Anlageüberblick - Drittes Quartal 2024

KURZ GEFASST

• Die Fed startete ihren ersten Lockerungszyklus seit der Pandemie durch eine Senkung um 50 Basispunkte.
• Die EZB und die BOE senkten um 25 Basispunkte, während die BOJ erhöhte.
• Das Marktumfeld änderte sich schnell, ausgelöst durch die Abschwächung des US-Arbeitsmarktes und den Abbau des Carry Trades.
• Die negative Korrelation zwischen Anleihen und Aktien trat wieder auf.

Marktkommentar

Die letzten drei Monate waren von einem dynamischen und unsicheren Umfeld geprägt. Der Fokus der Federal Reserve (Fed) hat sich auf den sich abschwächenden Arbeitsmarkt verlagert, was Ängste vor einer schärferen wirtschaftlichen Abschwächung in den USA geweckt und einen globalen Ausverkauf von Risikoanlagen ausgelöst hat.

Auf der Seite der Zentralbanken und der Leitzinsen haben die Erwartungen an Zinssenkungen der Federal Reserve und der Europäischen Zentralbank (EZB) die Marktstimmung dominiert. Die Terminmärkte haben diese erwarteten Zinssenkungen aktiv eingepreist, wobei die Diskussionen sich darauf konzentrierten, ob die Fed um 25 oder 50 Basispunkte senken würde. Die Fed hat schließlich den Leitzins um 50 Basispunkte auf ein Ziel von 5,00% gesenkt.

Dieser Schritt markiert den Beginn des ersten Lockerungszyklus der Fed seit Beginn der Pandemie im März 2020. Fed-Vorsitzender Jerome Powell beschrieb es als eine "Neukalibrierung" der Politik, die darauf abzielt, eine Schwächung der US-Wirtschaft und des Arbeitsmarktes nach mehr als einem Jahr der höchsten Zinssätze seit 2001 zu verhindern. Auch die Bank of England und die EZB haben die Zinsen im Laufe des Quartals um 25 Basispunkte gesenkt. Im Gegensatz dazu überraschte die Bank of Japan den Markt mit einer Zinserhöhung, was zu einem Abbau des US-Dollar-Japanischer Yen Carry Trades führte, was zu einem stärkeren Yen und einem Ausverkauf japanischer Aktien führte.

Die Wirtschaftsdaten aus den USA und Europa waren in diesem Quartal gemischt. Die Inflation war im Allgemeinen rückläufig mit einigen hartnäckigen Bereichen, während das Wachstum Anzeichen einer Verlangsamung zeigte. Ein konstantes Thema war die Abschwächung der Arbeitsmärkte, mit einem Anstieg der Arbeitslosenquote um 0,2 Prozentpunkte auf 4,3% im Juli, hauptsächlich aufgrund eines langsameren Beschäftigungswachstums statt Arbeitsplatzverlusten. Neben den Arbeitsmarktdaten deuteten der Einkaufsmanagerindex (PMI) und die ISM-Umfragen auf eine Schwäche im Sektor hin. Darüber hinaus gibt es Anzeichen für eine Verlangsamung des Konsums, mit einer erhöhten Preissensibilität bei den Verbrauchern und steigenden Zahlungsausfällen bei Kreditkarten und Autokrediten.

Die politischen Entwicklungen in den USA waren von mehreren überraschenden Ereignissen geprägt, die zu einer Atmosphäre der Unsicherheit und Volatilität auf den Märkten beigetragen haben, da die Investoren die potenziellen Auswirkungen von Politikänderungen und Wahlergebnissen genau beobachten.

Politische Entwicklungen, ein verlangsamtes Wirtschaftswachstum und Unsicherheit in der Geldpolitik haben zu erhöhter Marktvolatilität geführt. Investoren haben ein Tauziehen zwischen Angst und Gier erlebt. Im Juli gab es eine signifikante Rotation von Mega-Cap-Aktien zu Small-Cap-Aktien. Anders als im Jahr 2022 war die negative Korrelation zwischen Aktien und Anleihen Anfang August offensichtlich, als eine scharfe Korrektur der globalen Risikoanlagen teilweise durch einen Anstieg der Preise von Staatsanleihen ausgeglichen wurde. Sichere Häfen wie US-Staatsanleihen, der US-Dollar und der japanische Yen verzeichneten eine erhöhte Nachfrage angesichts geopolitischer Spannungen und Wachstumsängsten. Starkes Gewinnwachstum in den USA, nahe 10% im Jahresvergleich, sorgte für eine gewisse Stabilität an den Aktienmärkten und milderte ausgeprägtere Verkäufe.

Wichtige Portfolioaktivitäten im Quartal

Mit höherer Volatilität an den Märkten waren wir in den Portfolios aktiv.

Wir sind mit einem Übergewicht von 2% in Aktien in das dritte Quartal gestartet, finanziert aus dem Kernanleihenbereich. Da die Aktienmärkte weiter angetrieben durch das KI-Thema stiegen, drifteten die Portfolios noch weiter in Richtung Übergewicht in Aktien. Daher haben wir Mitte Juli beschlossen, Gewinne aus dem Aktienübergewicht mitzunehmen und zusätzlich das taktische Übergewicht aus Bewertungsgründen wieder auf neutral zu reduzieren. Das bedeutete im Wesentlichen, dass wir 3-3,5% der Aktien, hauptsächlich aus den USA, verkauft haben. Von den Erlösen wurden 2% in Hochzinsanleihen investiert (gleichmäßig aufgeteilt zwischen den USA und Europa), der Rest ging in Kernanleihen.

Das Marktumfeld änderte sich schnell, ausgelöst durch einen schwachen US-Arbeitsmarktbericht, gefolgt von einem „Risk-Off“-Abbau des Yen-Carry-Trades – Investoren hatten günstig in Yen geliehen, um Hebel zu finanzieren. Mit der Stärkung des Yen zahlten die Investoren die Hebel zurück, was zu einem Rückgang der Risikoanlagen führte.

Innerhalb weniger Wochen waren unsere Portfolios untergewichtet in Aktien. Da es keine fundamentale Änderung unserer konstruktiven Aussichten gab, kauften wir Anfang August nach der Volatilität Aktien zurück und finanzierten dies durch Gewinnmitnahmen aus den Kernanleihen, die wir im Juli gekauft hatten.

Im September nahmen wir einige kleinere Änderungen in der Sektorallokation der Aktien vor und kauften US-Konsumgüter aufgrund ihrer defensiven Eigenschaften und Wachstumsaussichten, hauptsächlich finanziert durch den Minimum-Volatility-Faktor-ETF.

Der letzte Handel des Quartals war eine kleine Verschiebung in britische Gilts, finanziert durch US-Staatsanleihen, nach einer Underperformance und der Verzögerung der Zinssenkungen durch die Bank of England. Wir denken, dass dies eine langfristige Gelegenheit darstellt, da wir nicht sehen, dass die britische Wirtschaft überlegene Wachstumsraten bietet und daher die Zinsen letztendlich fallen werden.

Resultierende allgemeine Positionierung

Wir schlossen das Quartal in Übereinstimmung mit unserer langfristigen strategischen Allokation in Anleihen und Aktien ab; dies bedeutete eine Reduzierung des Aktienrisikos um 2%. Dies wurde durch US-Aktien finanziert, sodass wir jetzt auch weitgehend in Übereinstimmung mit den geografischen Exposures sind; wir mögen die Wachstumsmerkmale des US-Marktes, während internationale Aktien mehr im Einklang mit einem niedrigeren Wachstumsausblick bewertet sind.

Der Hauptunterschied in der Positionierung in unseren Portfolios ergibt sich aus unserem Anleihenexposure. Wir sind 6% übergewichtet in Hochzinsanleihen; diese Unteranlageklasse erscheint im historischen Vergleich relativ hoch bewertet, aber die absolute Rendite von etwa 7% ist attraktiv und wir erwarten keinen signifikanten Anstieg des Ausfallrisikos. Dies wird durch Kernanleihen mit Investment-Grade-Rating finanziert. Kombiniert man die beiden Untersektoren, haben wir eine durchschnittliche Duration (im Wesentlichen die Laufzeit der Anleihen) von etwa 6,7 Jahren. Dies ist ein kritischer Bestandteil unserer Portfoliokonstruktion, da wir Aktien und Hochzinsanleihen haben, die von unserem zentralen Szenario, einer Rückkehr der Welt zum Trendwachstum (von einem über dem Trend liegenden Wachstum), profitieren werden, während die Duration der Kernanleihen uns hilft, die Portfolios zu schützen, falls das Wachstum enttäuscht.

Auf Sektorebene ist unser größtes Übergewicht jetzt bei Konsumgütern, gefolgt von Finanzwerten und Informationstechnologie. Untergewichte betreffen eher zyklische Sektoren wie Industrie und zyklische Konsumgüter.

Für Portfolios mit Alternativen sind wir im Einklang mit den langfristigen strategischen Gewichten für Hedgefonds, aber untergewichtet in liquiden Alternativen, wobei wir dieses Untergewicht lieber auf eine Kombination aus Anleihen und Aktien verteilen.

Renditen

Ein weiteres positives Quartal für die Renditen von Risikoanlagen, aber mit einer Änderung in der Zusammensetzung. Kernanleihen haben positiv beigetragen, da wir eine grundlegende Wende in der Perspektive von einem Szenario, in dem das Tail-Risiko für Portfolios eine erhöhte Inflation war, zu einem Szenario, in dem dieses Tail-Risiko zu einer abnehmenden Wachstums- und Inflationsperspektive gewechselt ist, gesehen haben. Unsere relativ lange Duration für Kernanleihen hat geholfen, die absoluten Renditen zu steigern, und unser Übergewicht in Hochzinsanleihen performt weiterhin gut. Das Übergewicht in US-Aktien hat geholfen, die relativen Renditen zu steigern. Die Sektormischung war in diesem Quartal weniger ausschlaggebend, aber am Rande hat das Übergewicht in Finanzwerten positiv beigetragen.

Ausblick

Die Märkte haben in diesem Jahr stark zugelegt, insbesondere die Aktien, aber dies wurde durch das Gewinnwachstum unterstützt – derzeit bei etwa 11% in den USA. Während die Multiplikatoren der US-Aktien kurzfristig voll erscheinen, werden sie durch das rückläufige Zinsumfeld unterstützt. Eine bemerkenswerte Eigenschaft des dritten Quartals war das Wiederauftreten der negativen Korrelation zwischen Anleihen und Aktien, was hilft, die Volatilität zu glätten. Wir denken, dass diese Eigenschaft anhalten wird, da die Leitzinsen und in der Tat auch die projizierten Zinsen, über unserer Erwartung für die langfristigen neutralen Zinsen liegen (die Fed schätzt einen neutralen Zinssatz von etwa 2,9%). Wir bleiben bei der Ansicht, dass mit sinkenden Zinsen Risikoanlagen weiterhin die Renditen von Bargeld übertreffen werden. Kurzfristige Volatilität sollte jedoch, angesichts des US-Wahlrisikos, geopolitischer Ereignisse sowie variabler Wirtschaftsdaten, da das globale Wachstum sich verlangsamt, erwartet werden.

DISCLAIMERS

Nur zu Illustrationszwecken. Schätzungen, Prognosen und Vergleiche beziehen sich auf die im Material angegebenen Daten.

Indizes sind keine Anlageprodukte und dürfen nicht für Investitionen in Betracht gezogen werden.

Die Anleger erhalten unter Umständen weniger als ihren ursprünglichen Anlagebetrag zurück, und die in der Vergangenheit erzielte Performance ist kein zuverlässiger Indikator für zukünftige Ergebnisse. 

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