um 2% zulasten von Kernanleihen, was zur Übergewichtung von Aktien führte. Reduzierung in Sektoren mit hoher Dynamik; Technologie und Gesundheitswesen.

Q2 – leichte Änderungen bei Anleihen, darunter die Umschichtung von deutschen auf französische Staatsanleihen, um von den höheren Renditen durch die Wahlunsicherheit in Frankreich zu profitieren. Auch US-Anleihen wurden aufgrund der schwächeren Wachstumsaussichten zugunsten von Asien/China reduziert.

Q3 – ein entscheidender Zeitraum, der infolge eines schwachen US-Arbeitsmarktberichts und der Auflösung des Yen-Carry-Trades von volatilen Aktienmärkten geprägt war. Zuvor hatten wir die taktische und „verschobene“ Übergewichtung von Aktien auf neutral reduziert und 2% Hochzinsanleihen hinzugekauft, der Rest entfiel auf Kernanleihen. Dieser Trade war eine Mischung aus taktischer Einschätzung und sorgfältigem Risikomanagement auf Portfolioebene. Nach der Volatilität im August stockten wir das Aktienengagement zulasten von Kernanleihen wieder auf.

Am Ende des Quartals kauften wir britische Gilts zulasten von US-Staatsanleihen, da die Fed die Zinsen senkte, während die Bank of England ihren Leitzins beibehielt.

Q4 – Im Vorfeld der US-Wahlen nahmen wir zur Risikominderung weitere Umschichtungsgeschäfte vor. Nach der Wahl und angesichts des Wahlsiegs der wirtschaftsfreundlichen Republikaner kehrten wir zur Übergewichtung von Aktien zurück, mit Schwerpunkt auf den USA. Die Übergewichtung von Hochzinsanleihen wurde verringert und das Engagement in Kernanleihen neu ausgerichtet, indem Staatsanleihen mit langer Laufzeit zugunsten verbriefter, insbesondere hypothekenbesicherter Wertpapiere reduziert wurden.

Hochrangige Positionierung zum Jahresende

Wir starten mit einer moderat prozyklischen Position in das neue Jahr: 1–2% Übergewichtung von Aktien und 4% Übergewichtung von Hochzinsanleihen, gleichmäßig verteilt auf Europa und die USA. Auf regionaler Ebene sind wir im US-Aktienmarkt aufgrund des relativen Wachstumstrends im Vergleich zu Europa übergewichtet. Die Gefahr einer zu starken Untergewichtung in Europa besteht darin, dass ein niedriges Wachstum bereits Konsens ist und der Euro auf historischen Tiefständen notiert; jede gute Nachricht könnte eine Erholung auslösen.

Auf Sektorebene entfallen unsere wichtigsten Übergewichtungen auf die Bereiche Technologie, Finanzen und nichtzyklische Konsumgüter – eine Mischung aus langfristigem Wachstum, Zyklizität und Qualität. Zu den untergewichteten Sektoren zählen Grundstoffe und Energie.

Bei festverzinslichen Wertpapieren sind wir in Kernanleihen untergewichtet und bevorzugen Hochzinstitel sowie eine neutrale Duration von etwa 6,5 Jahren. Aufgrund der schwächeren Wachstumsaussichten tendieren wir zu europäischen Anleihen. Somit gleichen wir eine prozyklische Gesamtposition mit einer gewissen Absicherung durch Anleihen aus, falls das Wachstum enttäuschen sollte.

Bei Portfolios mit Hedgefonds sind wir entsprechend der strategischen Allokation positioniert, mit einer leichten Tendenz zu Relative Value und Global Macro.

Erträge

Es hat sich für die Portfolios ausgezahlt, das ganze Jahr über voll investiert zu bleiben und an einer prozyklischen Ausrichtung festzuhalten. Während sich längerfristige US-Kernanleihen in absoluten Zahlen negativ auswirkten, wurden hohe Erträge erzielt, wenn sie zum Ausgleich der Risiken mit US-Aktien kombiniert wurden. Das Alpha (also der Überschussertrag gegenüber der Benchmark) war in erster Linie auf eine Übergewichtung von US-Aktien während des Großteils des Jahres sowie auf die Position in Hochzinsanleihen zurückzuführen, die zulasten von Kernanleihen ging. Der taktische Handel und die Neuausrichtung trugen ebenfalls zur Wertsteigerung bei, insbesondere während der Sommermonate (siehe Fallstudie). Die relative Sektorpositionierung leistete nur einen geringen Beitrag zur Performance; wichtiger war in diesem Jahr das umfassende Engagement in den technologiebezogenen Sektoren und den „Magnificent 7“ – das in unseren Portfolios vorhanden war. Dieses Jahr hat gezeigt, warum es gefährlich sein kann, einen zu großen Tracking Error (Abweichung von der strategischen Allokation) aufzuweisen. Wie die Daten zum Median der Manager von Morningstar zeigen, war die Streuung der Erträge sehr hoch.

Ausblick

Sowohl die geopolitischen Risiken als auch die neue US-Regierung sind mit zahlreichen Unwägbarkeiten verbunden. Abgesehen von diesen Faktoren sind wir der Meinung, dass der wirtschaftliche Hintergrund für die Märkte günstig ist. Während das globale Wachstum weiterhin positiv ist, bietet die nachlassende Inflation den Zentralbanken genügend Spielraum, um die Zinsen unter das restriktive Niveau zu senken, was Risikoanlagen zugute käme. Die Bewertungen an den Aktien- und Anleihenmärkten der USA sind relativ hoch, aber angesichts der wirtschaftlichen Lage glauben wir, dass dies aus gutem Grund der Fall ist. Wir gehen davon aus, dass das anhaltende Wachstum der Unternehmensgewinne die weitere Entwicklung an den Aktienmärkten unterstützen wird. Die Anleihenerträge dürften sich aus unserer Sicht in etwa auf Renditeniveau bewegen, wobei jedoch das Potenzial für Kapitalgewinne besteht, falls sich das Wachstum stärker verlangsamt, als der Markt erwartet. Wir erwarten 2025 keine vergleichbaren Erträge wie im Vorjahr, sind jedoch davon überzeugt, dass ein vollständig investierter Ansatz eine bessere Rendite bietet als Liquidität. Tatsächlich verfügen Anleger an den privaten und institutionellen Märkten über beträchtliche Barmittel, von denen wir ausgehen, dass sie in Zukunft eingesetzt werden. Das ist ein erfreulicher technischer Aspekt.

Fallstudie:

Die Bedeutung von Multi-Asset-Investitionen und striktem Risikomanagement für die Vermögensvermehrung

Die Zeit nach der Pandemie, geprägt von steigender Inflation und hohen Zinsen, stellte Multi-Asset-Investitionen vor Herausforderungen. Hinzu kommt, dass die traditionellen Vorteile einer negativen Korrelation zwischen Aktien und Anleihen – also die Tendenz, dass eine Anlageklasse an Wert gewinnt, wenn die andere verliert – weitgehend verschwunden waren. Der Ausgangspunkt dieser Phase ist relevant: Die Zinsen lagen bei null oder sogar im negativen Bereich, um das Wachstum anzukurbeln. Im Jahr 2024 kehrte die negative Korrelation zurück, was unseres Erachtens den Höhepunkt des Zinszyklus markiert.

Zur Veranschaulichung ist nachfolgend ein Diagramm abgebildet. Es zeigt die Wertentwicklung der wichtigsten Anlageklassen im Juli und Anfang August, als die Märkte von einem ausgesprochen schwachen US-Arbeitsmarktbericht überrascht wurden und die Besorgnis zunahm, dass die Zinsen zu hoch seien. Anfang Juli stießen wir Aktien aus einer übergewichteten Position ab, da wir der Meinung waren, die Märkte seien zu weit und zu schnell davongeeilt. Wir kauften einige Hochzinsanleihen mit einer Rendite von rund 7,5%, von denen wir dachten, dass sie in den nächsten zwölf Monaten ähnliche Erträge abwerfen würden wie Aktien. Darüber hinaus stockten wir das Engagement in Kernanleihen mit Investment Grade auf, die wir gegenüber Barmitteln bevorzugten.

Wie Sie sehen, kam es anschließend zu einem Kursrückgang bei Aktien und zu einer Wertsteigerung bei Kernanleihen – ein Performanceunterschied von ca. 10% in nur drei Wochen. Hätte man stattdessen einfach in Barmittel umgeschichtet, hätte man zwar die Aktienkursverluste vermieden. Allerdings bietet Liquidität nicht die Möglichkeit von Kapitalgewinnen, wie dies bei Anleihen mit längerer Laufzeit der Fall ist.

Nach dem Einbruch der Aktienkurse stellten wir fest, dass sich die Allokation in den Portfolios zu einer Untergewichtung von Aktien „verschoben“ hatte. Diese Position wollten wir nicht beibehalten, da wir der Ansicht waren, dass sich die fundamentale Marktlage im Vergleich zu unserem Basisszenario nicht verändert hatte. Daher stockten wir das Aktienengagement zulasten von Kernanleihen wieder auf, die zuvor gestiegen waren, und sicherten uns so die relative Outperformance, da sich die Aktienkurse anschließend rasch erholten.

Wir sind der Meinung, dass die negative Korrelation an den Märkten auch künftig bestehen bleiben wird, da sich die Zinsen nun weitgehend normalisiert haben und über dem Niveau liegen, das die Zentralbanken als „neutral“ ansehen. Technisch gesehen ist damit der Zinssatz gemeint, der ein Trendwachstum zulässt und weder stimulierend noch kontraktiv wirkt. Meistens besteht zwischen Aktien und Anleihen eine positive Korrelation, weil sie im Laufe eines Zyklus in der Regel beide positive Erträge abwerfen. Volatilitätsschübe und Kursrückgänge sind bei Aktien jedoch ganz normal. Mithilfe eines Portfolios aus längerfristigen Anleihen in Kombination mit Aktien können Anleger die Chance erhöhen, ihre Erträge im Zeitverlauf zu glätten und diese Marktchancen zu nutzen.

Nur zur Veranschaulichung. Schätzungen, Prognosen und Vergleiche beziehen sich auf die in den Unterlagen angegebenen Daten.

Indizes sind keine Anlageprodukte und kommen nicht für eine Investition in Betracht.

Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist keine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung. Investoren erhalten das investierte Kapital unter Umständen nicht in vollem Umfang zurück.