Die Märkte hassen Unsicherheit und leben von Klarheit. Ein besseres Gespür für den weiteren Weg könnte mehr Spielraum für eine Rally schaffen.
Welche Erleichterung. Der S&P 500 vollzog nach seinem jüngsten Ausverkauf eine Kehrtwende und verzeichnete seine beste Woche im Jahr 2023. Die Anleihenrenditen sind insbesondere am längeren Ende massiv gesunken. Staatsanleihen auf der ganzen Welt erzielten daraufhin eine ihrer besten Wochen des Jahres. Die Renditen sowohl zehnjähriger als auch 30-jähriger US-Staatsanleihen sind gegenüber ihren Höchstständen vor wenigen Wochen um etwa 40 Basispunkte (Bp.) gefallen. Sogar US-Hochzinsanleihen beteiligten sich an der Rally, wobei die Spreads letzte Woche so stark zurückgingen wie seit März nicht mehr.
Finden die Märkte nun also endlich eine Richtung, während das Jahresende näher rückt?
Die vergangene Woche brachte zahlreiche wichtige Impulse – neben etlichen Zentralbanksitzungen auch eine Handvoll aktueller Wirtschaftsdaten bis hin zu einer Neueinschätzung der US-Staatsverschuldung. Jeder einzelne Aspekt dürfte zu einem klareren Bild der weiteren Entwicklung beigetragen haben.
Nachfolgend erläutern wir, was wir erfahren haben und warum es für Investoren aus unserer Sicht seine Vorzüge hat:
1) Nahezu jede große Zentralbank hat erklärt, dass ihre Zinserhöhungen abgeschlossen sind (nur ohne dies tatsächlich zu erklären).
Die US-Notenbank (Fed), die Europäische Zentralbank und die Bank of England ließen die Leitzinsen auf ihrer letzten Sitzung jeweils unverändert. Lediglich die Bank of Japan hält noch an einem expansiveren geldpolitischen Kurs fest und bewegt sich dennoch langsam in Richtung einer Straffung.
Das Diagramm ist ein Liniendiagramm der historischen und impliziten Leitzinsen von vier Zentralbanken: der US-Notenbank (Fed), der Bank of England (BoE), der Europäischen Zentralbank (EZB) und der Bank of Japan (BoJ). Der US-Leitzins beginnt am 31. Dezember 2014 bei 0,25 % und steigt auf 2,5 % am 31. Dezember 2018. Der erste Datenpunkt beginnt jeweils im Dezember 2015, als der Leitzins der Fed 0,25 %, der Leitzins der BoE 0,5 %, der Leitzins der EZB -0,2 % und der Leitzins der BoJ 0,1 % betrug. Im Februar 2016 senkte die BoJ ihren Leitzins auf -0,1 % und die EZB senkte ihren Leitzins auf -0,4 %. Die Leitzinsen der Fed (0,5 %) und der BoE (0,5 %) änderten sich nicht. Im August 2016 senkte die BoE ihren Leitzins auf 0,25 %, während die Leitzinsen der Fed (0,5 %), der EZB (-0,4 %) und der BoJ (-0,1 %) unverändert blieben. Von Dezember 2016 bis Dezember 2018 begann die Fed, die Zinsen anzuheben und erreichte schließlich ein Niveau von 2,5 %. Im gleichen Zeitraum erhöhte die BoE die Zinsen und hielt sie auf einem Niveau von 0,75 %. Seit der Zinssenkung im Jahr 2016 ließ die EZB ihren Leitzins unverändert bei -0,4 %. Die BoJ hat ihren Leitzins bis zum heutigen Tag (30. Oktober 2023) unverändert bei -0,1 % belassen. Im Juli 2019 begann die Fed, die Zinsen von 2,5 % bis auf ein Niveau von 0,25 % im März 2020 zu senken. Auch die BoE senkte ihren Leitzins im März 2020 auf ein Niveau von 0,1 %, während die BoJ und die EZB in dieser Zeit unverändert an ihren Leitzinsen von -0,1 % bzw. -0,4 % festhielten. Im Dezember 2021 begann die BoE, die Zinsen rasch anzuheben: Sie erreichten im November 2022 ein Niveau von 3 % und liegen zum 30. Oktober 2023 auf ihrem aktuellen Stand von 5,25 %. Die Fed begann im März 2022 etwas später als die BoE, ihren Leitzins rasch anzuheben: Dieser lag im September 2022 bei 3,25 % und erreichte zum 30. Oktober 2023 schließlich ein Niveau von 5,5 %. Ab Juni 2022 erhöhte die EZB ihren Leitzins bis Oktober 2023 auf 4,0 %. In beiden Zeiträumen beließ die BoJ ihren Leitzins unverändert auf einem Niveau von -0,1 %. Der implizite zukünftige Zinssatz liegt für die Fed bei 4,8 % bis November 2024, für die BoE bei 4,9 % bis September 2024, für die EZB bei 3,2 % bis Oktober 2024 und für die BoJ bei 0,2 % bis September 2024.
Nach monatelangen Spekulationen, wann das Ende erreicht sein würde, und sogar einer Sitzung ohne Zinsschritt, gefolgt von einer Zinserhöhung, wächst die Überzeugung, dass die Fed ihre Zinsstraffung tatsächlich beendet hat. Die Märkte preisen die Wahrscheinlichkeit einer weiteren Zinserhöhung lediglich bei ca. 15 % ein. Wenn überhaupt, rechnen die Investoren im Januar damit. Bis dahin dürften die Währungshüter eine noch klarere Einschätzung der Wirtschaftslage haben, und die Daten dieses Monats deuten auf eine weitere Abkühlung hin.
Warum ist das wichtig? Wenn die Fed in der Vergangenheit offiziell zum letzten Mal die Zinsen angehoben hat, ebnete dies in der Regel den Weg für eine Erholung der Märkte. In den letzten sieben Zinserhöhungszyklen der Fed schnitten Aktien und Investment-Grade-Anleihen der USA in den folgenden zwei Jahren deutlich besser ab als Barmittel – und zwar um 19 % bzw. 14 %.
2) Die Wirtschaft verlangsamt sich etwas, und das ist gar nicht so schlecht.
Bisher hat sich die US-Inflation ohne große wirtschaftliche Probleme abgekühlt. Wie wir vergangene Woche festgestellt haben, waren die BIP-Zahlen für das dritte Quartal in den USA ein gutes Beispiel dafür, wie robust das Wachstum zuletzt war.
Von nun an muss sich das Wachstum jedoch wahrscheinlich etwas verlangsamen (genau wie in Europa), damit die Inflation nicht wieder ansteigt (und weitere Maßnahmen der Zentralbanken auslöst). Letzte Woche deutete einiges auf eine nachlassende Dynamik hin, angefangen bei den Zahlen für das verarbeitende Gewerbe und den Dienstleistungssektor bis hin zu den Arbeitsmarktdaten (siehe den Rückgang bei den Einstellungen im Beschäftigungsbericht vom Freitag). Die CEOs äußerten sich in dieser Berichtssaison ähnlich und verwiesen zunehmend auf eine schwächere Nachfrage und ein verändertes Ausgabeverhalten (auch wenn der Gesamttrend immer noch solide ist).
Eine weitere gute Nachricht hinsichtlich eines potenziellen Soft-Landings war die Meldung, dass die Wirtschaft möglicherweise „produktiver“ wird. Mit anderen Worten: Sie nutzt alle ihr zur Verfügung stehenden Ressourcen – von ihren gesamten Arbeitskräften und ihrem Kapital bis hin zu ihren technologischen Investitionen – effizienter als früher. Der jüngste Wert zur US-Produktivität, gemessen an der Produktivität der Beschäftigten pro Stunde, ist so stark gestiegen wie seit drei Jahren nicht mehr. Unterdessen sind die Lohnstückkosten, also wie viel ein Unternehmen seinen Mitarbeitern für die Herstellung einer Einheit seines Produktes bezahlt, im letzten Quartal gesunken – der erste Rückgang seit 2022. Insgesamt bedeutet dies, dass die Inflation möglicherweise weiter nachlassen kann, während die Wirtschaft einen bedeutenden Abschwung vermeidet.
3) Das US-Finanzministerium plant im nächsten Quartal eine geringere Kreditaufnahme als erwartet.
Ein Grund für den Anstieg der Anleihenrenditen im Laufe des Sommers war die Ankündigung des US-Finanzministeriums, es müsse mehr Anleihen begeben, um die Staatsausgaben zu finanzieren. Bei ansonsten gleichen Bedingungen führt ein größeres Angebot an US-Staatsanleihen zu sinkenden Preisen und steigenden Renditen.
Nun zur Gegenwart. In seinem jüngsten Lagebericht gab das Finanzministerium letzte Woche bekannt, dass es im vierten Quartal eine geringere Kreditaufnahme plant als zunächst erwartet. Zudem beabsichtigt das Ministerium, weniger Anleihen mit längeren Laufzeiten auszugeben als angenommen, um seine Aufgabe zu erfüllen. Dadurch könnte es für den Markt einfacher werden, das zusätzliche Angebot zu verkraften.
Obwohl wir noch abwarten müssen, wie die Käufer auf diese jüngste Angebotsrunde reagieren, deuten die Nachrichten der letzten Woche darauf hin, dass den Anleihenmärkten künftig weniger Volatilität bevorstehen könnte.
Die Märkte hassen Unsicherheit, und sie leben von Klarheit.
Ein besseres Gespür für den weiteren Weg bietet insgesamt mehr Spielraum für eine Rally.
Angesichts des derzeitigen Zinsniveaus haben wir einen Markt für Anleihenkäufer. Einer der beliebtesten Maßstäbe für die Renditekurve von US-Staatsanleihen (die Differenz zwischen den Renditen zwei- und zehnjähriger Titel) hat sich von einer Inversion von etwa 100 Bp. im Juli auf aktuell etwa 30 Bp. bewegt. Dies hatte auch ähnliche Folgeeffekte an den europäischen und britischen Anleihenmärkten. Für Investoren bedeutet dies, dass sie auf nicht annähernd so viel Rendite verzichten müssen, um die Duration zu verlängern. Über alle Laufzeiten, Währungen (USD, EUR und GBP), Risikospektren und Emittententypen hinweg bietet sich Anlegern nun die Möglichkeit, Anleihen zu Renditen zu kaufen, die wir seit 15 Jahren nicht mehr gesehen haben. Um unser bereits genanntes Argument noch nachdrücklicher zu unterstreichen: In der Regel kommt es zu sinkenden Renditen (und steigenden Preisen), wenn die Fed ihre Zinserhöhungen beendet hat.
Die Grafik zeigt die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen seit Anfang 2023. Die Rendite beginnt bei 3,87 % am 2. Januar 2023. Die Rendite tendiert nach unten auf 3,37 % am 18. Januar 2023. Dann tendiert die Rendite nach oben auf 4,06 % am 2. März 2023. Dann tendiert die Rendite nach unten auf 3,31 % am 6. April 2023. Dann tendiert die Rendite nach oben auf 4,03 % am 6. Juli 2023. Die Rendite tendiert weiter nach oben auf 4,99 % am 19. Oktober 2023. Die Rendite endet bei 4,68 % am 2. November 2023. Die Kennzeichnungen sowie die zugehörigen Daten und Renditen (vom Tag vor dem Ereignis) lauten wie folgt: FOMC-Sitzung im Februar: 1. Februar, 3,42 % Krise der US-Regionalbanken: 8. März, 3,96 % FOMC-Sitzung im Mai löst Spekulationen über längerfristig höhere Zinsen aus: 3. Mai, 3,57 % Bank of Japan lockert ihre Zinskurvenkontrolle: 28. Juli, 3,87 % Fitch stuft die Bonität der US-Regierung herab: 1. August, 3,96 % US-Finanzministerium erhöht Emissionsvolumen: 2. August, 4,02 % FOMC-Sitzung im September: 20. September, 4,36 % Israel-Hamas-Konflikt: 6. Oktober, 4,72 % FOMC-Sitzung im November und Ankündigung der Refinanzierung durch das US-Finanzministerium: 1. November, 4,83 %
Unserer Meinung nach bietet sich jetzt ein Einstiegspunkt für US-Aktien. Selbst nach der Rally der letzten Woche preisen die Aktienmärkte immer noch viele schlechte Nachrichten ein. Rund 70 % der Aktien im S&P 500 Index liegen im Korrekturbereich (oder notieren mindestens 10 % unter ihrem 52-Wochen-Hoch), und im Großen und Ganzen entsprechen die Bewertungen wieder ungefähr den langfristigen Durchschnittswerten. Auch die Saisonalität könnte von Vorteil sein: Seit 1950 gehören der November und Dezember normalerweise zu den besten Monaten des Jahres. Hinzu kommt, dass sich die Investoren bei stabileren Anleihenrenditen bald wieder auf die Fundamentaldaten konzentrieren können. Die Gewinne befinden sich in einem Übergangsquartal, und die Erwartungen deuten auf ein zukünftiges Wachstum hin. Das gilt insbesondere für Tech+, wo steigende Gewinne und die Leistungsfähigkeit der KI zusammen ein überzeugendes Argument ergeben.
Im ersten Quartal 2019 betrug das Gewinnwachstum 0,2 % Im zweiten Quartal 2019 betrug das Gewinnwachstum 1,2 % Im dritten Quartal 2019 betrug das Gewinnwachstum -1,6 % Im vierten Quartal 2019 betrug das Gewinnwachstum 1,0 % Im ersten Quartal 2020 betrug das Gewinnwachstum -14,1 % Im zweiten Quartal 2020 betrug das Gewinnwachstum -32,2 % Im dritten Quartal 2020 betrug das Gewinnwachstum -6,7 % Im vierten Quartal 2020 betrug das Gewinnwachstum 1,2 % Im ersten Quartal 2021 betrug das Gewinnwachstum 47,1 % Im zweiten Quartal 2021 betrug das Gewinnwachstum 86,9 % Im dritten Quartal 2021 betrug das Gewinnwachstum 36,7 % Im vierten Quartal 2021 betrug das Gewinnwachstum 30,9 % Im ersten Quartal 2022 betrug das Gewinnwachstum 10,3 % Im zweiten Quartal 2022 betrug das Gewinnwachstum 7,4 % Im dritten Quartal 2022 betrug das Gewinnwachstum 3,3 % Im vierten Quartal 2022 betrug das Gewinnwachstum -3,4 % Im ersten Quartal 2023 betrug das Gewinnwachstum -1,4 % Im zweiten Quartal 2023 betrug das Gewinnwachstum -3,8 % Für das dritte Quartal 2023 wird ein Gewinnwachstum von 3,7 % erwartet Für das vierte Quartal 2023 wird ein Gewinnwachstum von 3,9 % erwartet Für das erste Quartal 2024 wird ein Gewinnwachstum von 7,2 % erwartet Für das zweite Quartal 2024 wird ein Gewinnwachstum von 10,8 % erwartet Für das dritte Quartal 2024 wird ein Gewinnwachstum von 10,1 % erwartet Für das vierte Quartal 2024 wird ein Gewinnwachstum von 16,4 % erwartet
Sollten wir falsch liegen, können alternative Anlagen ein wirksamer Portfoliobaustein sein. Sachwerte eignen sich zur Absicherung, wenn die Inflation anhält (oder sich im schlimmsten Fall wieder beschleunigt). Privatkredite können von einem Umfeld höherer Zinsen und strengerer Finanzierungsbedingungen profitieren. Und erfahrene Manager können sich finanzielle Schieflagen bei Gewerbeimmobilien zunutze machen.
Unter dem Strich sehen wir Chancen in einer Welt im Wandel.
Ihr Team bei J.P. Morgan steht Ihnen zur Verfügung, um zu besprechen, was das für Sie bedeutet und welche Chancen wir für die Zukunft sehen.
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