Der aggressivste Zinserhöhungszyklus seit Jahrzehnten pausiert vorerst, aber kommen noch mehr Zinsschritte als erwartet?
Stephanie Roth, Senior Markets Economist
Madison Faller, Global Investment Strategist
Bevor wir auf die Details der letzten Woche eingehen, möchten wir an den Gedenktag „Juneteenth“ heute in den USA und den „Windrush Day“ in Großbritannien im Laufe dieser Woche erinnern. Als Unternehmen denken wir an die Widerstandskraft und den Triumph der schwarzen Community angesichts der Widrigkeiten und wissen, dass es auch heute noch Hürden zu überwinden gilt.
Markt im Blickpunkt
Bitte warten…
Die US-Notenbank (Fed) hat in ihrer aggressivsten Straffungsrunde seit Jahrzehnten gerade eine Zinspause eingelegt, während sowohl die Europäische Zentralbank als auch die Bank of England die Zinsen aufgrund der hohen und hartnäckigen Inflation weiter anheben.
Die Aktienrally zum Wochenende erinnert uns jedoch daran, dass der Markt nicht die Wirtschaft ist – der S&P 500 bewegt sich ungefähr auf dem gleichen Niveau wie bei der ersten Zinserhöhung der Fed im März 2022 (obwohl die Zinsen seitdem um 500 Basispunkte angehoben wurden!). Letzte Woche erreichte der Index sogar ein neues 14-Monats-Hoch und übertraf die Marke von 4.400 Punkten zum ersten Mal seit April.
Es betrifft auch nicht mehr nur die großen Technologiewerte. Seit Monatsbeginn stellen Small- und Mid-Cap-Aktien aus den USA ihre Large-Cap-Konkurrenz mühelos in den Schatten, und 13 der 48 Länder, deren Aktienmärkte wir beobachten, schneiden besser ab als der US-Markt.
Wie geht es nun weiter? Im heutigen Beitrag erläutern wir die jüngste Fed-Sitzung und ihre Bedeutung.
Was wurde erwartet?
Nach langem Gerede entschied sich die Fed für eine Pause und beließ ihren Leitzins unverändert bei 5,0–5,25 %.
Was wurde nicht erwartet?
Vor der Sitzung am vergangenen Mittwoch rechneten die meisten nur noch mit einer letzten Zinserhöhung, die auf die Zinspause folgen sollte. Die Währungshüter signalisierten jedoch, dass noch zwei weitere Zinsschritte bevorstehen könnten, mit einigen subtilen, aber bedeutsamen Änderungen der Stellungnahme nach der Sitzung. Zum Beispiel:
Letztes Mal: „Bei der Beurteilung des Ausmaßes, in dem eine zusätzliche geldpolitische Straffung angebracht sein könnte.“
Dieses Mal: „Bei der Beurteilung des Ausmaßes der zusätzlichen geldpolitischen Straffung, die angebracht sein könnte.“
Diese kleine, aber wichtige Umformulierung deutet darauf hin, dass weitere Zinserhöhungen künftig wahrscheinlich sind, im Gegensatz zu lediglich möglichen weiteren Zinserhöhungen.
Aber wenn weitere Zinsschritte nötig sind, warum dann überhaupt pausieren?
Es kommt alles auf die Daten an. Die Dinge bewegen sich in die von der Fed gewünschte Richtung, aber es kann nicht schaden, sich noch einen Monat Zeit zu nehmen, um die wirtschaftliche Entwicklung zu beobachten.
Da die US-Leitzinsen den höchsten Stand seit 2007 erreicht haben, lässt die Wachstumsdynamik nach. Erkennbar ist dies an der Verlangsamung des Immobilienmarkts, der Abschwächung der Investitionsausgaben und den Anzeichen dafür, dass einige Verbraucher allmählich Mühe haben, ihre Kredite zurückzuzahlen. Fed-Chef Powell betonte zudem, dass es eine Weile dauert, bis sich die Geldpolitik in der Wirtschaft niederschlägt, und dass die Verzögerung „lang und wechselhaft“ sein kann.
Okay, aber wenn sich alles verlangsamt, warum dann weiter die Zinsen erhöhen?
Ja, die Konjunktur verlangsamt sich – allerdings von einem ziemlich hohen Niveau aus. In ihrer Zusammenfassung der Wirtschaftsprognosen haben die Fed-Mitglieder ihren Ausblick für das BIP-Wachstum im Jahr 2023 auf 1 % angehoben und damit mehr als verdoppelt (von 0,4 % bei ihrer März-Sitzung). Diese besseren Wachstumsaussichten hatten den Folgeeffekt einer hartnäckigeren Inflation: Sie kühlt sich definitiv ab, ist aber immer noch zu hoch – der jüngste Ausblick der Währungshüter geht davon aus, dass der Kern-PCE (der bevorzugte Inflationsindikator der Fed, der die volatilen Lebensmittel- und Energiepreise ausschließt) dieses Jahr bei 3,9 % liegen wird (im Vergleich zu 3,6 % im März).
Um ihre Bemühungen fortzusetzen, konzentrieren sich der Vorsitzende Powell und die Fed auf drei große Inflationskomponenten: Kerngüter, Mieten und Kerndienstleistungen ohne Mieten (die sogenannte „Super-Kerninflation“). Die Kerngüter- und Mietpreise scheinen sich wie gewünscht zu entwickeln oder zumindest nahe daran zu liegen – entweder anhand der offiziellen Daten oder der Frühindikatoren. Somit liegt der Fokus auf der „Super-Kerninflation“, die sich aufgrund ihrer engen Verbindung zum Arbeitsmarkt als besonders hartnäckig erweist. Denken Sie an Ihren Friseur oder Barista – die Löhne machen den größten Kostenfaktor für diese Dienstleistungen aus. Es gibt vielversprechende Anzeichen einer Verlangsamung, aber es ist noch ein weiter Weg.
Das Diagramm besteht aus drei Teilen. Der obere Teil beschreibt die US-VPI für Kerngüter im rollierenden Quartalsvergleich, in Prozent auf Jahresbasis. Die Linie begann bei 1,2 % im Dezember 2018. Danach stagnierte sie und sank leicht, um einen Tiefpunkt von -3,9 % im Juni 2020 zu erreichen. Dann stieg sie an und erreichte einen Höhepunkt von 19,3 % im Juli 2021. Anschließend fiel sie wieder auf den jüngsten Datenpunkt von 3,1 % im Mai 2023. Der zweite Teil beschreibt die US-VPI für Wohnraum, die aus zwei Linien besteht: eine für die VPI des Mietäquivalents für Eigentümer (dargestellt durch die linke y-Achse) und die andere für den Mietindex von Apartment List (dargestellt durch die rechte sekundäre y-Achse). Für die Linie der VPI des Mietäquivalents für Eigentümer lag der erste Datenpunkt im Dezember 2018 bei 3,3 %. Dann gab sie nach, bis sie einen Tiefpunkt von 1,5 % im Januar 2021 erreichte. Dann stieg sie an, bis sie 8,8 % im Februar 2023 erreichte. Zum Schluss gab sie leicht nach und endete bei 7,1 % im Mai 2023. Die zweite Linie (Apartment List): Der erste Datenpunkt lag im Dezember 2018 bei 2,6 %. Sie stagnierte und fiel dann auf den tiefsten Punkt von -9,3 % im Juli 2020. Dann stieg sie an, bis sie einen Höhepunkt von 27,6 % im September 2021 erreichte. Danach fiel sie und endete bei 2,6 % im Mai 2023. Der dritte Teil beschreibt die US-VPI für Kerndienstleistungen ohne Wohnraum. Die Linie begann bei 2,0 % im Dezember 2018. Dann stieg sie leicht an, bis sie auf den tiefsten Punkt von -3,9 % im Juni 2020 sank. Später stieg sie deutlich auf 4,9 % im September 2020. Sie stabilisierte sich nahe diesem Niveau und tendierte nach oben, bis sie einen Höhepunkt von 8,9 % im Juni 2022 erreichte. Zum Schluss endete sie niedriger bei 3,7 % im Mai 2023. In dieser Grafik: In der oberen linken Ecke jeder Teilgrafik ist ein Ampelsymbol zu sehen. Für den ersten (oberen) Teil ist oben links ein grünes Ampelsymbol zu sehen. Für den zweiten (mittleren) Teil ist oben links ein gelbes Ampelsymbol zu sehen. Für den dritten (unteren) Teil ist oben links ein rotes Ampelsymbol zu sehen.
Wie geht es nun weiter?
Der Arbeitsmarkt ist von entscheidender Bedeutung – da die Lohnsteigerungen die „
Super-Kerninflation“ auf hohem Niveau halten, könnte eine gewisse Abkühlung auf dem Arbeitsmarkt (durch Entlassungen und einen Anstieg der Arbeitslosenquote) erforderlich sein, um das Lohnwachstum wieder auf etwa 3,5 % zu bringen (was nach gängiger Meinung mit dem Inflationsmandat der Fed von 2 % im Einklang steht).
Die Grafik beschreibt die prozentuale Veränderung zum Vorjahr für verschiedene Kennzahlen zum Lohnwachstum: den Lohn-Tracker der Atlanta Fed, den Beschäftigungskostenindex und den durchschnittlichen Stundenverdienst. Die Linie des Lohn-Trackers der Atlanta Fed begann bei 2,1 % im Dezember 2011. Dann tendierte sie nach oben, bis sie einen Höhepunkt von 7,1 % im Juni 2022 erreichte. Dann schloss sie etwas niedriger bei 6,4 % im Mai 2023. Die Linie für den Beschäftigungskostenindex begann bei 1,6 % im Dezember 2011. Sie tendierte nach oben, bis sie einen Höhepunkt von 5,6 % im Juli 2022 erreichte. Dann schloss sie etwas niedriger bei 5,0 % im März 2023. Die Linie des durchschnittlichen Stundenverdienstes begann bei 2,0 % im Dezember 2011. Dann tendierte sie nach oben, bis sie einen Höhepunkt von 8,1 % im April 2020 erreichte. Dann ging sie deutlich zurück und erreichte einen Tiefpunkt von 0,6 % im April 2021. Dann zog sie wieder an, bis sie einen weiteren Höhepunkt von 5,9 % im März 2022 erreichte. Dann schloss sie niedriger, bis zum jüngsten Datenpunkt von 4,3 % im Mai 2023.
Im Großen und Ganzen scheint es offensichtlich, dass die Fed ihre Zinserhöhungen sehr bald beenden wird, unabhängig davon, ob es sich um eine weitere Zinserhöhung (unser Basisszenario) oder um zwei handelt.
In Europa sieht es etwas anders aus. Die Europäische Zentralbank (EZB) erhöhte die Zinsen letzte Woche wie erwartet um 25 Basispunkte, und ihr aktueller Konjunkturausblick signalisierte eine höhere Inflation als in der letzten Prognose. Vor diesem Hintergrund verwies Präsidentin Lagarde auf den robusten Arbeitsmarkt, der weiterhin für hohe Preise sorgt, und bekräftigte die Entschlossenheit der EZB, alles wieder ins Gleichgewicht zu bringen. Aus unserer Sicht könnten daher mindestens zwei weitere Zinserhöhungen (möglicherweise auch mehr) erforderlich sein, um dieses Ziel zu erreichen.
Die Bank of England ist diese Woche als nächstes dran. Wir gehen davon aus, dass sie mit einer Zinserhöhung um 25 Basispunkte nachziehen wird. Es ist jedoch der Weg danach, dem die Investoren ihre größte Aufmerksamkeit schenken werden. Nach dem heftigen Arbeitsmarkt- und Beschäftigungsbericht der letzten Woche erwarten die Märkte eine weitere Straffung um mehr als 100 Basispunkte.
Konsequenzen für die Anlagestrategie
Möglicherweise halten Sie zu viel Liquidität
Wir haben vergangene Woche unseren Halbjahresausblick 2023: Rezessionsbesessenheit veröffentlicht. Bei aller Aufregung um die möglichen Wendungen in der Wirtschaft sehen wir Potenzial für Investoren.
Mit Blick auf die Zentralbanksitzungen der letzten Woche werden wir daran erinnert, dass das Reinvestitionsrisiko real ist, da die Währungshüter ihre Zinserhöhungen zurückfahren. Daher sind wir der Meinung, dass das Festhalten an Liquidität mit hohen Opportunitätskosten verbunden ist. In den letzten sieben Zyklen haben sich Barmittel in den zwei Jahren nach der letzten Zinserhöhung der Fed deutlich schlechter entwickelt als Anleihen. Dies ist umso aussagekräftiger, wenn man bedenkt, dass die Barmittel und kurzfristigen Liquiditätsbestände unserer Kunden fast 30 % ihres verwalteten und Brokerage-Vermögens ausmachen – die Einlagenkonten nicht eingerechnet! Das ist viel, selbst im Vergleich zum Vorjahr.
Diese Grafik beschreibt den durchschnittlichen Gesamtertrag in Prozent nach der letzten Zinserhöhung der Fed für US-Investment-Grade-Anleihen und dreimonatige US-Schatzwechsel. Für US-Investment-Grade-Anleihen begann der Gesamtertrag bei 0 Monaten und 0 %. Er stieg deutlich an, bis zum letzten Datenpunkt von 27 %, der 24 Monate nach der letzten Zinserhöhung verzeichnet wurde. Für dreimonatige US-Schatzwechsel begann der Gesamtertrag bei 0 Monaten und 0 %. Dann stieg er deutlich an, bis zum letzten Datenpunkt von 13 %, der 24 Monate nach der letzten Zinserhöhung verzeichnet wurde.
Auch wenn noch Volatilität bevorstehen könnte, sind wir weiterhin der Meinung, dass Aktien das Schlimmste überstanden haben. Es ist fast auf den Tag genau acht Monate her, dass der S&P 500 seine Tiefststände erreichte, und seitdem ist er um mehr als 20 % gestiegen. Viele nutzen dies als Barometer für den Beginn eines Bullenmarktes. Wenn sich Aktien in der Vergangenheit so stark von ihrem Tiefpunkt erholt haben, bedeutete das normalerweise, dass weitere gute Zeiten folgen würden. In den letzten elf Bärenmärkten stieg der S&P im Laufe des nächsten Jahres durchschnittlich um weitere +22 %, nachdem Aktien eine Rally von 20 % verzeichneten. Das könnte als Anlass dienen, um nach dem Risikoabbau im letzten Jahr mit der Neuausrichtung der Aktienportfolios zu beginnen.
Mehr über unsere Top-Ideen und wie wir die wohl absehbarste Rezession aller Zeiten navigieren, erfahren Sie in unserem Halbjahresausblick 2023: Rezessionsbesessenheit.
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