Kann sich Private Credit weiterhin gut entwickeln?

Thomas Kennedy, Chief Investment Strategist, J.P. Morgan Private Bank

Chris Seter, CFA®, Global Investment Strategist, J.P. Morgan Private Bank

Jay Serpe, Global Head of Alternative Investments Strategy & Business Development, J.P. Morgan Private Bank

Rachel Cascio, CFA®, Private Investments Due Diligence, J.P. Morgan Private Bank

Was wissen Sie über Private Credit – also Darlehen und andere Kredite, die ein Vermögensverwalter (im Gegensatz zu einer Bank) an Unternehmen vergibt und die normalerweise nicht handelbar sind?

Private Credit fällt im Allgemeinen in die Kategorie der „alternativen Anlagen“ und hat in den letzten Jahren deutlich besser abgeschnitten als traditionelle Anleihen. Der Markt verzeichnete zuletzt hohe Kapitalzuflüsse.

Private Credit gehört in der Tat zu unseren überzeugungsstarken Anlageideen, insbesondere die Teilstrategie der Direktkredite (Direct Lending). Im Risikospektrum könnte man Private-Credit-Anlagen zwischen Aktien und riskanteren Arten von Anleihen einordnen. Wir glauben, dass das Segment von den jüngsten Turbulenzen im regionalen Bankwesen und von einer Dynamik profitieren könnte, in der traditionelle Kreditgeber von dieser Art der Kreditvergabe Abstand nehmen.

Einige unserer Kundinnen und Kunden haben jedoch Bedenken hinsichtlich dieser Anlageklasse geäußert. Sie fragen sich: Ist der Private-Credit-Markt zu schnell gewachsen? (Die Kennzahlen deuten nicht darauf hin.) Ist die starke Wertentwicklung nachhaltig? Wir glauben ja – insbesondere bei Direktkrediten, vor allem aus vier Gründen:

• Direktkredite sind nichts Neues. Sie gehören zum traditionellen Kreditgeschäft der Banken, das nun jedoch von Vermögensverwaltern übernommen wird.
• Wir sind nicht der Meinung, dass das schnelle Wachstum des verwalteten Private-Credit-Vermögens auf einen Überschwang hindeutet: Direktkredite führen insgesamt nicht zu einem nennenswerten Anstieg der Unternehmensverschuldung, sondern nehmen anderen Finanzierungsquellen Marktanteile ab.
  
• J.P. Morgan Asset Management rechnet in seinen langfristigen Kapitalmarktannahmen (LTCMAs) von 2023 bei Direktkrediten mit voraussichtlichen Gesamterträgen von 8 % über einen Zeithorizont von 10–15 Jahren.¹ Angesichts der aktuellen Marktdynamik werden die gegenwärtigen Chancen damit möglicherweise noch unterschätzt.
• Wir sind der Ansicht, dass der Markt den Investoren eine angemessene Entschädigung für die Risiken bietet.

Schauen wir uns die Details an.

Direktkredite sind nichts Neues

In „Erinnerungen eines Börsenspekulanten“² – auch nach 100 Jahren immer noch ein beliebtes Buch unter Händlern – wird die Hauptfigur, die vor dem Börsencrash von 1929 Leerverkäufe am Aktienmarkt tätigt, mit den berühmten Worten zitiert: „An der Wall Street gibt es nichts Neues…. Was sich heute auf dem Aktienmarkt abspielt, hat es so schon einmal gegeben, und es wird sich auch künftig wieder ereignen.“

An diese Binsenweisheit fühlen wir uns erinnert, wenn wir die Entwicklung des Direct Lending betrachten. Auch wenn Direktkredite wie eine neue Anlageklasse erscheinen mögen, haben sie in Wirklichkeit schon mehrere Wirtschafts- und Marktordnungen überdauert. Die Fremdfinanzierung von Unternehmen ist altbekannt, nur ist der Kreditgeber in diesen Fällen eben keine Bank, sondern ein Vermögensverwalter.

Wie Direktkredite in das Spektrum der Unternehmensanleihen passen

Unternehmen können im Allgemeinen auf vier Quellen zugreifen, um Fremdkapital zu beschaffen. Wo die Kreditaufnahme erfolgt, hängt in der Regel von der Größe und Bonität eines Unternehmens ab:

Banken. Banken fungieren seit Jahrhunderten als Kreditgeber für Unternehmen jeder Größe. Banken können Kredite in ihrer Bilanz ausweisen. Historisch gesehen richtete sich die Kreditvergabe der Banken vor allem an kleinere Unternehmen und weniger risikoreiche Kreditnehmer.

Syndizierte Kredite (Leveraged Loans). Banken können darüber hinaus auch Darlehen am breit syndizierten Kreditmarkt gewähren (sogenannte Leveraged Loans). Die Kreditgeber verkaufen die Darlehen an andere Investoren – es sind handelbare Wertpapiere. (Der Leveraged-Loan-Markt ist am ehesten mit Direktkrediten vergleichbar, aber es gibt wichtige Unterschiede, auf die wir noch näher eingehen.)

Der Anleihenmarkt. Firmen mit hohem Kreditbedarf können sich am Markt für Unternehmensanleihen finanzieren und öffentlich festverzinsliche Schuldtitel begeben (in der Regel nicht mit Sicherheiten unterlegt). Anleihen sind natürlich handelbar.

Direktkredite. Unter Direktkrediten versteht man Darlehen, die in der Regel von Vermögensverwaltungsfonds an kleine oder mittlere Unternehmen („unterer Mittelstand“) vergeben werden. Die Fonds greifen dazu auf das bei den Investoren eingeworbene Kapital zurück. Diese Kredite sind privat und generell nicht handelbar, werden jedoch bis zur Refinanzierung oder Fälligkeit in der Fondsbilanz ausgewiesen.³

Kurz gesagt: Für Unternehmen, die Finanzmittel benötigen, sind Direktkredite mittlerweile eine etablierte Option.

Das personelle Umfeld vieler heutiger Direktkredite veranschaulicht die Kontinuität an der Wall Street: Mit dem Zuwachs des verwalteten Vermögens im Direktkreditgeschäft sind die Kreditspezialisten von den Banken zu den Vermögensverwaltern abgewandert. Die Führungskräfte von neun der zehn größten Direktkreditgeber waren einst alle in der traditionellen Bankkreditvergabe tätig.

Was steckt hinter der Verlagerung von Banken und Konsortien hin zu direkten Kreditgebern?

Sowohl Druck- als auch Sogfaktoren erklären, warum die Finanzierungstätigkeit (und die Abwanderung von Kreditexperten) zunehmend von Banken auf direkte Kreditgeber übergeht.

Die im Zuge der globalen Finanzkrise verabschiedete US-Bankenregulierung hat Banken aus dem Kreditgeschäft verdrängt, indem sie die Kapitalanforderungen erhöhte, die Banken erfüllen mussten, wenn sie als riskanter eingestufte Kredite gewährten.

Seitdem hat sich der Rückzug traditioneller Kreditinstitute in Zeiten der Marktverwerfungen beschleunigt. Die jüngsten Turbulenzen im regionalen Bankensektor boten direkten Kreditgebern eine neue Gelegenheit, den Banken weitere Marktanteile abzunehmen, da die Kreditstandards erneut verschärft wurden.

Als maßgeschneidertes Kreditprodukt entwickeln Direktkredite zudem ihre eigene Sogwirkung, da die individuellen Anpassungsmöglichkeiten sie sowohl für Kreditnehmer als auch für Investoren attraktiv machen.

Kreditnehmer sind bereit, für einfachere, vertrauliche bilaterale Verhandlungen, bei denen sie private finanzielle und betriebliche Details nur einem oder wenigen Kreditgebern offenlegen müssen, mehr zu zahlen. Weitere wichtige Faktoren für manche Kreditnehmer sind die Gewissheit, dass das Darlehen ausgeführt wird, auch in Krisenzeiten, und letztlich die Geschwindigkeit. Der Zeitrahmen für die Kreditvergabe wird von Monaten auf Wochen verkürzt.

Investoren können potenziell höhere Renditen erzielen und profitieren von strengeren Kreditvereinbarungen bzw. Konditionen (sogenannte „Covenants“) zum Schutz des Gläubigers.

Das schnelle Wachstum des verwalteten Private-Credit-Vermögens im Kontext betrachtet

Wir sind nicht der Meinung, dass die rasante Zunahme des verwalteten Vermögens im Private-Credit-Bereich auf einen Überschwang schließen lässt. Im Großen und Ganzen haben die gehebelten Finanzkredite lediglich mit dem Wachstum der Unternehmensgewinne Schritt gehalten. Direktkredite führen insgesamt nicht zu einem nennenswerten Anstieg der Unternehmensverschuldung, sondern nehmen anderen Finanzierungsquellen Marktanteile ab.

Außerdem besteht ein weit verbreitetes Missverständnis über die tatsächliche Größe des Marktes. Weltweit erreichte das verwaltete Vermögen im Private-Credit-Bereich 2022 ein Volumen von 1,5 Bio. US-Dollar.⁴ Entgegen häufiger Behauptungen ist dies jedoch kein Beweis dafür, dass private Kredite die Märkte für Hochzinsanleihen und Leveraged Loans überflügelt haben.

Die Zahl von 1,5 Bio. US-Dollar gibt nicht die ausstehenden Emissionen an, sondern entspricht vielmehr einem globalen Gesamtwert, der auch das sogenannte „Trockenpulver“ (nicht investiertes Kapital) umfasst. In Nordamerika belief sich das verwaltete Vermögen an Privatkrediten ohne Trockenpulver im Jahr 2022 auf 630 Mrd. US-Dollar – weniger als die aktuelle Summe von 1 Bio. US-Dollar ausstehender US-Hochzinsanleihen und halb so viel wie die 1,4 Bio. US-Dollar an Leveraged Loans.⁵

Die Wachstumsrate des privaten Kreditmarkts hat sich zuletzt beschleunigt: So stieg das durchschnittliche jährliche Wachstum von 12 % zwischen 2010 und 2019 auf ein jährliches Wachstum von 23 % in den Jahren von 2020 bis 2022.⁶ Dieser Zuwachs hat allerdings nicht den Verschuldungsgrad in der Wirtschaft erhöht, sondern dem Hochzins- und Leveraged-Loan-Segment Marktanteile entzogen. Insgesamt hat die Kreditvergabe im Leveraged-Finance-Geschäft⁷ mit den gesamtwirtschaftlichen Unternehmensgewinnen außerhalb des Finanzsektors mehr oder weniger Schritt gehalten.

Die Erwartungen an die Gesamterträge⁸ im Direct Lending werden möglicherweise unterschätzt

Wir sehen deutliche Anzeichen dafür, dass die Wertentwicklung von Direktkrediten gegenüber vergleichbaren Kreditinstrumenten wahrscheinlich anhalten wird.

Wie hoch fällt diese Performance aus? In den letzten zehn Jahren (bis 2022) erzielten Privatkredite gemessen am Cliffwater Direct Lending Index–Senior Only⁹ einen durchschnittlichen Ertrag von 7,8 % gegenüber 4,1 % für den J.P. Morgan Leveraged Loan Index, seinen engsten Vergleichsmaßstab. Hochzinsanleihen (J.P. Morgan Domestic HY Index) verzeichneten in diesem Zeitraum einen durchschnittlichen Ertrag von 4,4 %.

Zum 1. Quartal 2023 lagen die Renditen im Direct Lending bei durchschnittlich 10,6 % und damit 1,5 % über der durchschnittlichen Rendite des Vergleichsindex für Leveraged Loans. Wir gehen gleich noch auf die zukünftigen Aussichten ein. Zunächst erläutern wir, warum Direktkredite derzeit eine höhere Rendite abwerfen als Leveraged Loans – und halten fest, dass es sich dabei um inhärente Merkmale des Marktes handelt, die wahrscheinlich nicht so schnell verschwinden werden:

• Die maßgeschneiderte Struktur von Direktkrediten hat zur Folge, dass Kreditgeber in bilateralen Verhandlungen mehr verlangen können, und die Kreditnehmer sind aufgrund der Schnelligkeit, Vertraulichkeit und Ausführungssicherheit der Darlehen bereit zu zahlen.
• Durch die Ausrichtung auf kleinere Kreditnehmer (im Vergleich zum Leveraged-Loan-Segment) gilt der Markt als riskanter, was einen potenziellen Renditeaufschlag ermöglicht.
• Die Illiquidität direkter Kredite – sie sind in der Regel nicht handelbar – ist ein weiterer Grund für den Spread (Renditevorteil gegenüber anderen Schuldtiteln (oder: „Renditeaufschlag gegenüber Staatsanleihen“?).
  

Warum wir glauben, dass Investoren jetzt über Private Credit nachdenken sollten

Unserer Meinung nach sollten sich Investoren jetzt mit Private-Credit-Anlagen befassen, da der Markt eine angemessene Kompensation für das Risiko bietet. Um dies zu belegen, greifen wir auf proprietäre Daten aus unserem Unternehmen zurück.

Während der Konjunkturzyklus voranschreitet und die Marktteilnehmer weiterhin auf den Zeitpunkt und das Ausmaß einer möglichen Rezession fixiert sind, ist es nur natürlich, sich über etwaige Zahlungsausfälle von Kreditnehmern Gedanken zu machen. Wir beobachten dieses Risiko sehr genau. Uns ist bewusst, dass höhere Zinsen historisch gesehen mit einem steigenden Kreditrisiko einhergehen.

Aber worauf kommt es am meisten an, wenn die Zahlungsausfälle möglicherweise zunehmen werden? Neben kompetenten Vermögensverwaltern halten wir es für entscheidend, ob ein Investor zum jeweiligen Zeitpunkt angemessen dafür entschädigt wird, dass er ein bestimmtes Risiko eingeht. Investoren in Direktkredite werden zurzeit unserer Meinung nach angemessen entschädigt.

Private Kreditdaten sind per Definition intransparent, weil sie privat sind. Ein Luxus der Arbeit bei J.P. Morgan ist jedoch unsere Reichweite: Unsere Investmentbank ist einer der größten Anbieter von Fremdkapital für Vermögensverwalter von Direktkrediten. Ihre firmeneigenen Daten verschaffen uns einzigartige Einblicke.

Das Private Credit Financing Team der J.P. Morgan Investment Bank überblickt etwa die Hälfte aller Direktkreditgeschäfte. Da das Team in die meisten Konditionen privater Kreditgeschäfte eingeweiht ist, hat es auch Einblick in die Fundamentaldaten der Schuldnerunternehmen. Die Renditen (Entschädigung für das Risiko) sind seit Jahresbeginn deutlich gestiegen, daher zeigen diese Daten, dass die Risikokennzahlen gesunken sind.

Hier sind unsere Erkenntnisse aus der Finanzierungspipeline.

• Die Renditen von Direktkrediten sind dieses Jahr gestiegen, obwohl die Risikokennzahlen gesunken sind. Der durchschnittliche Direktkredit verzeichnete nach Angaben des Teams seit Jahresbeginn eine Rendite von 12,5 % – rund 300 Basispunkte mehr als der J.P. Morgan BB/B Leveraged Loan Index, der eine Rendite von 9,5 % erzielte. Dieses Verhältnis (oder der dazwischen liegende „Spread“) stellt eine Umkehr gegenüber Ende 2021 bis Mitte 2022 dar, ein Zeitraum für Direktkredite,¹⁰ der fachkundigen Investoren Sorge bereitet. (Von Ende 2021 bis Mitte 2022 waren die Risikokennzahlen der Kreditnehmer oft schlechter als heute, doch da so viele zinsgünstige Finanzierungen verfügbar waren, konnten etliche Unternehmen trotzdem noch zu günstigeren Konditionen Kredite aufnehmen.)

Diese Dynamik ist jetzt vorbei. Stattdessen erhalten Investoren trotz des beschleunigten Wachstums des verwalteten Vermögens eine höhere Entschädigung – für Kredite an Unternehmen mit besseren Risikokennzahlen.

• Die Risikoprofile der Unternehmen, die das Team einsehen konnte, sind 2023 besser als im Jahr 2022. Dies ist ein Indiz dafür, dass Vermögensverwalter von Direktkrediten nicht auf der Suche nach risikoreicheren Krediten sind.

Interessanterweise hat das Team festgestellt, dass die Gesamtverschuldung bei Neugeschäften im Jahr 2023 zurückgegangen ist. Dies deutet darauf hin, dass sich die Kreditqualität verbessert, während die Rendite (Entschädigung der Investoren für das Risiko) steigt.

Die internen Finanzierungsdaten von J.P. Morgan zeigen zudem, dass die Verschuldung am Markt für Direktkredite Ende 2021 und Anfang 2022 ihren Höhepunkt erreichte – ein weiteres Signal dafür, dass dieser Auflegungszeitraum problematisch und am stärksten von Kreditverlusten bedroht ist.

• Der Schutz für private Kreditgeber ist robust und nimmt zu. Die große Mehrheit der Unternehmen, die das Finanzierungsteam von J.P. Morgan betrachten konnte, haben Vorschriften eingeführt, die zur Absicherung der Kreditgeber beitragen.¹¹
  Dies steht im Gegensatz zum Leveraged-Loan-Markt, wo nahezu 80 % der Neugeschäfte im laufenden Jahr zur Kategorie „Covenant Lite“ gehören, d. h. sie bieten weniger Schutz für Kreditgeber. Mehr als die Hälfte der Direktkreditgeschäfte umfasste zudem ein „Eigenkapitalpolster“, das den Kreditgeber/Investor vor Verlusten im Falle der Zahlungsunfähigkeit schützt: Das Eigenkapital müsste erst aufgezehrt sein, bevor ein direkter Kreditgeber beeinträchtigt wird.¹²
  Fazit: Dies schafft die Voraussetzungen für ein sichereres Kreditumfeld.

Die Rendite von Direktkrediten am Markt für Neugeschäfte beträgt derzeit etwa 12 %. Unsere jüngsten LTCMAs (Aktualisierung im Oktober) zeigen, dass sich die voraussichtlichen Erträge für Direktkredite in den nächsten 10–15 Jahren auf 7,8 % belaufen.¹³ Dieser Ertrag liegt fast fünf Prozentpunkte unter dem aktuellen Marktniveau, obwohl die Verschuldung und andere Risiken zurückgegangen sind.

Angesichts der von uns abgedeckten Risikominderung halten wir dies für ein gutes Risiko-Ertrags-Verhältnis¹⁴—und sehen hier zurzeit eine gute Gelegenheit für Investoren.

Sprechen Sie mit Ihrem Team bei J.P. Morgan, um herauszufinden, ob eine Investition in Private Credit Ihren langfristigen finanziellen Zielen zugutekommen würde.

¹ Langfristige Kapitalmarktannahmen 2023 von J.P. Morgan Asset Management (Stand: 31.12.2022).

² Von Edwin Lefevre, erstmals 1923 veröffentlicht.

³ Diese Art der Kreditvergabe erfolgt oft durch eine Business Development Company (BDC), eine Art börsennotierter Anlagegesellschaft, die durch einen Kongressbeschluss von 1980 geschaffen wurde. Der Fokus liegt auf der Kreditvergabe an Schuldner im unteren mittleren Marktsegment – Unternehmen mit einem durchschnittlichen Gewinn von 75 Mio. US-Dollar per Dezember 2022. Im Vergleich dazu richtet sich der Leveraged-Loan-Markt an größere Unternehmen, die im Durchschnitt per Dezember 2022 einen Gewinn von etwa 500 Mio. US-Dollar verzeichnen, laut J.P. Morgan Securities. Stand der Daten: 31. März 2023.

⁴ Quelle: Preqin, 3. Quartal 2022

⁵ Quelle: J.P. Morgan DataQuery per 2023

⁶ Quelle: J.P. Morgan DataQuery per 2023

⁷ Leveraged-Finance-Kredite umfassen das verwaltete Vermögen im Private-Credit-Bereich ohne Trockenpulver, ausstehende Hochzinsanleihen und ausstehende Leveraged Loans. (Wir weisen darauf hin, dass der Vermögensverwalter/Fonds den Hebeleffekt auf Fondsebene bei Direktkrediten häufig geringfügig erhöht. Direktkredite sollten jedoch nicht mit Leveraged Loans verwechselt werden.)

⁸ Wie bei jedem festverzinslichen Vermögenswert richten sich auch die Gesamterträge von Direktkrediten nach den Einnahmen und Preisänderungen. Die Einnahmen hängen davon ab, wie viel der Kreditnehmer zahlt, neben einer leichten Hebelwirkung, die der Fonds hinzufügt, um die Erträge von Direktkrediten zu steigern. (Trotz des zusätzlichen Leverage und ähnlicher Konditionen sollten Direktkredite nicht mit Leveraged Loans verwechselt werden.) Auch Gebühren wirken sich auf die Einnahmen aus. Preisänderungen ergeben sich, wenn ein Unternehmen mit seinem Kredit in Verzug gerät oder ein erhöhtes Ausfallrisiko vermutet wird. Da die Kredite variabel verzinst sind, ist die Duration sehr gering. Deshalb haben Veränderungen der Rendite nur begrenzte Auswirkungen auf den Preis.

⁹ Vorrangige Darlehen gehören zum sogenannten „Kapitalstock“ eines Unternehmens, der das Unternehmen finanziert. Vorrangige Darlehen werden zuerst zurückgezahlt; andere Arten von Schuldtiteln (z. B. nachrangige Verbindlichkeiten) haben eine geringere Priorität.

¹⁰ Kredite aus einem bestimmten Jahr werden als „Vintage“ bezeichnet.

¹¹ Dies betrifft die Einhaltung vereinbarter Finanzkennzahlen und umfasst Aspekte wie die maximale Verschuldungsquote, um zu verhindern, dass sich ein Kreditnehmer übermäßig verschuldet.

¹² Über die Hälfte unserer Direktkreditfinanzierungen bei J.P. Morgan im Jahr 2022 betrafen Leveraged Buyouts (LBOs) und verfügten über ein durchschnittliches Eigenkapitalpolster von fast 60 %. Ein Eigenkapitalpolster regelt, wie sich ein Unternehmensschuldner finanziert. Bei ansonsten gleichen Bedingungen gilt: Je höher das Eigenkapitalpolster, desto unwahrscheinlicher ist es, dass ein direkter Kreditgeber beeinträchtigt wird. Im Jahr 2023 sind die Eigenkapitalpolster weiter gestiegen. 

¹³ Langfristige Kapitalmarktannahmen 2023 von J.P. Morgan Asset Management (Stand: 31.12.2022).

¹⁴ In einem äußerst ungünstigen Szenario wie einem Ereignis ähnlich der globalen Finanzkrise, in der sich die Kreditverluste auf 7 % beliefen, könnten die Gesamterträge negativ ausfallen. Einem Makroereignis dieser Größenordnung weisen wir jedoch eine geringe Wahrscheinlichkeit zu.