Festverzinsliche Wertpapiere bieten überzeugende Erträge und stellen eine potenzielle Möglichkeit dar, nicht nur attraktive Renditen zu erzielen, sondern auch Ihre Portfolios vor dem Risiko einer Rezession zu schützen.
Die Erträge von Liquidität und vielen Segmenten der Anleihenmärkte waren seit der Finanzkrise nicht mehr attraktiv, insbesondere im letzten Jahr, als die Inflation stark anstieg. Da die Zentralbanken jedoch die Zinsen so schnell wie seit Jahrzehnten nicht mehr angehoben haben, sind die Anleihenrenditen gestiegen und bieten Investoren nun attraktivere Chancen.
Im Laufe des Jahres 2022 brach das typische Verhältnis zwischen Anleihen und Aktien zusammen, und beide Märkte fielen gleichzeitig. In diesem Jahr ist das traditionelle Muster wieder aufgetaucht: Anleihen bieten die umgekehrten Erträge wie Aktien, wenn Wachstumssorgen aufkommen, und rechtfertigen damit erneut ihre Rolle in ausgewogenen Portfolios. Bis September 2022 übertrafen die Renditen fünfjähriger US-Unternehmensanleihen mit Investment Grade (IG) die Gewinnrenditen des S&P 500 (Abbildung 1).
Anleihenrenditen konkurrieren wieder mit Aktienrenditen
Die Grafik zeigt, dass die Anleihenrenditen wieder mit den Aktienrenditen konkurrieren. Die y-Achse zeigt die prozentuale Rendite und die x-Achse eine Zeitachse von 2018 bis 2023. Die erste Datenlinie zeigt die geschätzte Entwicklung der Gewinnrendite des S&P über die Zeit, beginnend mit 6 % im Jahr 2018, einem kurzen Anstieg auf 7 % und einem Rückgang auf 4 % in den Jahren 2019 und 2020. Ab Mitte des Jahres 2020 steigt sie wieder auf 4,5 % an, um dann ab Ende des Jahres 2021 bis in das Jahr 2022 hinein erneut steil auf 6 % anzusteigen. Die zweite Datenlinie zeigt den US-amerikanischen 3- bis 5-jährigen IG-Index im Zeitverlauf, beginnend mit etwa 3,5 % im Jahr 2018, bevor er bis Ende 2019 einen starken Rückgang verzeichnet, dann steil auf 4,5 % ansteigt und im Jahr 2020 einen starken Rückgang bis auf 1 % erlebte. Ende 2021 und im Laufe des Jahres 2022 stieg die Rendite deutlich auf 6 % an und liegt 2023 bei etwa 5 %.
Die aktuellen Anleihenrenditen werfen zwei wichtige Fragen auf
Höhere Zinsen und Sorgen um die Konjunkturaussichten haben die Renditen kürzer laufender Anleihen in die Höhe getrieben. Mit Festgeldern oder dreimonatigen US-Staatsanleihen1, die zu den sichersten Anlagen zählen, lassen sich jetzt Jahreserträge von über 5 % erzielen.
Diese Situation wirft zwei zentrale Fragen auf. Erstens: Wiegt das Ertragspotenzial von Aktien die zusätzlichen Risiken angemessen auf? Zweitens: Ist es sinnvoll, in Anleihen mit längerer Duration zu investieren, die sich in einem risikoaversen oder rezessiven Umfeld normalerweise gut entwickeln? (Die Duration misst die Kurssensitivität einer Anleihe gegenüber Zinsänderungen.)
Die Anlage in Anleihen mit sehr kurzer Laufzeit ist zwar eine gute Möglichkeit, um Liquidität zu erhalten. Es besteht jedoch das Risiko, dass Sie bei Fälligkeit der Papiere zu niedrigeren Zinsen reinvestieren müssen, da die Anleihenrenditen sinken könnten, wenn die Inflation nachlässt und die Wahrscheinlichkeit einer Rezession steigt. Daher glauben wir, dass der sicherste Weg, drastisch niedrigere Geldmarktzinsen in den nächsten 12 bis 24 Monaten zu vermeiden, darin besteht, kurzfristige Unternehmensanleihen mit Investment Grade in Betracht zu ziehen.
Kurzfristige IG-Anleihen erscheinen im Vergleich zu Bargeld attraktiv
Der Ausverkauf am Anleihenmarkt im Jahr 2022 war aus mehreren Gründen bemerkenswert, insbesondere weil Anleihen mit Investment Grade (IG-Anleihen) schlechter abschnitten als Hochzinsanleihen. Normalerweise ist es umgekehrt. Unternehmen, die IG-Anleihen begeben, sind in der Regel von höherer Qualität, weniger verschuldet und haben niedrigere Finanzierungskosten als Hochzinsemittenten. Daher verzeichnen IG-Anleihen tendenziell geringere und kürzere Kursverluste, wenn sich die Wirtschaftslage verschlechtert. Dies war in den Jahren 2000, 2008 und 2020 der Fall, nicht aber im Jahr 2022 (Abbildung 2).
Renditen von Investment-Grade-Anleihen stiegen 2022 deutlich
Diese Grafik zeigt, wie die Renditen von Investment-Grade-Anleihen im Jahr 2022 anstiegen. Die y-Achse zeigt die prozentuale Rendite bis zur Fälligkeit und die x-Achse stellt eine Zeitachse von 2000 bis 2022 dar. Die erste Datenlinie zeigt die Performance von US-Anleihen mit Investment Grade im Zeitverlauf, beginnend mit 8 % im Jahr 2000, einem Rückgang auf 6 % im Jahr 2002 und einem allmählichen Anstieg in den folgenden sechs Jahren auf 9 % im Jahr 2008, bevor sie wieder auf 2 % fiel. Danach erlebten sie eine Tiefphase von 4–5 % zwischen 2012 und 2020, als sie auf 20 % anstiegen, bevor sie wieder eine Talsohle durchliefen und schließlich Ende 2022 wieder auf etwa 6 % zulegten. Die zweite Datenlinie zeigt US-Hochzinsanleihen, beginnend mit Renditen von ca. 13 % im Jahr 2000, bevor diese zwischen 2002 und 2004 einen starken Einbruch erlitten, dann bis 2007 leicht auf 10 % stiegen und dann 2008 einen enormen Anstieg auf fast 25 % verzeichneten, bevor sie stark auf 8 % fielen. Zwischen 2010 und 2020 durchliefen sie dann eine Phase der Volatilität, stiegen 2016 kurzzeitig auf 10 % an, erreichten zwischen 2016 und 2020 einen Tiefpunkt, stiegen kurzzeitig auf 12 % und fielen dann wieder auf 5 %. Im Jahr 2022 schließlich stiegen sie wieder auf 10 %.
Die Spreads von IG-Anleihen (die Differenz zwischen ihren Renditen und den Renditen von Staatsanleihen) haben sich 2022 deutlich ausgeweitet. In Kombination mit den aggressiven Zinserhöhungen erscheinen uns die Renditen kurzfristiger Anleihen aufgrund ihrer vergleichsweise geringen Duration besonders attraktiv. Wir gehen davon aus, dass die Ausfallquoten relativ niedrig sein werden, da wir nicht mit einer tiefen Rezession rechnen. Zudem kann das Ausfallrisiko durch die Konzentration auf qualitativ hochwertige Sektoren, Branchen und Emittenten weiter reduziert werden.
Aufgrund der hohen Inflation und der raschen Zinserhöhungen schnitten IG-Anleihen im Jahr 2022 zum ersten Mal in diesem Jahrhundert schlechter ab als Hochzinsanleihen. Dies ist höchstwahrscheinlich auf die stärkere Verengung der Investment-Grade-Spreads in einer Nullzinswelt zurückzuführen. Hinzu kommt, dass die Spreads von Hochzinsanleihen im Falle eines Zinsanstiegs einen größeren Puffer bieten. Da IG-Anleihen eine relative Neubewertung erfahren haben, erscheinen sie als eines der sichersten Segmente der Anleihenmärkte jetzt sehr attraktiv.
Das Wiederanlagerisiko ist ein wichtiger Faktor
Eine inverse Zinsstrukturkurve ist mit einem Wiederanlagerisiko verbunden. Während die Renditen von Anleihen mit kurzer Laufzeit verlockend sind, kann es schwierig sein, diese Papiere bei Fälligkeit zu ersetzen. Denn eine inverse Zinsstrukturkurve spiegelt die Markterwartung wider, dass die zukünftigen Zinsen niedriger sein werden als derzeit.
Die Herausforderung besteht darin, die eigene Prognose mit der Markterwartung zu vergleichen. Wenn Sie davon ausgehen, dass die Zinsen in Zukunft niedriger sein werden als vom Markt erwartet, sollten Sie jetzt in Anleihen investieren, um sich die attraktiven Renditen von heute zu sichern. Wenn Sie jedoch davon ausgehen, dass die Zinsen höher sein werden als vom Markt erwartet, sollten Sie Barmittel, variabel verzinsliche Anlagen, Anleihen mit sehr kurzer Laufzeit oder einen Liquiditätsfonds halten, damit Sie bei höheren Renditen umgehend investieren können.
Der Markt bleibt vorerst gespalten. Einige glauben, dass die Inflation hartnäckig bleiben wird und die Zinsen weiter steigen müssen. Dann wäre es die beste Anlageentscheidung, Liquidität oder kurzfristige Einlagen zu halten. Andere sind der Ansicht, dass die US-Notenbank (Fed) die Zinsen bereits zu weit angehoben hat und sie in naher Zukunft deutlich senken muss, um eine schwere Rezession zu vermeiden. Dies ist unser Basisszenario (Abbildung 3). Für uns besteht das größere Risiko also darin, in 12 bis 24 Monaten zu deutlich niedrigeren Renditen reinvestieren zu müssen.
2022: Größte Verschärfung der Financial Conditions ohne Rezession
Aus der Abbildung geht hervor, dass die stärkste Verschärfung der financial conditions ohne Rezession im Jahr 2022 zu verzeichnen war. Auf der y-Achse ist die Veränderung des Index der financial conditions in den USA über einen Zeitraum von zwölf Monaten dargestellt, auf der x-Achse ausgewählte Jahre: 2009 lag der Wert bei 4,4, 2022 bei 3,8, 1984 bei 2,4, 2001 bei 2,1 und 2015 bei 1,7.
Länger laufende IG-Anleihen erscheinen als Rezessionsschutz attraktiv
Die Rezessionsgefahr hängt davon ab, wie hoch die Zinsen sein müssen, um die Inflation einzudämmen. Um es mit den Worten des US-Notenbankchefs Jerome Powell vom September zu sagen: „Niemand weiß, ob dieser Prozess zu einer Rezession führen wird oder, wenn ja, wie schwer diese Rezession ausfallen wird.“
Wir sind nach wie vor besorgt darüber, dass sich der Markt angesichts des Risikos einer Rezession in Selbstgefälligkeit übt. Die Rückabwicklung von 13 Jahren des lockeren Geldes – und der damit verbundenen Verschuldung – hat sich noch nicht voll entfaltet, und die jüngste Marktvolatilität und die Notlage des Finanzsektors erinnern uns daran, dass bilanzielle Einlagen nicht risikofrei sind.
Eine inverse Zinsstrukturkurve bedeutet Risiken und Chancen
Investoren in Anleihen mit längerer Laufzeit gehen ein höheres Risiko ein und werden dafür in der Regel mit höheren Renditen belohnt. Zudem können sie bei fallenden Zinsen Kapitalgewinne (oder bei steigenden Zinsen Verluste) erzielen, weshalb die Zinsstrukturkurve normalerweise ansteigt.
Bei einer inversen Zinsstrukturkurve, wie sie aktuell vorherrscht, bieten Anleihen mit kürzeren Laufzeiten die besten Gesamtrenditen und einen besseren Schutz vor steigenden Zinsen, aber auch eine geringere Chance auf Kapitalgewinne im Falle einer Rezession.
Portfolioallokation in Anleihen erfordert Feinabstimmung
Da das Wiederanlagerisiko bei Anleihen mit kürzerer Laufzeit hoch ist, empfehlen wir, auf die richtige Mischung aus Wiederanlagerisiko und Durationsrisiko zu achten, wenn Sie Anleihen in Ihrem Portfolio halten. Aus unserer Sicht ist es sinnvoll, ein Durationsrisiko einzugehen, nicht nur, weil es hilft, das Wiederanlagerisiko zu reduzieren, sondern auch, weil es schützt, wenn man andere Vermögenswerte hält, die vom Wirtschaftswachstum abhängen, wie zum Beispiel Aktien. Die Ausgewogenheit sollte durch den Anlagehorizont bestimmt werden.
Wir gehen davon aus, dass sich die US-Wirtschaft Anfang 2024 in einer Rezession befinden wird und die Zinsen schneller und auf ein niedrigeres Niveau als vom Markt erwartet sinken müssen, was neben der Verzinsung auch zu Kapitalgewinnen führen wird.
Unserer Ansicht nach sprechen die makroökonomischen Aussichten für eine längere Duration
Diese Grafik zeigt, dass die makroökonomischen Aussichten unserer Meinung nach für eine längere Duration sprechen.Die y-Achse zeigt den Prozentsatz der hypothetischen 1-Jahres-Erträge für rollierende US-Schatzwechsel und den IG Corporate Index (JULI). Die erste Kategorie ist eine „Länger stärkere Wirtschaft“ mit einem einjährigen Investment-Grade-Ertrag von knapp über 2 % und einem geschätzten einjährigen Ertrag rollierender Schatzwechsel von knapp unter 6 %. Die zweite Kategorie ist eine „Weiche Landung (FOMC)“ mit einem einjährigen Investment-Grade-Ertrag von knapp über 8 % und einem geschätzten einjährigen Ertrag rollierender Schatzwechsel von knapp über 5 %. Die dritte Kategorie ist eine „Rezession“ mit einem einjährigen Investment-Grade-Ertrag von knapp über 10 % und einem geschätzten einjährigen Ertrag rollierender Schatzwechsel von knapp über 4 %. Die vierte Kategorie ist eine „Tiefe Rezession“ mit einem einjährigen Investment-Grade-Ertrag von knapp über 14 % und einem geschätzten einjährigen Ertrag rollierender Schatzwechsel von knapp über 4 %.
Ausblicke und die Wertentwicklung der Vergangenheit sind keine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung.
Wir empfehlen Ihnen, eine Investition in Anleihen zu erwägen, deren Laufzeit Ihrem Anlagehorizont entspricht oder diesen sogar übertrifft, um das Risiko für die Wirtschaft zu mindern, das sich aus einer inversen Zinsstrukturkurve ergibt. Zusammenfassend lässt sich sagen, dass Anleihen mit kurzer Laufzeit die Möglichkeit bieten können, das Risiko sinkender Einlagenzinsen zu vermeiden, während Anleihen mit längerer Laufzeit Schutz vor rezessionsbedingten Aktienrisiken bieten und gleichzeitig potenziell attraktive Renditen erzielen können.
Ihr Ansprechpartner bei J.P. Morgan steht Ihnen zur Verfügung, um diese Erkenntnisse im Kontext Ihres eigenen Portfolios zu besprechen. Bitte setzen Sie sich mit uns in Verbindung, wenn Sie wissen möchten, wie Sie von den Chancen an den heutigen Anleihenmärkten profitieren können.
1 FactSet. Stand der Daten: 31. Mai 2023. Rendite 3-monatiger US-Staatsanleihen bei 5,4 %
