Der Arbeitsmarkt brummt und die Verbraucher geben weiterhin Geld aus. Verlangsamung hin oder her, wir sehen Chancen.
Markt im Blickpunkt
Rezession? Einige Signale sagen: nicht so schnell
Der Wachstumsmotor der Wirtschaft läuft noch immer. Möglicherweise war die US-Rezessionsbesessenheit des letzten Jahres also etwas verfrüht. Gleichzeitig stellt sich bei Investoren die Frage, ob das alles einfach zu viel des Guten ist.
Der Wachstumsmotor der Wirtschaft läuft noch immer. Eine Reihe starker US-Daten ließ die Anleihenrenditen letzte Woche in die Höhe schnellen – die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen überstieg zum ersten Mal seit März wieder die Marke von 4 %. Diese Bewegungen waren weltweit zu beobachten: Als die Besorgnis über das Inflationsproblem der Bank of England zunahm, übertrafen die Renditen britischer Staatsanleihen das Niveau, das während der Diskussion um den „Mini-Haushalt“ im letzten September erreicht wurde. Dies führte wiederum zu schwankenden Aktienkursen.
Betrachten wir zunächst die Wirtschaftsdaten.
Zum einen brummt der Arbeitsmarkt nach wie vor. Der jüngste US-Beschäftigungsbericht fiel etwas verhaltener aus, zeigte jedoch, dass die Wirtschaft im Juni erneut über 200.000 neue Arbeitsplätze geschaffen hat und das Lohnwachstum stabil verläuft. Das war auch nicht das einzige Signal: Die Arbeitgeber haben das Tempo des Stellenabbaus verlangsamt. Anscheinend geben immer mehr US-Beschäftigte freiwillig ihren Job auf, da die Kündigungsrate im letzten Monat gestiegen ist. Hinzu kommt, dass die Erwerbsbeteiligung auf dem höchsten Stand seit der globalen Finanzkrise liegt. Ebenso bewegen sich die Arbeitslosenquoten sowohl im Euroraum als auch in Großbritannien auf einem Rekordtief.
Dieses Diagramm zeigt die zivile US-Erwerbsquote unter den 16- bis 64-Jährigen von Januar 1980 bis Mai 2023. Die Serie beginnt bei 72,5 % und steigt im Laufe der nächsten zwei Jahrzehnte auf einen Höchststand von 78 % im August 1997. Danach sinkt die Erwerbsquote bis September 2004 auf 75 % und dann bis März 2015 auf 72 %. Anschließend steigt die Quote bis Anfang 2020 auf 74 %, bevor es zu einem starken Rückgang auf ein Serientief von 71 % kommt. Seitdem wurde ein deutlicher Anstieg auf den jüngsten Datenpunkt von 75 % verzeichnet.
Zugleich deutet sich eine Wende im US-Immobiliensektor an, der Industriebau boomt, die Unternehmensverschuldung ist immer noch akzeptabel, die finanziellen Verpflichtungen der privaten Haushalte sind weiterhin niedrig (trotz höherer Zinsen), und die Menschen geben Geld für Dienstleistungen und größere Anschaffungen wie Autos aus. Die Verbraucherinnen und Verbraucher im Euroraum verfügen sogar über noch höhere überschüssige Ersparnisse.
Wo ist also das Problem?
Die Bären könnten sagen: Je stärker die Wirtschaft bleibt, desto mehr werden die US-Notenbank (Fed) und andere Zentralbanken die Zinsen erhöhen müssen, und desto größer ist das Risiko, dass alles in sich zusammenfällt (auch wenn es später passiert, als die meisten vermutet hatten).
Außerdem hat sich der Markt bereits deutlich erholt (sowohl der S&P 500 als auch der MSCI World haben gerade ihr zweitbestes erstes Halbjahr der letzten 25 Jahre verzeichnet), und bei so hohen Zinsen (die möglicherweise noch weiter steigen werden) könnten die Bewertungen allmählich unter Druck geraten. Manche argumentieren, dass dies zu einer schwierigen zweiten Jahreshälfte führen könnte.
Das ist aber nur eine Sichtweise.
Auf der anderen Seite, so könnten die Bullen entgegnen, hat es auch sein Gutes, dass die US-Wirtschaft die Zinserhöhungen der Fed um 500 Basispunkte (Bp.) ziemlich gut verkraftet hat, zumal die Inflation derzeit trotz allem sinkt. Noch vor acht Monaten verzeichneten fast 80 % der Güter und Dienstleistungen im Preiskorb der US-Verbraucher eine bedrohlich rasche Teuerung von über 6 %. Inzwischen ist dieser Anteil auf fast 30 % gesunken, während sich immer mehr Komponenten auf unter 3 % verlangsamen. Der Verbraucherpreisindex (VPI) dieser Woche wird ein aktuelles Bild dazu liefern.
Dieses Diagramm zeigt den Anteil der Komponenten im US-Verbraucherpreisindex, deren jährliche prozentuale Veränderung in einer bestimmten Spanne liegt. Dargestellt ist der Zeitraum von Januar 2019 bis Mai 2023. Die Inflationsspannen belaufen sich auf unter 3 %, 3 % bis 6 % und über 6 %. Zu Beginn der Serie liegen 80 % der Komponenten im Januar 2019 bei unter 3 % und die übrigen Komponenten bei 3–6 %. Danach sank der Anteil der VPI-Komponenten mit einer Inflation von unter 3 % stetig auf 50 % bis Anfang 2021, während die Inflationsspanne von 3–6 % auf 45 % anwuchs und lediglich 5 % der Komponenten einen Preisanstieg von über 6 % verzeichneten. Später dominiert die höhere Inflationskategorie – fast 80 % aller VPI-Komponenten weisen Ende 2022 eine Inflation von über 6 % auf, wobei der Anteil der VPI-Komponenten mit einer Inflation von unter 3 % nur noch 5 % beträgt. Seitdem hat sich dieses breite Inflationsmuster leicht umgekehrt. Bis zum Ende der Serie machte der Anteil der Komponenten mit einer Inflation von unter 3 % etwa 30 % aus, während die Kategorie von über 6 % auf etwa 35 % schrumpfte und der Rest bei 3–6 % lag.
In diesem Sinne könnte man argumentieren, dass die US-Bewertungen angesichts der Gewinnentwicklung angemessen sind. Der schlimmste Gewinnrückgang in den USA scheint bereits hinter uns zu liegen, wobei das vierte Quartal des vergangenen Jahres die größten Gewinneinbußen nach Sektoren mit sich brachte (ungefähr zur gleichen Zeit, als der S&P 500 im Oktober seinen Tiefpunkt erreichte). Mittlerweile steigen die Erwartungen an die künftigen Gewinne wieder an. Selbst wenn höhere Zinsen also den Druck auf die Bewertungen verschärfen, könnte ein Gewinnzuwachs durch eine stärkere Wirtschaft für Aktien von Vorteil sein.
Dieses Diagramm zeigt den Prozentsatz der Sektoren im S&P 500 Index (nach Marktkapitalisierung gewichtet) mit einem negativen Gewinnwachstum im Jahresvergleich vom 4. Quartal 2021 bis zum 1. Quartal 2023 sowie die Konsenserwartungen vom 2. Quartal 2023 bis zum 1. Quartal 2024. Die Sektoren mit einem negativen Gewinnwachstum und deren Marktkapitalisierung in jedem Quartal lauten wie folgt: Q4 2021 – 4 %: Energie – 4 % Q1 2022 – 32 %: Kommunikationsdienstleistungen – 9 % Zyklische Konsumgüter – 11 % Finanzen – 12 % Q2 2022 – 32 %: Kommunikationsdienstleistungen – 9 % Zyklische Konsumgüter – 11 % Finanzen – 12 % Q3 2022 – 64 %: Kommunikationsdienstleistungen – 9 % Technologie – 28 % Finanzen – 12 % Gesundheitswesen – 13 % Grundstoffe – 2 % Q4 2022 – 67 %: Kommunikationsdienstleistungen – 9 % Technologie – 28 % Finanzen – 12 % Gesundheitswesen – 13 % Grundstoffe – 2 % Versorger – 3 % Q1 2023 – 58 %: Kommunikationsdienstleistungen – 9 % Technologie – 28 % Gesundheitswesen – 13 % Immobilien – 3 % Grundstoffe – 2 % Versorger – 3 % Die zukunftsgerichteten Konsenserwartungen: Q2 2023 – 47 %: Technologie – 28 % Gesundheitswesen – 13 % Energie – 4 % Grundstoffe – 2 % Q3 2023 – 50 %: Technologie – 28 % Gesundheitswesen – 13 % Energie – 4 % Immobilien – 3 % Grundstoffe – 2 % Q4 2023 – 34 %: Technologie – 28 % Energie – 4 % Grundstoffe – 2 % Q1 2024 – 6 %: Energie – 4 % Grundstoffe – 2 %
Die Debatte wird intensiv geführt.
Der Aufbau eines durchdachten Multi-Asset-Portfolios bedeutet investieren unter Einbezug verschiedener Anlageszenarien. Unter Berücksichtigung unserer bisherigen Erkenntnisse sind wir der Meinung, dass Aktien gestärkt aus dieser Phase der Unsicherheit hervorgehen und ihren Stellenwert als langfristige Ertragsbringer unter Beweis stellen werden. Anleihen hatten erneut ein schwieriges Jahr, aber der Einstiegspunkt scheint jetzt noch günstiger zu sein. Und wenn die alltägliche Hektik der öffentlichen Märkte überfordernd wirkt, können alternative Anlagen sowohl eine Diversifizierung als auch eine Allokation in schwer zugängliche Trends bieten.
Zur Veranschaulichung: Wussten Sie, dass…
…von den Technologieriesen einmal abgesehen die anderen 494 Aktien im S&P 500 (insgesamt) mit einem Abschlag gehandelt werden?
Obwohl der Technologiesektor die diesjährige Rally dominierte, kommen auch andere Akteure allmählich wieder ins Spiel. Die meisten Aktien sind attraktiv bewertet, wobei das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) für den US-Markt ohne große Technologieunternehmen bei etwa dem 15-Fachen liegt (unter dem langfristigen Durchschnitt von 15,8). Dies bietet einen Einstiegspunkt, um Ihr Aktienportfolio auf den möglicherweise nächsten Bullenmarkt auszurichten.
Dieses Diagramm zeigt das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) der nächsten zwölf Monate für den S&P 500, S&P 500 ohne MMAANG (Meta, Microsoft, Amazon, Apple, Nvidia, Google) und den Sektor für Informationstechnologie von Januar 2014 bis Juli 2023. Alle Datenreihen liegen von 2014 bis 2017 nah beieinander und steigen von etwa dem 15-Fachen auf das 17-Fache an. Danach ergibt sich eine Divergenz. Das KGV des Technologiesektors steigt bis Ende 2021 auf einen Höchststand des 29-Fachen, bevor es im Oktober 2022 deutlich auf das 18,5-Fache fällt und sich anschließend erholt, um die Serie bei etwa dem 28-Fachen zu beenden. Der S&P 500 entwickelte sich verhaltener und blieb von 2017 bis Ende 2019 ungefähr in einer Spanne zwischen dem 16- und 18-Fachen. Dann folgt ein starker Rückgang mit einer anschließenden Erholung auf einen Höchststand des 23,5-Fachen im September 2020. Seitdem ist das KGV gesunken, liegt mit einer aktuellen Kennzahl von 19 jedoch über seinem Tiefpunkt des 15-Fachen von Ende 2022. Der Index ohne Mega-Cap-Aktien erreichte im Juni 2020 einen noch niedrigeren Höchststand von 20,5 und fiel im September 2022 auf das 13-Fache. In den Monaten seitdem hat er sich nur leicht von diesem Niveau entfernt und liegt aktuell beim 14,5-Fachen. Der Median für jede Serie lautet wie folgt: S&P 500 – 17,2x S&P 500 ohne MMAANG – 15,8x Technologie – 18,2x
Was die Suche nach Ertragspotenzial anbelangt, werden europäische Aktien immer noch mit dem höchsten Abschlag gegenüber den USA seit der globalen Finanzkrise gehandelt. Sicherlich dürfte sich das Wachstum verlangsamen, aber das könnte Investoren, die diese Region in den letzten zehn Jahren untergewichtet haben, einen Einstiegspunkt eröffnen. Das gilt insbesondere für die „nationalen Champions“ in Europa, die ihre Branchen weiterhin dominieren, von Luxusgütern bis hin zu Halbleitern.
…über 90 % der Anleihen im Global Aggregate Bond Index von Bloomberg unter pari gehandelt werden?
Der Index notiert zudem fast 20 % unter seinen Allzeithochs. Dies stellt möglicherweise einen attraktiven Einstiegspunkt dar. Darüber hinaus ist bei so hohen Renditen ein ziemlich guter Puffer gegen steigende Zinsen eingebettet. Beispielsweise müsste die Rendite einer zehnjährigen US-Staatsanleihe um etwa 50 Bp. zusätzlich steigen (von derzeit 4,05 % auf 4,55 %), um Ihren Ertrag im Laufe des nächsten Jahres aufzuzehren.
…neue Darlehen auf dem privaten Kreditmarkt zu Spreads vergeben werden, die etwa 300 Bp. höher sind als auf den öffentlichen Märkten?
Da Kredite immer knapper werden, öffnet sich für private Kreditgeber ein größeres Zeitfenster, um für Kreditnehmer einzuspringen, die sich andernfalls an eine Bank oder öffentliche Märkte gewandt hätten. Da die Unternehmen weiterhin Kredite benötigen (um zu wachsen, Investitionen zu tätigen oder andere Kredite abzubezahlen), können private Kreditgeber einen Aufschlag verlangen. Daher können Manager, die sich auf die direkte Kreditvergabe konzentrieren, von diesem Umfeld profitieren.
Die Debatte zwischen Bullen und Bären dauert an, aber wir glauben, dass die Vermögenswerte, die wir zum Aufbau von Portfolios verwenden, gut positioniert sind, um ihre Aufgaben im nächsten Jahr und darüber hinaus zu erfüllen.
Ihr Team bei J.P. Morgan steht Ihnen zur Verfügung, um zu besprechen, was dies für Sie und Ihr Portfolio bedeutet.
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