Warum sind die Anleihenrenditen seit den Zinssenkungen der Fed gestiegen?

Was sind die Ursachen dieser atypischen Entwicklung der Renditen? Die Grafik hier verwendet ein Modell mit Vorzeichenbeschränkungen, um aufzuschlüsseln, welche Faktoren die Renditeveränderungen bewirken. Was kompliziert klingen mag, ist im Wesentlichen eine Methode zur Erklärung der Renditebewegungen, indem man untersucht, wie sich andere Marktvariablen wie beispielsweise die Aktienkurse oder die Inflationserwartungen zur gleichen Zeit verhalten. (Wenn zum Beispiel die Renditen parallel zu den Aktienkursen steigen, deutet dies auf ein anderes Szenario hin als steigende Renditen bei gleichzeitig fallenden Aktienkursen.) Aus dieser Analyse gehen zwei Hauptursachen hervor: Stärkere Wachstumserwartungen und eine erhöhte makroökonomische Unsicherheit.

Die USA haben die Wachstumserwartungen im Jahr 2024 durchgehend übertroffen. Die Ökonomen hatten zunächst erwartet, dass die Wirtschaft im Jahresverlauf um 1,2% wachsen würde. Zum Jahresende 2024 hatte sich diese Schätzung jedoch mehr als verdoppelt und betrug nun 2,7%, wobei ein erheblicher Teil dieser Anpassung allein im vierten Quartal erfolgte. Ein robustes Wachstum, das die Erwartungen übersteigt, setzt die Renditen unter Aufwärtsdruck, da die erwartete Anzahl der Zinssenkungen durch die Fed entsprechend abnimmt.

Ein weiterer wesentlicher Faktor, der zu steigenden Renditen beiträgt, ist die wirtschaftliche Unsicherheit. Es ist nach wie vor unklar, wie sich die US-Leitzinsen in den nächsten ein bis zwei Jahren entwickeln werden und was die Politik der neuen Regierung für die Inflation und den Ausblick der Fed bedeuten könnte. Unter den Mitgliedern im Federal Open Market Committee (FOMC) besteht schon jetzt eine Differenz von etwa 150 Basispunkten hinsichtlich der Frage, wo sich die Zinssätze einpendeln sollten.

Immerhin scheint der jüngste Anstieg der Anleihenrenditen keine gesteigerten Sorgen über das Haushaltsdefizit der USA widerzuspiegeln. Die Rendite längerfristiger Staatsanleihen ist im Vergleich zu Zinsswaps (die nicht derselben Angebots- und Nachfragedynamik unterliegen) seit Mitte letzten Jahres stabil geblieben. Dies steht im Gegensatz zu dem steigenden Abschlag, mit dem langfristige Staatsanleihen in Großbritannien gehandelt werden. Hier haben die Anleger zuletzt größere Bedenken zum Ausdruck gebracht, ob das Land in der Lage ist, seine Schulden zu bedienen.

Wir sehen von hier aus kein großes Aufwärtspotenzial für die Renditen. Wenn wir davon ausgehen, dass die Fed keinen Kurswechsel vollzieht und die Zinsen in diesem Zyklus nicht anhebt (was unserer festen Überzeugung nach nicht zu erwarten ist), besteht aus unserer Sicht nur wenig Spielraum für einen deutlichen Anstieg der Renditen.

Wir gehen davon aus, dass Zinserhöhungen derzeit nicht zur Diskussion stehen. Der Arbeitsmarkt hat noch nicht wieder angezogen und die zinssensitiven Sektoren hinken nach wie vor hinterher. Die Lohnzuwächse für Arbeitnehmer erreichten im Jahr 2022 mit 5,1% ihren Höhepunkt, seitdem ist dieser Wert kontinuierlich auf 3,9% gesunken. Mit anderen Worten: Die Arbeitgeber glauben, sie könnten geringere Lohnerhöhungen anbieten, ohne befürchten zu müssen, dass ihre Beschäftigten den Arbeitsplatz wechseln. Bislang war das der Fall. Die Kündigungsrate, ein möglicher Indikator für das Vertrauen der Erwerbstätigen (Arbeitnehmer kündigen seltener, wenn sie nicht davon ausgehen, eine neue Stelle zu finden), ist auf ein Fünfjahrestief gefallen. Darüber hinaus haben zinsempfindliche Sektoren seit dem Frühjahr 2023, als der US-Leitzins seinen Höchststand von über 5% erreichte, schlechter abgeschnitten als der Gesamtmarkt. Wenn wir uns dem Zinsniveau nähern, das das Wirtschaftswachstum weder stimuliert noch einschränkt, würden wir erwarten, dass sich dieser Performanceunterschied verringert.

Wir gehen also davon aus, dass die Fed die Zinsen nicht erhöhen wird, und für dieses Szenario sind die Zinsen aggressiv hoch angesetzt. Was bedeutet das für die Portfolios? Es bedeutet, dass wir die Duration auf diesen Niveaus leichter erhöhen können als seit Monaten. Insbesondere europäische Anleihen werden mit hohen Renditen gehandelt, wenn man bedenkt, dass die Europäische Zentralbank weiterhin einen klaren Lockerungskurs verfolgt. Und wer ein höheres Kreditrisiko eingehen möchte, kann mit Hybridanleihen und Direktkrediten in den USA nahezu zweistellige Renditen erzielen.

Wenn Sie Fragen dazu haben, wie die Duration am besten auf Ihr Portfolio abgestimmt werden kann, wenden Sie sich bitte an Ihr Team bei J.P. Morgan.