Rückblick auf das vierte Quartal 2023

IN KÜRZE

• Die überraschende Resilienz der US-Wirtschaft erstaunte die Anleger im Oktober.
• Die Unsicherheit wich im November mit niedrigeren VPI-Zahlen – was den Übergang von der Inflation zur Desinflation bestätigte
• Die Fed bestätigt Zinshöhepunkt, indem sie Zinssenkungen im Jahr 2024 ankündigt

Marktkommentar

Im Oktober strebten die Anleger höhere Renditen an, da die Märkte für Staatsanleihen und die Geopolitik von erhöhten Risiken und Unsicherheiten geprägt waren. Die Renditekurve von US-Staatsanleihen verschob sich deutlich, wobei die Renditen längerfristiger Papiere im Vergleich zu kurzfristigen Titeln anstiegen. Grund war die Ungewissheit darüber, ob die Zentralbanken ihren Zinserhöhungszyklus abgeschlossen hatten. Diese Unsicherheit entstand aus US-Wirtschaftsdaten, die darauf hindeuteten, dass die US-Wirtschaft trotz eines 20-monatigen Straffungszyklus durch die US-Notenbank (Fed), um die Zinssätze in einen restriktiven Bereich zu drücken, diesem standhalten könnte. Bemerkenswert ist, dass das US-BIP im dritten Quartal robust ausfiel und ein beachtliches annualisiertes Quartalswachstum von +4,9 % verzeichnete, was vor allem auf hohe Privatausgaben zurückzuführen war.

Der Wendepunkt im vierten Quartal kam im November, als der Markt im Jahrestrend statt einer Inflation starke Desinflation einpreiste. Der US-Verbraucherpreisindex (VPI) fiel überraschend schwächer aus als erwartet und die Gesamtinflation verlangsamte sich von 3,7 % im Vormonat auf 3,2 %. Diese Entwicklung führte dazu, dass die Anleger ihre Erwartungen an eine letzte Zinserhöhung der Fed auf ihrer Dezembersitzung zurücknahmen.

Die vorherrschende Stimmung wurde durch Anzeichen einer Konjunkturabschwächung in den USA weiter gestärkt, die sich in einem Anstieg der Arbeitslosenansprüche, erhöhten Kreditkartenausfällen und einem leichten Rückgang der Einzelhandelsausgaben zeigte. Diese Verlangsamung der Aktivität belegt, dass die restriktive Geldpolitik endlich die beabsichtigte Wirkung auf die Konjunktur hat, und sie bestätigt, dass sich die Wirtschaft nun auf dem Weg zu einer „weichen Landung“ befindet.

Dieser Trend zeigte sich ferner sowohl in der Eurozone als auch in Großbritannien, wo die Inflation sank. Der Einkaufsmanagerindex  (EMI) fällt in Europa und stagniert in Großbritannien, nur in den USA ist er leicht positiv, was vor allem auf den Dienstleistungssektor zurückzuführen ist. Die europäische Kerninflation ging von zuvor 4,2 % auf 3,6 % zurück. In Großbritannien sank die Kerninflation im Jahresvergleich um 5,7 % gegenüber 6,1 % im Vormonat.

Die Reaktion des Marktes auf diese Daten war ein starker Rückgang der Renditen von US-Staatsanleihen, was zu einer Aktienmarktrally führte. Die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen fiel bis Mitte Dezember auf unter 4 %, nachdem sie Mitte Oktober ihren Höchststand von 5 % erreicht hatte. Die wichtigsten Aktienindizes stiegen seit Oktober um 11,4 %, wobei der US-amerikanische S&P 500 Index am stärksten zulegte (plus 11,6 %). Wachstumsaktien, insbesondere aus dem Technologiesektor, schnitten weltweit besser ab als Value-Aktien.

Auf ihrer letzten Sitzung des Jahres vollzog die Fed einen deutlichen Kurswechsel in Richtung einer Lockerung, indem sie drei geplante Zinssenkungen für 2024 ankündigte. Den Hintergrund bildeten die insgesamt schwächeren Konjunkturprognosen. Diese Änderung im Lockerungsnarrativ der Fed wirkte sich positiv auf Risikoanlagen aus, darunter auch Anleihen mit langer Laufzeit. Bei der Europäischen Zentralbank (EZB) verlief die letzte geldpolitische Sitzung des Jahres wie erwartet, denn die Zinsen wurden nicht angehoben. Dies entsprach den Erwartungen der Anleger, die darin zum Ausdruck kamen, dass die Rendite zehnjähriger deutscher Bundesanleihen um fast 1 % gegenüber dem Höchststand fiel.

Wichtige Portfolioaktivitäten im Quartal:

Im Oktober und November gab es keine Transaktionen. Die Neubewertung der Zinsen bewirkte jedoch eine Lockerung der finanziellen Bedingungen und erhöhte damit die Chance auf eine „weiche wirtschaftliche Landung“. Infolgedessen verkaufte das CIO-Team Staatsanleihen mit einer Laufzeit von 4 bis 5 Jahren und ersetzte sie durch Investment-Grade-Anleihen mit kürzerer Laufzeit, die für einen Renditeanstieg sorgen. Um den Rezessionsschutz im Portfolio zu behalten, kauften sie außerdem eine kleine Position in US-Staatsanleihen mit langer Laufzeit.

Bei den Aktien haben wir für unsere ausgewogenen und Wachstumsprofile angesichts der Aussicht auf eine sanftere Landung eine Reihe von Sektorveränderungen in Europa vorgenommen. Nachdem wir „Grundstoffe“ (normalerweise ein eher zyklischer Sektor, der aus Chemie- und Rohstoffunternehmen besteht) untergewichtet hatten, haben wir die Position erhöht. Darüber hinaus haben wir den Versicherungssektor aufgestockt, der unserer Meinung nach ein Rekordkapitalniveau und günstige Bewertungen aufweist. Für alle Portfolios haben wir unser US-amerikanisches „Mid-Cap“-Engagement wieder auf breit angelegte US-Aktien umgestellt, was eher der Portfoliokonstruktion und der Neuausrichtung des Sektors diente als einer spezifischen Ausrichtung auf Mid-Caps.

Resultierende High-Level Positionierung

Aus Sicht der Vermögensallokation bleiben wir sowohl in Aktien als auch in Anleihen voll gewichtet.

Bei den Aktien bevorzugen wir geografisch gesehen leicht die USA gegenüber Europa und investieren weiterhin nicht in Schwellenländer. Auf Sektorebene liegen die größten Übergewichtungen in den Bereichen Finanzen und Gesundheitswesen. Ersteres erscheint im historischen Vergleich untergewichtet und die Aussicht auf eine weichere Landung der Wirtschaft verringert das Risiko notleidender Kredite. Im Gesundheitsbereich haben wir das Engagement auf die Unternehmen Eli Lilly und Novo Nordisk ausgerichtet, die an GLP1-Medikamenten zur Gewichtsreduktion beteiligt sind. Wir glauben, dass der Markt das Marktpotenzial hier unterschätzt. Außerhalb dieser Sektoren bleiben wir gezielt diversifiziert, da das Risiko besteht, dass sich die Marktführerschaft von Large-Cap-Werten im Technologiesektor wegbewegt, möglicherweise mit einer Aufholjagd in einigen der zyklischeren Marktsegmente.

Die Aussicht auf bessere Finanzierungsbedingungen im nächsten Jahr stärkt unser Vertrauen in unsere übergewichteten Positionen in Hochzins- und Investment-Grade-Anleihen, auch wenn die Spreads im historischen Vergleich voll bewertet erscheinen (d. h. der zusätzliche Ertrag, der mit Unternehmensanleihen im Vergleich zu Staatsanleihen erzielt werden kann). Es ist durchaus möglich, dass sich die Spreads ausweiten, aber durch sinkende Leitzinsen ausgeglichen werden, sodass die Gesamtrendite nicht beeinträchtigt wird. Diese Sichtweise würde sich ändern, wenn wir eine Zunahme der Rezessionssignale beobachten. Ein weiterer wichtiger Punkt ist, dass wir bei US- und europäischen Anleihen im Vergleich zu Japan/Asien übergewichtet sind. In den USA/Europa sind die Renditen stärker gestiegen und weisen daher sowohl bessere Rendite- als auch Schutzmerkmale auf, d. h. im Falle einer Rezession hätten Fed und EZB mehr Spielraum für Zinssenkungen, was einen höheren Kapitalzuwachs bei den entsprechenden Anleihen bedeuten würde.

Bei Portfolios mit alternativen Anlagen verfolgen wir langfristige strategische Gewichtungen bei Hedgefonds, sind aber bei liquiden Alternativen untergewichtet und ziehen es vor, diese Untergewichtung auf eine Kombination aus festverzinslichen Wertpapieren und Aktien zu verteilen.

Rendite

Das vierte Quartal 2023 wird als eines der besten für die Renditen von Multi-Asset-Portfolios in Erinnerung bleiben. Die Korrelation zwischen Anleihen und Aktien ist weiterhin hoch, aber im Gegensatz zum letzten Jahr, als beide Anlageklassen abgestraft wurden, legen sie jetzt zu. Neben den starken Aktienmärkten war das wichtigste Ereignis in diesem Quartal die Trendwende bei US-Anleihen mit längeren Laufzeiten. Unsere Übergewichtung der
US-Duration gegenüber Japan/Asien hatte sich bis Ende Oktober in absoluten und relativen Zahlen als Gegenwind erwiesen. Seitdem hat sie erheblich zu den Portfoliorenditen beigetragen, wobei aggregierte US-Anleihen über das Quartal eine Performance von 6,8 % erzielten. Auf der Ebene der Aktiensektoren war der Technologiesektor erneut führend, jedoch hat sich das Feld ausgeweitet: US-Finanzwerte zum Beispiel, die wir übergewichten, entwickelten sich besonders gut. Defensive Sektoren wie das Gesundheitswesen und nichtzyklische Konsumgüter lagen dagegen zurück. Wir sind davon überzeugt, unsere Übergewichtung im Gesundheitswesen beizubehalten und sind der Meinung, dass es vor dem Hintergrund des möglicherweise rückläufigen Wirtschaftswachstums und der langfristigen Wachstumschancen durch Medikamente zur Gewichtsabnahme und gegen Alzheimer gut abschneiden könnte.

Ausblick

Wir glauben, dass die Marktrenditen, die wir in diesem Quartal gesehen haben, durch die wahrgenommene Wende in den Zinsaussichten gerechtfertigt sind – was sowohl den Verbrauchern als auch den Unternehmen und ihren Ausgabenplänen Zuversicht gibt. Letztendlich ist es das Gewinnwachstum, das die Aktienmärkte antreibt, und wir sehen im nächsten Jahr ein Wachstum, trotz erhöhter Unternehmensmargen. Im Hinblick auf festverzinsliche Wertpapiere sind die aktuellen Zinssätze im Vergleich zur Vergangenheit immer noch restriktiv und lassen auf längere Sicht auf weiteres Aufwärtspotenzial schließen. Obwohl das aktuelle „Goldilocks”-Szenario gerechtfertigt erscheint, stellen wir fest, dass die Bewertungen dies widerspiegeln, weshalb wir weiterhin gut ausgewogene Portfolios mit einer Mischung aus Wachstum und defensiven Strategien halten. Aufgrund der vollständigen Gewichtung von Risikoanlagen haben wir die Möglichkeit, das Engagement neu auszurichten, falls die Märkte überhitzen. Unangenehm wird es für diejenigen, die zu viel Bargeld halten, und es ist bemerkenswert, dass laut EPFR-Daten im Jahr 2023 fast 1 Bio. US-Dollar in Geldmarktfonds flossen. Das bedeutet, dass ausreichend Liquidität für den Kauf von Risikoanlagen zur Verfügung steht, sollte die Volatilität zunehmen.

Es kann nicht garantiert werden, dass die derzeit bei der J.P. Morgan Private Bank beschäftigten Fachkräfte weiterhin bei der J.P. Morgan Private Bank beschäftigt bleiben oder dass die bisherige Leistung oder der Erfolg dieser Fachkräfte als Indikator für die zukünftige Leistung oder den zukünftigen Erfolg dieser Fachkräfte dient.

Benchmark-Definitionen

Sämtliche Informationen zur Indexperformance stammen von Dritten. Für die Vollständigkeit und Richtigkeit dieser Angaben besteht keine Garantie. Es handelt sich nicht um käufliche Anlageprodukte. Indizes werden nicht verwaltet und berücksichtigen im Allgemeinen keine Entgelte oder Kosten. Während einige Indizes für alternative Anlagen nützliche Hinweise auf die allgemeine Wertentwicklung der Branche für alternative Anlagen oder bestimmte alternative Anlagestrategien liefern können, unterliegen alle Indizes für alternative Anlagen gewissen Auswahl-, Bewertungs-, Überlebens- sowie Einstiegsverzerrungen, und es mangelt ihnen an Transparenz in Bezug auf ihre eigenen Berechnungen.

MSCI WORLD INDEX: Der MSCI World Index ist ein um den Streubesitz bereinigter Marktkapitalisierungsindex, der die Aktienmarktperformance in den weltweit entwickelten Märkten messen soll. (Quelle: (MSCI Barra)

MSCI EUROPE INDEX: Der MSCI Europe Index enthält Unternehmen mit hoher und mittlerer Marktkapitalisierung aus 15 Industrieländern in Europa*. Mit 448 Bestandteilen deckt der Index etwa 85 % der um den Streubesitz bereinigten Marktkapitalisierung im Aktienuniversum der europäischen Industrieländer ab. (Quelle: (MSCI Barra)

MSCI JAPAN INDEX: Der MSCI Japan Index soll die Leistung der Large- und Mid-Cap-Segmente des japanischen Marktes messen.  Mit 318 Bestandteilen deckt der Index etwa 85 % der streubesitzbereinigten Marktkapitalisierung in Japan ab. (Quelle: (MSCI Barra)

S&P 500 INDEX: Der S&P 500 Index gilt weithin als der beste Einzelindikator für den US-Aktienmarkt und umfasst eine repräsentative Auswahl von 500 führenden Unternehmen in führenden Branchen der US-Wirtschaft. Obwohl sich der S&P 500 als Schwerpunkt das Segment der Large Caps hat und 75 % aller US-Aktien abdeckt (gemessen an der gesamten Marktkapitalisierung), ist er auch ein idealer Indikator für den Gesamtmarkt. (Quelle: Standard & Poor's)

MSCI EM: Der MSCI Emerging Markets Index besteht aus 23 Ländern, die 10 % der Weltmarktkapitalisierung repräsentieren. Der Index ist für eine Reihe von Regionen, Marktsegmenten/-größen verfügbar und deckt etwa 85 % der um den Streubesitz bereinigten Marktkapitalisierung in jedem der 23 Länder ab. (Quelle: MSCI)

MSCI EM: Der MSCI Emerging Markets Index besteht aus 23 Ländern, die 10 % der Weltmarktkapitalisierung repräsentieren. Der Index ist für eine Reihe von Regionen, Marktsegmenten/-größen verfügbar und deckt etwa 85 % der um den Streubesitz bereinigten Marktkapitalisierung in jedem der 23 Länder ab. (Quelle: MSCI)

BARCLAYS GLOBAL AGGREGATE BOND INDEX: Der Barclays Global Aggregate Bond Index ist ein nicht verwalteter Index, der aus verschiedenen anderen Indizes von Barclays besteht und die Wertentwicklung weltweiter Anleihen verschiedener Regionen beinhaltet. (Quelle: Barclays)

BARCLAYS GLOBAL CORPORATE HIGH YIELD INDEX: Der Barclays Global Corporate High Yield Bond Index bildet den Markt für auf US-Dollar lautende, hochverzinsliche Unternehmensanleihen mit festem Zinssatz ab. Wertpapiere werden als hochverzinslich eingestuft, wenn das mittlere Rating von Moody's, Fitch und S&P bei Ba1/BB+/BB+ oder darunter liegt. Anleihen von Emittenten, deren Risikoland ein Schwellenland ist, basierend auf der Definition der Schwellenländer von Barclays, sind ausgeschlossen.  (Quelle: Barclays)

BARCLAYS GLOBAL INVESTMENT GRADE INDEX: Der Barclays Global Corporate Bond Index misst den Investment-Grade-Markt für festverzinsliche und steuerpflichtige Unternehmensanleihen. Er umfasst auf USD lautende Wertpapiere, die öffentlich von Industrie-, Versorgungs- und Finanzemittenten ausgegeben werden. (Quelle: Barclays)

HFRX Global Hedge Fund Index: Der HFRX Global Hedge Fund Index ist so konzipiert, dass er die Gesamtzusammensetzung des Hedgefonds-Universums widerspiegelt. Er besteht aus sämtlichen zulässigen Hedgefonds-Strategien; dies umfasst insbesondere Convertible-Arbitrage-Strategien, ausfallgefährdete Wertpapiere (Distressed Securities), Equity Hedge, Equity Market Neutral, Event Driven, Macro, Merger Arbitrage und Strategien für Relative-Value-Arbitrage. Die Strategien sind vermögensgewichtet und basieren auf der Vermögensverteilung in der Hedgefondsbranche. Die Indexrenditen verstehen sich abzüglich Gebühren. Die Performance wird mit einer Verzögerung von 180 Tagen gemeldet, daher handelt es sich bei den jüngsten Performancezahlen um vorläufige Schätzungen. (Quelle: HFR)

WEST TEXAS INTERMEDIATE (WTI), auch bekannt als Texas Light Sweet, ist eine Rohölsorte, die als Benchmark bei der Ölpreisgestaltung verwendet wird. Diese Sorte wird aufgrund ihrer relativ geringen Dichte als mittelschweres Rohöl und aufgrund ihres geringen Schwefelgehalts als süß bezeichnet. Es ist der zugrunde liegende Rohstoff der Öl-Futures-Kontrakte der New York Mercantile Exchange.

EPFR: EPFR ist ein Unternehmen, das Daten und Erkenntisse zu den Mittelflüssen institutioneller und privater Investoren sowie den Allokationen der Fondsmanager bereitstellt.