Bullen gegen Bären: Drei prägende Debatten der vergangenen Woche

Die guten Zeiten dauern an.

Letzte Woche erreichten die Aktienmärkte abermals neue Höchststände. Der technologielastige NASDAQ Composite war der jüngste Neuzugang im Club der Rekordbrecher, obwohl die Begeisterung der Anleger für die eigentlich erwartete Zinswende der US-Notenbank (Fed) einen Dämpfer erhielt.

Doch während die Bullen geradezu euphorisch sind, warten die Bären auf den nächsten Rückschlag.

Im Folgenden befassen wir uns mit den prägenden Debatten der vergangenen Woche und erläutern unseren Standpunkt – zur Inflation, der Stärke der Rally und den Ereignissen in Washington.

1) Wohin steuert die Inflation wirklich?

Die Bären sagen: Der Inflationsfortschritt ist ins Stocken geraten, da letzte Woche bekannt wurde, dass der bevorzugte Indikator der Fed – der Kern-PCE – im Januar den höchsten Anstieg seit einem Jahr verzeichnete (und zwar um +0,4 % gegenüber dem Vormonat). Die Disinflation im Warensektor, die als eine der ersten Bereiche eine Verbesserung zeigte, scheint inzwischen abzuklingen. Die Preise für Dienstleistungen sind weiterhin hartnäckig: Die Wohninflation kühlt sich nur langsam ab, und die „Super-Kerninflation“ von Fed-Chef Powell für Dienstleistungen ohne Wohnkosten wies den stärksten monatlichen Anstieg seit Dezember 2021 auf. Auch die europäischen Inflationszahlen lagen am Freitag über den Erwartungen. Wenn dies so weitergeht, dürften Leitzinssenkungen in weiter Ferne liegen.

Die Bullen sagen: Die Daten der letzten Woche haben die Erwartungen nicht allzu weit verfehlt. Ein Monat bricht noch keinen Trend, und der Preisdruck scheint sich dem Richtwert von 2 % schneller wieder anzunähern, als viele im vergangenen Jahr gedacht hätten. Das gilt sowohl für die USA als auch für Europa, wo die Kernpreise den langsamsten jährlichen Anstieg seit zwei Jahren verzeichneten. Es gibt starke disinflationäre Kräfte, die sich erst noch entfalten müssen – etwa die Wohninflation in den USA.

Wir sagen: Es wird nicht reibungslos verlaufen, aber aus unserer Sicht verfügen die Zentralbanker über das nötige Rüstzeug, um den Kampf gegen die Inflation zu gewinnen. Einerseits kommt es parallel zum weiterhin soliden Wachstum zu einer Neuausrichtung am Arbeitsmarkt. Immer mehr im Ausland geborene Arbeitskräfte und Frauen kehren in die US-Erwerbsbevölkerung zurück, neben dem Anreiz, von zu Hause aus zu arbeiten. (Wussten Sie, dass laut LinkedIn fast die Hälfte der im letzten Jahr neu geschaffenen Stellen auf Fern- oder Hybridarbeit entfielen?) Dies hat zu einem Rückgang des Lohnwachstums beigetragen, der bisher mit minimalen wirtschaftlichen Belastungen einherging. Ohne Zinssenkungen würde eine weitere Disinflation jedoch bedeuten, dass die Realzinsen weiter steigen und die Gefahr einer übermäßigen Straffung besteht – insbesondere in Europa und Großbritannien, wo das Wachstum in den letzten Quartalen stagnierte. Insofern sind die Zinssenkungen zwar weniger dringend als bisher angenommen, aber dennoch auf dem Weg.

Daraus ergibt sich ein nuancierterer Ansatz für die Anleihenmärkte. Wenn Ihr Fokus auf der richtigen Dimensionierung Ihrer strategischen Portfolioallokationen liegt, sehen wir jetzt immer noch die Gelegenheit, Renditen zu sichern und defensive Eigenschaften durch eine Verlängerung der Duration zu nutzen. Enge Kreditspreads und die Möglichkeit einer höheren Zinsvolatilität sollten eher taktisch orientierte Anleger jedoch dazu veranlassen, am kürzeren Ende des Durationsspektrums (d. h. im Bereich von 2 bis 3 Jahren) ein besseres Ertragspotenzial auszuloten.

2) Kann die Aktienrally weitergehen?

Die Bären sagen: Der Aktienmarkt befindet sich in einer Blase. Die sogenannten „Magnificent 7“ haben den Löwenanteil der Rally beigesteuert, was die höchste Konzentration im S&P 500 seit den 1970er Jahren zur Folge hatte. All dieser Enthusiasmus scheint mit dem KI-Hype zusammenzuhängen, der seinen Wert noch nicht unter Beweis gestellt hat: Die Investoren begeistern sich derzeit für Veränderungen, deren Umsetzung Jahre oder sogar Jahrzehnte dauern könnte. Angesichts der hohen Aktienbewertungen sind erschreckende Parallelen zur Dotcom-Blase der frühen 2000er Jahre erkennbar.

Die Bullen sagen: Es spricht wenig gegen weitere Zugewinne. Die Wirtschaft ist solide. Die Inflation lässt nach. Die Fed dürfte die Zinsen senken. Die Unternehmensgewinne haben sich zuletzt gut entwickelt, und die Unternehmen mit dem engsten Bezug zu KI weisen eine robuste Rentabilität auf. Außerdem ist die Geschichte auf unserer Seite: Der Februar markierte offiziell eine viermonatige Rally. Seit 1950 gab es 13 weitere Fälle, in denen der S&P 500 im November, Dezember, Januar und Februar jeweils aufeinanderfolgende Gewinne verbuchte. Jedes Mal notierte der Markt ein Jahr später auf einem höheren Niveau, mit einem durchschnittlichen Plus von fast 17 %.

Wir sagen: Wir sind auch der Meinung, dass die Märkte ihre Aufwärtsbewegung fortsetzen werden. Wir glauben, dass die großen Technologiewerte weiter zulegen und andere Marktsegmente nachziehen können. Zum einen halten wir den KI-Hype für real: Große Technologieunternehmen, die zu den eifrigsten Wegbereitern und Nutznießern von KI gehören, verzeichnen dank ihrer Investitionen bereits echte Umsatzbeiträge. Bedenken Sie Folgendes über den Chiphersteller Nvidia: Obwohl der Titel seit Anfang 2023 um erstaunliche 460 % gestiegen ist, hat sich sein erwartetes Kurs-Gewinn-Verhältnis seit damals nicht verändert (33x) – und es liegt auch deutlich unter dem Höchststand von 63x im vergangenen Jahr. Ein herausragendes Gewinnwachstum war die treibende Kraft hinter diesem Aufstieg. Andere Unternehmen aus unterschiedlichen Branchen verfolgen ebenfalls ihre eigenen generativen KI-Projekte, und wir gehen davon aus, dass dies relativ bald zu echten Kosten- und Effizienzeinsparungen führen wird. Das Risiko besteht natürlich darin, dass all diese Bemühungen ihre Erwartungen nicht erfüllen – die Messlatte liegt hoch.

Gleichzeitig dürften sich auch andere Sektoren und Marktsegmente, wie etwa verbrauchernahe Titel, das Gesundheitswesen sowie kleine und mittlere Unternehmen, der Rally anschließen. Letztes Jahr kamen die „Magnificent 7“ für 60 % des Gesamtertrags des S&P 500 von 26 % auf, während die übrigen 493 Unternehmen nur 40 % ausmachten. Dieses Verhältnis hat sich seit Jahresbeginn umgekehrt: „Alles andere“ trägt nun fast 60 % zur Rendite des S&P bei. Wir sehen dieses Muster auch bei den Gewinnen, wobei die Gewinnsaison für das vierte Quartal erneut besser ausfiel als erwartet: Jeder Sektor im S&P 500 hat die Prognosen der Analysten übertroffen. Da die Unternehmen mehr Vertrauen in die voraussichtlich sanfte Landung der Wirtschaft fassen, rechnen wir mit einer Beschleunigung des Gewinnwachstums. Entlassungen sind eine Dynamik, die man im Auge behalten muss, aber bisher werten wir dies als Zeichen dafür, dass die Geschäftsleitungen auf effizientere Betriebsabläufe hinarbeiten. In der Tat haben sich die Gewinnmargen inzwischen auf dem Niveau vor der COVID-19-Krise stabilisiert.

Das heißt nicht, dass es keine Volatilität geben wird. Seit 1980 kam es im S&P 500 im Jahresdurchschnitt zu einem Ausverkauf von maximal 15 % innerhalb des Jahres. Dennoch hat es sich in der Vergangenheit als vorteilhaft erwiesen, den Kurs zu halten: In diesen Jahren beendeten die Aktienmärkte das Kalenderjahr in 75 % der Fälle immer noch mit einem Plus.

3) Ist die Funktionsstörung in Washington beherrschbar?

Die Bären sagen: In Washington herrscht Planlosigkeit. Die politischen Entscheidungsträger können sich offenbar bei wichtigen Fragen erst dann einigen, wenn die Zeit fast abgelaufen ist. Der Streit um die Haushaltspläne geht weiter – die diesjährigen Ausgaben sind immer noch nicht offiziell beschlossen, auch wenn ein Regierungsstillstand vorerst abgewendet werden konnte (die jüngsten Überbrückungsmaßnahmen verschieben das Problem nur auf einen späteren Zeitpunkt in diesem Monat). Umso besorgniserregender ist der Umgang Washingtons mit noch wichtigeren Themen wie der ständig wachsenden Staatsverschuldung. Manche befürchten, dass eine verheerende Fiskalkrise bevorsteht, insbesondere angesichts der höheren Zinskosten. Auch in Großbritannien sieht die Lage vor dem Frühjahrshaushalt diese Woche nicht viel besser aus. Darüber hinaus steht ein Wahljahr an, und beide Lager könnten sich uneiniger nicht sein.

Die Bullen sagen: Die Märkte kümmern sich nicht um Politik. Sei es die Sorge um einen Regierungsstillstand, der Streit um die Schuldenobergrenze oder die Frage der Wahlkandidaten, die Auswirkungen auf die Märkte haben sich immer wieder als kurzlebig erwiesen. Die politischen Entscheidungsträger scheinen immer eine Lösung zu finden, gerade dann, wenn viel auf dem Spiel steht, und die Wirtschaft war auf lange Sicht der wichtigere Faktor für Investoren.

Wir sagen: Wir stimmen zu, dass die Wirtschaft den Kurs angibt, aber Risiken bestehen durchaus. Der Haushaltsstreit ist frustrierend, und beigelegt ist er noch nicht. Dies könnte kurzfristig zu Schwankungen an den Märkten führen, auch wenn die Auswirkungen nur von kurzer Dauer sind. Bedenken hinsichtlich der Staatsverschuldung sind ebenfalls berechtigt, obwohl wir der Meinung sind, dass es sich hierbei um ein längerfristiges Risiko handelt. Die Kosten einer höheren Schuldenlast müssen irgendwann angegangen werden. Basierend auf CBO-Prognosen werden die obligatorischen Staatsausgaben bis Mitte der 2030er Jahre die Staatseinnahmen übersteigen. Ab diesem Zeitpunkt wird es für die Wirtschaft schwieriger, das Problem durch Wachstum zu lösen. Ein möglicher Ansatz besteht darin, die Steuereinnahmen zu steigern. Daher sollten Anleger vielleicht erwägen, steuereffiziente Investitionen in den nächsten zehn Jahren zu einer Priorität zu machen.

Während die Diskussion um die Wahl 2024 immer lauter wird, sei darauf hingewiesen, dass ein erneutes Duell zwischen Trump und Biden zu diesem Zeitpunkt des Wahlzyklus mehr Klarheit bietet, als es normalerweise der Fall ist. Dies könnte bedeuten, dass die Märkte weniger Szenarien einpreisen müssen. Auf Sektor- und Branchenebene könnte es zu deutlicheren Bewegungen kommen, aber wir gehen davon aus, dass die potenziellen Regierungen beider Kandidaten auf eine solide Gewinndynamik zugunsten der Märkte treffen werden.

Wir blicken konstruktiv auf das kommende Jahr

Die Debatte ist gesund, und dass Risiken bestehen, lässt sich nicht leugnen. In jedem Jahr gibt es positive und negative Faktoren, die sich auf die Wirtschaft und die Märkte auswirken können. Bei all diesen Impulsgebern dürfte es im Laufe des Jahres 2024 zu Volatilität kommen. Trotz der hohen Bewertungen sehen wir das Glas eher halbvoll, wenn wir die aktuelle Lage betrachten. Denn ein besseres Wachstum stärkt das Vertrauen in alle Anlageklassen.

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