Wirtschaft und Märkte
Ist das der Anfang vom Ende des US-Exzeptionalismus?
Wichtigste Erkenntnisse:
- Seit Anfang der 2010er Jahre haben US-Aktien eine kontinuierliche Outperformance erzielt, US-Staatsanleihen verzeichneten eine konstante Nachfrage und der US-Dollar ist gestiegen. Infolgedessen haben viele globale Anleger beträchtliche Übergewichtungen in US-Vermögenswerten aufgebaut.
- Nun kam es erstmals seit Jahren zu einem gleichzeitigen Abverkauf von US-Aktien, US-Anleihen und dem US-Dollar – ein seltenes Anzeichen dafür, dass das Vertrauen der Anleger in die Marktführerschaft der USA schwindet.
- Die langjährige Überbewertung des US-Dollars löst sich allmählich auf, was mittelfristig zu einem Rückgang von 10–20% gegenüber wichtigen Währungen wie dem Euro und dem japanischen Yen führen könnte. Wir betrachten dies nicht als Zusammenbruch des Dollars, sondern als eine Neuausrichtung.
- Wir sind nicht der Meinung, dass die Anleger ihre Asset-Allokationen grundlegend ändern müssen, und die USA bleiben ein wertvolles Kernengagement. Die jüngsten Marktbewegungen haben jedoch gezeigt, dass eine übermäßige Abhängigkeit von einem einzelnen Markt mit Risiken verbunden ist. In einem sich verändernden Umfeld ist eine gezielte Diversifizierung über Regionen und Währungen hinweg von entscheidender Bedeutung.
US-Vermögenswerte standen seit Jahresbeginn im Zentrum der globalen Marktvolatilität.
In einer seltenen und bemerkenswerten Entwicklung sind US-Aktien, US-Anleihen und der US-Dollar gleichzeitig gefallen. Diese dreifache Schwäche ist nicht nur ungewöhnlich – sie signalisiert auch einen bedeutsamen Stimmungswandel.
Die Ursache? Ein starker Anstieg der politischen Unsicherheit in den USA hat das Vertrauen der Anleger in US-Vermögenswerte erschüttert und sogar eine Debatte über die Rolle des US-Dollars als wichtigste Reservewährung der Welt ausgelöst.
Im Folgenden untersuchen wir die tragenden Säulen des US-amerikanischen Exzeptionalismus, überlegen, inwiefern sie sich möglicherweise verändern, und erläutern, wie sich diese Veränderungen auf Ihre eigenen Anlageentscheidungen auswirken könnten.
US-Exzeptionalismus: Wendet sich das Blatt?
Seit Jahrzehnten ist der US-Exzeptionalismus ein Eckpfeiler des globalen Investierens, gestützt auf ein robustes Wirtschaftswachstum, technologische Dominanz, hohe reale (inflationsbereinigte) Renditen und tiefe Märkte. Seit Anfang der 2010er Jahre haben US-Aktien eine kontinuierliche Outperformance erzielt, US-Staatsanleihen erfreuten sich einer stetigen Nachfrage und der US-Dollar ist fast ununterbrochen gestiegen. Im Gegenzug haben viele globale Investoren beträchtliche Allokationen in US-Vermögenswerten aufgebaut. Diese Kapitalzuflüsse haben die hohen Handelsdefizite der USA mehr als ausgeglichen, was die Überlegenheit des „Königs Dollar“ unterstreicht und in vielerlei Hinsicht zu überhöhten Bewertungen der US-Währung geführt hat.
Doch nun könnte sich das Blatt wenden. Zum ersten Mal seit Jahren scheint der US-Dollar seine langjährige Überbewertung einzubüßen, was mittelfristig einem Rückgang von 10–20% gegenüber wichtigen Währungen wie dem Euro und dem japanischen Yen entsprechen könnte. Unsere beiden bevorzugten langfristigen Bewertungsmodelle – der reale effektive Wechselkurs des US-Dollars im Vergleich zu den langfristigen Durchschnittswerten und ein Modell auf Basis der Kaufkraftparität – deuten jeweils auf eine ähnliche Größenordnung hin.
Die langfristigen Kapitalmarktannahmen von J.P. Morgan Asset Management für 2025 gehen davon aus, dass der EUR/USD-Kurs über einen Anlagehorizont von 10 bis 15 Jahren auf 1,29 steigt und der USD/JPY-Kurs auf 114 fällt. Unser Basisszenario erwartet, dass der US-Dollar bis Jahresende noch einige Prozentpunkte gegenüber den wichtigsten Währungen verliert. Allerdings besteht das Risiko, dass es mittelfristig zu einer schnelleren Abwertung kommt.
Eine Neuausrichtung des US-Dollars ist bedeutsam
Der US-Dollar beeinflusst jeden Aspekt einer Anlagestrategie – von den Konjunkturaussichten über die Renditeerwartungen bis hin zu Bewertungen, Ertragsmodellen und, ganz unmittelbar, dem Währungsrisiko.
Ein schwächerer Dollar kann Importe und in US-Dollar gehandelte Rohstoffe verteuern, was möglicherweise die Inflation anheizt und die Geldpolitik der US-Notenbank (Fed) erschwert. Gleichzeitig steigert er die Auslandsumsätze multinationaler US-Unternehmen1— es sei denn, die Gewinnmargen werden durch Zölle oder Probleme in der Lieferkette beeinträchtigt. Die Richtung des US-Dollars hat in jedem Fall Konsequenzen.
Globale Investoren sollten daher eine Neuausrichtung in Betracht ziehen. US-Vermögenswerte waren seit über einem Jahrzehnt die klassische Anlagedestination, zumal der US-Dollar als verlässlicher Anker fungierte. Infolgedessen ist der ausländische Besitz von US-Vermögenswerten auf 26 Bio. US-Dollar angewachsen.2
Daher können selbst kleine Änderungen der Portfolioallokationen oder Absicherungsentscheidungen große Wellen schlagen. So haben wir beispielsweise in den letzten Jahren beobachtet, dass ausländische Investoren die Währungsabsicherung ihrer Engagements in US-Aktien reduziert haben. Fonds auf Eurobasis sichern derzeit lediglich 50% ihrer US-Aktienpositionen gegen Währungsverluste ab; der langfristige Durchschnitt liegt bei 67%.3 Bei ausländischen US-Aktienbeteiligungen im Wert von 16 Bio. US-Dollar4 könnten sich die US-Dollar-Verkäufe schon auf über 160 Mrd. US-Dollar belaufen, wenn die Absicherung nur um 1% verändert wird.
Die Dynamik scheint sich in diese Richtung zu entwickeln. Ausländische Anleger investierten bis Anfang März immer noch durchschnittlich etwa 7 Mrd. US-Dollar pro Woche in US-Aktien. In den letzten beiden Monaten sind diese Kapitalströme jedoch auf Null eingebrochen, wobei in zwei dieser Wochen die größten wöchentlichen Abflüsse aller Zeiten verzeichnet wurden. Gleichzeitig erfahren europäische Aktien erneute Aufmerksamkeit: Hier konnten die Zuflüsse in sieben der letzten zehn Wochen mit den stärksten Monaten der letzten zwei Jahre mithalten.5
Fazit: Wir sind nicht der Meinung, dass die Anleger ihre Asset-Allokationen grundlegend ändern müssen, und die USA bleiben ein wertvolles Kernengagement. Aufgrund der hohen Unsicherheit und der Möglichkeit eines schwächeren US-Dollars ist die Nichtberücksichtigung geografischer Ungleichgewichte jedoch mit größeren Risiken verbunden als in der Vergangenheit. In einem sich verändernden Umfeld ist eine gezielte Portfoliopositionierung, die internationale Vermögenswerte und Gold einschließt, von entscheidender Bedeutung.
Warum gerade jetzt? Die tragenden Säulen der Dollarstärke
Bis Anfang 2025 hatte der US-Dollar seit seinem Tiefstand während der globalen Finanzkrise um über 50% zugelegt – eine der längsten Phasen mit starker Dollar-Entwicklung seit den 1970er Jahren.6 Um das Potenzial für einen neuen Stellenwert des US-Dollars abzuschätzen, können wir zunächst die miteinander verbundenen Säulen untersuchen, auf denen die Stärke des US-Dollars bislang beruhte. Jede Säule ist mit einem eigenen Stresstest konfrontiert.
Hier ist unsere Einschätzung, geordnet nach den am meisten bis zu den am wenigsten gefährdeten Faktoren.
1. Besseres Wachstum und höhere Renditen
Die US-Wirtschaft hat die Entwicklung in den Industrieländern kontinuierlich übertroffen, insbesondere während der Erholungsphasen nach der globalen Finanzkrise und der Corona-Pandemie. Dieser Wachstumsvorsprung ging mit höheren Renditen einher, nicht zuletzt dank der Fed, die die Zinsen in den Jahren 2022–23 früher und aggressiver erhöhte. Beide Faktoren führten zu Kapitalzuflüssen in US-Aktien und -Anleihen.
Dieses Jahr begann dagegen unter eher düsteren Vorzeichen. Die Zölle werden die US-Wirtschaft voraussichtlich stärker beeinträchtigen als den Rest der Welt, sodass die Ökonomen der Wall Street ihre Prognosen zur Rezessionswahrscheinlichkeit von rund 20% auf 45% angehoben haben.7 Unterdessen ist die Fed ebenso wie andere Zentralbanken zu Zinssenkungen übergegangen und verringert damit die Renditedifferenz, die den starken US-Dollar bislang gestützt hat.
Gesamteinschätzung: Diese Säule schwächelt. Der geringere Wachstumsvorsprung und ein schrumpfender Renditevorteil lassen die USA für ausländisches Kapital vergleichsweise weniger attraktiv erscheinen.
2. Vertrauen, vor allem, wenn es darauf ankam
Gleichwohl hat der US-Dollar stärker nachgegeben, als es die Zinsunterschiede allein vermuten lassen – ein Zeichen dafür, dass die Stimmung und die Kapitalströme im aktuellen Umfeld eine bedeutende Rolle spielen. Der US-Dollar-Index notiert derzeit 5% unter seinem fairen Wert auf Basis der Rendite.
Seit Jahren zeichnete sich der US-Dollar durch eine einzigartige Dualität aus: Er stieg sowohl in risikoscheuen Umgebungen (als sicherer Hafen) als auch in risikofreudigen Umgebungen (dank des Wachstumsvorsprungs der USA). Daher wurden die USA von den Anlegern über alle Marktzyklen hinweg durchgehend bevorzugt.
Aufgrund dieses Vertrauens war eine Dynamik besonders selten: Dass der US-Dollar gleichzeitig mit US-Aktien und US-Anleihen fiel. Dies ist in der Regel ein Zeichen für eine allgemeine Kapitalflucht aus einem Land. Historisch gesehen war diese Konstellation der Kursbewegungen in den USA nur in 6% der Fälle zu beobachten, verglichen mit über 30% in Schwellenländern wie Brasilien.8
Entgegen diesem Muster hat sich diese Situation seit Jahresbeginn jedoch wiederholt ergeben. Der US-Dollar fiel an denselben Tagen, an denen es zu einem Ausverkauf von US-Aktien und -Anleihen kam, ein Indiz dafür, dass der „Vertrauensbonus“ von US-Vermögenswerten in Frage gestellt wurde. Für Euro-Anleger mit einer ungesicherten Position in US-Aktien waren die Auswirkungen gravierend: Eine an den S&P 500 gekoppelte Anlage liegt ungefähr 16% im Minus, verglichen mit „nur“ etwa 8% für US-Investoren.9 Das ist ein deutlicher Unterschied zu früheren Rückgängen und ein weiterer Anreiz für ausländische Anleger, die Währungsabsicherung ihrer Asset-Allokationen grundsätzlich zu überdenken.
Gesamteinschätzung: US-Vermögenswerte sind zwar nach wie vor angesehen, doch das Vertrauen scheint nicht mehr so selbstverständlich wie früher.
3. Dominanz in Technologie und Innovation
Die USA haben den KI-Boom angeführt, über 75% der weltweit börsennotierten Technologieunternehmen sind dort beheimatet.10 Die „Magnificent 7“ waren maßgebliche Akteure und machen mittlerweile etwa 30% der Marktkapitalisierung des S&P 500 und über 10% des weltweiten Aktienmarktes aus.11 Wir glauben nicht, dass die Dynamik der US-Wirtschaft in Frage steht.
Dennoch stellte das chinesische KI-Modell von DeepSeek, das Anfang des Jahres präsentiert wurde, eine Herausforderung für die bisherige US-Dominanz dar. Darüber hinaus sind große US-Technologieunternehmen mit Kartellrisiken konfrontiert und Innovationszentren in Japan, Indien und anderswo gewinnen an Attraktivität.
Gesamteinschätzung: Diese Säule ist weiterhin stark, wenn auch etwas anfällig.
4. Politische und institutionelle Stabilität
Stabile Institutionen, eine unabhängige Zentralbank und ein vertrauenswürdiger Rechtsrahmen untermauern die Bedeutung des US-Dollars als Eckpfeiler des globalen Finanzsystems. Selbst in Zeiten politischer Blockaden und Polarisierung konnten sich globale Investoren auf die Beständigkeit und institutionelle Kontinuität Amerikas verlassen.
Manche argumentieren, dass dieses Vertrauen derzeit auf die Probe gestellt wird. Die jüngsten politischen Veränderungen hatten echte politische Volatilität zur Folge, von Zolldrohungen bis hin zu öffentlichen Angriffen gegen die Fed. Schon vor 2025 begann der zunehmende Einsatz von Finanzsanktionen und dollarbasierten Durchsetzungsinstrumenten die Wahrnehmung des US-Dollars als neutrale Währung zu untergraben. Im Jahr 2022 wurden Russlands Devisenreserven eingefroren und Anfang 2025 drohte ein einzelner Tweet mit Sanktionen gegen Kolumbiens Dollarvermögen. Die Botschaft: Der Zugang zum US-Dollar ist möglicherweise nicht garantiert und die Sicherheitsgarantien der USA können an Bedingungen geknüpft sein.
Gleichzeitig verschlechtert sich die Haushaltslage in den USA zusehends. Die Defizite nehmen zu, die Zinskosten steigen und es besteht kaum politischer Konsens über die Wiederherstellung der Stabilität. Allerdings beobachten wir weiterhin eine konstante Nachfrage bei Auktionen von US-Staatsanleihen, was darauf schließen lässt, dass diese Probleme die jüngsten Dollarbewegungen weniger stark beeinflussen.
Gesamteinschätzung: Diese Säule bleibt solide, wird jedoch immer instabiler, da das politische Risiko eher struktureller als vorübergehender Natur ist.
5. Keine andere Alternative
Der US-Dollar hat die Aktivitäten an den globalen Finanzmärkten teilweise deshalb dominiert, weil er die einzige wirkliche Option war. Keine andere Währung kann mit seiner globalen Bedeutung für Devisenreserven, Handelsabwicklung oder Finanzinfrastruktur mithalten. Er macht etwa 90% der Devisentransaktionen, 66% der internationalen Verbindlichkeiten, 58% der Devisenreserven und 48% der SWIFT-Transaktionen aus.
Der Euro, sein größter Konkurrent, hinkt dem US-Dollar bei Devisentransaktionen um über 50% hinterher.12 Obwohl Digital Finance den Vorsprung des Dollars verringern könnte, waren alternative Währungen in diesem Jahr von größerer Volatilität geprägt. Initiativen wie das Projekt mBridge der BIZ, das alternative Zahlungssysteme der Zentralbanken erforscht, könnten die Dominanz des US-Dollars irgendwann in Frage stellen, befinden sich jedoch noch in einem frühen Stadium.
Gesamteinschätzung: Diese Säule ist weiterhin robust und weist nur leichte Kratzer an den Rändern auf.
Was können Sie tun?
Wie Sie Ihr Engagement über verschiedene Währungen hinweg diversifizieren, hängt von Ihrem Standort und Ihrer Risikobereitschaft ab.
Wir betrachten US-Vermögenswerte weiterhin als entscheidende Kernallokationen für Portfolios. Allerdings könnte im kommenden Jahr eine gewisse Rückbesinnung auf weltweit stärker diversifizierte Portfolios einsetzen. Ein klarer Ansatz, um sich für dieses mögliche Szenario zu positionieren: Verlagern Sie einen Teil Ihrer Anlagen in internationale Märkte, die nicht auf US-Dollar lauten, und konzentrieren Sie sich auf tiefe und liquide Märkte wie Europa und Japan. Dies kann dazu beitragen, das Währungsrisiko zu verringern und die Ertragsquellen in Ihrem Portfolio zusätzlich zu diversifizieren.
Eine weitere Option ist eine Währungs-Overlay-Strategie. Sie umfasst gezielte Devisengeschäfte gegenüber dem US-Dollar sowie Investitionen in Alternativen wie den Euro, den japanischen Yen und Gold, um Ihr Währungsrisiko zu streuen. Dies lässt sich mithilfe von Devisenterminkontrakten kostengünstig umsetzen, da sie Flexibilität bieten und es Ihnen ermöglichen, Ihre Strategie an Ihre finanziellen Ziele anzupassen.
Wenn Sie sich außerhalb der USA befinden, sollten Sie Absicherungsstrategien in Erwägung ziehen, um Ihre Investitionen vor Dollarschwankungen zu schützen. Mit Terminkontrakten können Sie Ihr Risiko gegenüber Ihrer Heimatwährung absichern und gleichzeitig Ihre aktuellen Anlagen beibehalten. Für Anleger mit verwalteten Portfolios kann die Investition in abgesicherte Anteilsklassen ebenfalls dazu beitragen, das Währungsrisiko zu steuern, ohne die allgemeine Anlagestrategie zu ändern.
Bitte wenden Sie sich an Ihren Berater bei J.P. Morgan, um eine oder mehrere dieser Strategien auf Ihre persönlichen Bedürfnisse und finanziellen Ziele abzustimmen.
1Nach Angaben des Bureau of Economic Analysis stammen über 50% der Umsätze multinationaler US-Unternehmen von ausländischen Tochtergesellschaften. Daten von 2022 laut Bericht vom 15. November 2024.
2US-Notenbank. 30. Juni 2024.
3Cheema-Fox, Alex und Robin Greenwood. „How do Global Portfolio Investors Hedge Currency Risk?“, Oktober 2024.
4US-Notenbank. 30. Juni 2024.
5Exante Data. 18. April 2025.
6Bloomberg Finance L.P., J.P. Morgan Wealth Management. 24. April 2025.
7Umfrage des Wall Street Journal unter Ökonomen. April 2025.
8Bloomberg Finance L.P. 18. April 2025. Gemessen als dreijähriger rollierender Prozentsatz der Wochen, in denen die Aktien, Anleihen und die Währung eines Marktes gefallen sind.
9Bloomberg Finance L.P. Entspricht der Gesamtrendite zum 23. April 2025.
10Bloomberg Finance L.P. Weltweit notierte Technologieunternehmen, repräsentiert durch den iShares Global Tech ETF. Als Benchmark dient der S&P Global 1200 Information Technology Capped Index. 23. April 2025.
11Bloomberg Finance L.P. 23. April 2025.
12Dreijährliche Erhebung der Zentralbanken der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ). April 2022.
RISIKOASPEKTE
Wir halten die hierin enthaltenen Informationen für verlässlich, bieten jedoch keinerlei Gewähr für ihre Richtigkeit und Vollständigkeit. Die in diesem Dokument zum Ausdruck gebrachten Ansichten, Schätzungen, Anlagestrategien und Anlagemeinungen basieren auf den aktuellen Marktbedingungen. Sie stellen unsere persönliche Einschätzung dar und können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern.
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- Inhaber ausländischer Wertpapiere sind möglicherweise Devisen-, Währungs- oder Wechselkursrisiken ausgesetzt, da die Wechselkurse zwischen der Auslandswährung einer Anlage und der Inlandswährung des Investors schwanken. Umgekehrt ist es auch möglich, dass der Anleger von günstigen Wechselkursschwankungen profitiert.
- Sie sind unter Umständen nicht für alle Anleger geeignet. Sie sind mit einem höheren Risiko und mehr Volatilität verbunden. Änderungen der Wechselkurse sowie Bilanzierungs- und Steuerunterschiede außerhalb der USA können die Rendite positiv oder negativ beeinflussen. Einige ausländische Märkte sind möglicherweise politisch und wirtschaftlich weniger stabil als die USA oder andere Länder. Anlagen an den internationalen Märkten können stärkeren Schwankungen unterliegen.
- Anlagen in Rohstoffen können eine höhere Volatilität aufweisen als Anlagen in traditionellen Wertpapieren, insbesondere wenn die Instrumente gehebelt sind.
Wichtige Informationen
Die deutlich erhöhte politische Unsicherheit in den USA hat die Anleger dazu veranlasst, ihre beträchtliche Übergewichtung von US-Vermögenswerten zu überdenken. Darüber hinaus hat sie eine Debatte über die Rolle des US-Dollars als wichtigste Reservewährung der Welt ausgelöst. Wie könnten sich diese Änderungen auf Ihre eigenen Anlageentscheidungen auswirken?
Harry Downie
Global Investment Strategist
Veröffentlicht: 29.04.2025
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