Europa – vor Herausforderungen oder einer erneuten Krise?

Zwei Wochen vor Weihnachten ist die „Santa-Rally“ in vollem Gange.

Der S&P 500 hat in diesem Jahr mittlerweile 57 Allzeithochs erreicht. Das ist der fünfthöchste Wert in fast 100 Jahren der Datenerhebung. Die Rally der letzten Woche wurde durch starke Kursgewinne der größten Technologiewerte im Index angetrieben. Ein Korb von Mega-Cap-Aktien im Technologiesektor hat allein in diesem Jahr bis dato ein Plus von 65% erzielt.

Ein leichter Anstieg der Arbeitslosenquote auf 4,2% in den US-Beschäftigungszahlen außerhalb der Landwirtschaft beflügelte am Freitag derweil die Anleihenmärkte. Die Renditen sind seit ihrem Höchststand nach der Wahl inzwischen um fast 30 Basispunkte (Bp.) gefallen. Der US-Dollar hat ebenfalls etwas an Boden verloren, bleibt aber stark.

Europa verzeichnete trotz der erneuten politischen Unsicherheit in Frankreich seine beste Wochenperformance seit September. Der Euro legte im Wochenverlauf zu und die Spanne zwischen den französischen und deutschen Fremdkapitalkosten schrumpfte sogar. Dies markierte eine drastische Kehrtwende gegenüber den Marktbewegungen zu Wochenbeginn, als die Haushaltskrise erstmals für Schlagzeilen sorgte. Es lässt sich allerdings nicht leugnen, dass die europäische Wirtschaft auf wackeligen Beinen steht.

In unserem heutigen Beitrag gehen wir den Ursachen für die jüngsten Probleme in Europa auf den Grund. Wir untersuchen, was die Regierungen im Jahr 2025 dagegen unternehmen könnten und wie Investoren das Anlageumfeld in der Region betrachten sollten.

Steuert Europa auf eine neue Krise zu?

In dieser Woche drehten sich die Schlagzeilen um den ersten erfolgreichen Misstrauensantrag im französischen Parlament seit 1962. Das Votum zwang Premierminister Michel Barnier und seine Regierung zum Rücktritt, sodass Präsident Macron in den nächsten Tagen einen Nachfolger ernennen muss. Der neue Premier wird die Aufgabe haben, einen Haushalt für 2025 zu verabschieden, bevor die parlamentarische Konsultationsphase am 21. Dezember endet – ein mühsames Unterfangen, das ohne beträchtliche Zugeständnisse an den rechtsextremen Rassemblement National und das Linksbündnis immer unwahrscheinlicher wird.

Politische Instabilität ist für Frankreich (und Europa insgesamt) in diesem Jahr nichts Neues. Den Anfang machten die vorgezogenen Neuwahlen durch Präsident Macron im Juni, die zu einer tief gespaltenen französischen Nationalversammlung mit drei großen Lagern führten. Dadurch wurde es für Barniers Regierung zunehmend schwieriger, Gesetze zu verabschieden, um Frankreichs Haushaltsdefizit im kommenden Jahr um 60 Mrd. Euro zu senken und sich damit wieder den Haushaltsvorgaben der Europäischen Union (EU) anzunähern. Die Lage spitzte sich zu, als der scheidende Premierminister vergangene Woche auf einen Verfassungsmechanismus zurückgriff, um ein unbeliebtes Sozialversicherungsgesetz ohne parlamentarische Zustimmung durchzusetzen.

Dies ist nur die jüngste einer ganzen Reihe schlechter Nachrichten für Europa in den letzten Monaten. Auch in Deutschland kam es im November zu politischen Turbulenzen, als Bundeskanzler Olaf Scholz seinen Finanzminister entließ und Neuwahlen ankündigte. Der Grund? Uneinigkeit über den Umgang mit den öffentlichen Finanzen. Dies geschieht zu einem Zeitpunkt, da das verarbeitende Gewerbe in Deutschland – seit Jahrzehnten der traditionelle Wachstumsmotor Europas – stagniert. All das wirft die Frage auf, ob wir kurz vor einer weiteren Schuldenkrise in der Eurozone stehen.

Wir glauben nicht. Damals bestand die Sorge vor einer übermäßigen Verschuldung der peripheren (also nicht zum Kern gehörenden) Volkswirtschaften. Länder wie Griechenland, Irland, Spanien und Italien hatten aufgrund höherer Staatsausgaben nach der globalen Finanzkrise enorme Schulden angehäuft. Der Vertrauensverlust der Anleger führte zu einem starken Anstieg der Kreditkosten, sodass die Politik letztlich reagieren und Rettungspakete schnüren musste.

Die Erholung von der Krise war zum großen Teil der Wirtschaftskraft und politischen Einigkeit Deutschlands und Frankreichs zu verdanken. Die beiden Volkswirtschaften machen allein 40% des Bruttoinlandsprodukts der Europäischen Union aus. Das Wachstum in Deutschland beruhte vor allem auf den Exporten, während Frankreich Kredite aufnahm, um in seine Wirtschaft zu investieren. Gleichzeitig bauten Deutschland und die Peripherieländer ihre Staatsverschuldung ab.

Die Wachstumssorgen rufen politische Ängste hervor, was wiederum das Vertrauen der Unternehmen und Verbraucher beeinträchtigt. Allerdings scheint das Marktrisiko durch die jüngsten Ereignisse bislang weitgehend auf Frankreich beschränkt zu sein, ohne größere Auswirkungen auf die Peripherie oder die breiteren Märkte. Für Europa insgesamt stehen die Chancen aber weiterhin schlecht.

Wie wir in unserem Ausblick 2025 erläutern, hinkt Europa hinsichtlich der Produktivität hinterher. Die Arbeitsproduktivität in Europa liegt rund vier Prozentpunkte unter dem Wert, der vor der Pandemie prognostiziert wurde (während die USA die Erwartungen leicht übertroffen haben). Ohnehin ist dies lediglich der jüngste Beleg für eine größere Divergenz seit der globalen Finanzkrise.

Wie kam es zu dieser Divergenz? Da Europa auf Energieimporte angewiesen ist, sind die Erdgaspreise fast 30-mal höher als in den USA. Mangelnde Investitionen in Technologie haben Europas Wettbewerbsfähigkeit im Rennen um künstliche Intelligenz in den letzten Jahren eingeschränkt. Bis auf Japan gibt es darüber hinaus keine Region mit einem höheren Anteil der über 65-Jährigen an der Gesamtbevölkerung (rund 20%). Wie der ehemalige EZB-Präsident Mario Draghi betonte, handelt es sich dabei um strukturelle Probleme, deren Lösung Zeit und Investitionen erfordert.

Eine geringere Produktivität und eine alternde Bevölkerung verringern die Leistungsfähigkeit einer Volkswirtschaft und damit auch die staatlichen Steuereinnahmen. Dies erschwert die Entscheidungen über Staatsausgaben und Besteuerung im Jahr 2025, sei es durch die Einhaltung EU-weiter oder nationaler Regeln (wie in Deutschland). Wir werden insbesondere Frankreich im Auge behalten, wo ein Übergangshaushalt für das kommende Jahr immer wahrscheinlicher wird.

Weite Teile der Region verzeichnen bereits ein schwaches Wachstum (mit Ausnahme einiger Länder wie Spanien) und mögliche Zölle auf Exporte in die USA erhöhen den Abwärtsdruck zusätzlich. Aufgrund der angespannten Lage der öffentlichen Finanzen wird die Reaktion jedoch eher geld- als fiskalpolitischer Natur sein müssen. Mit anderen Worten: Angesichts der geringen Ausgabenkapazität der Regierungen sind wir der Meinung, dass die Europäische Zentralbank ihren Leitzins im Jahr 2025 auf unter 2% senken muss, um die Wirtschaft zu stützen. Die Sitzung in dieser Woche wird dazu aktuelle Anhaltspunkte liefern.

Für uns bietet sich hier möglicherweise die Gelegenheit, die Duration bei europäischen Anleihen zu verlängern. Da es außerdem zu einer weiteren geldpolitischen Divergenz gegenüber der US-Notenbank kommen könnte, wird der Euro im Vergleich zu Währungen mit höherem Carry wie dem US-Dollar und dem britischen Pfund wahrscheinlich weiterhin eine Underperformance erzielen.

Trotz der schleppenden Entwicklung in Europa lässt die verhaltene Marktreaktion darauf schließen, dass ein Großteil des Pessimismus bereits eingepreist sein könnte. Deshalb sehen wir nach wie vor punktuelle Anlagechancen. Einige Unternehmen mit Aktivitäten in Bereichen wie der Industrie sind gut positioniert, um von strukturellen Themen zu profitieren. Auch die Privatmärkte können eine attraktive Möglichkeit sein, um sich am kontinuierlichen Ausbau der europäischen Infrastruktur zu beteiligen.

Bei weiteren Fragen wenden Sie sich bitte an Ihr Team bei J.P. Morgan.