Ein Jahr später: Die Lehren aus den Bankenpleiten

Die Welt sieht ganz anders aus als noch vor zwölf Monaten.

Letzte Woche vor einem Jahr, im März 2023, erschütterte eine Reihe von Bankinsolvenzen das Vertrauen in das Bankensystem. Viele befürchteten, dass eine Rezession unvermeidlich sei. Manche sagten gar einen Börsencrash ähnlich der globalen Finanzkrise voraus.

Doch die Politik reagierte zügig und in erheblichem Umfang. Schon nach kurzer Zeit geriet die Rezessionsfixierung in den Hintergrund, da sich die Wirtschaft als robust erwies und die Aktienmärkte neue Allzeithochs erreichten.

Was nicht heißt, dass der Sektor keine Spuren davongetragen hat: Mehr als drei Viertel der Aktienkurse von US-Regionalbanken notieren derzeit auf einem niedrigeren Niveau als vor Beginn der Krise. Und auch wenn die Investoren keinen Bankenansturm mehr befürchten, bleiben belastete Gewerbeimmobilien ein Problem. Die Rentabilität der Banken steht aufgrund der hohen Zinsen nach wie vor unter Druck, die Vergabe der Notkredite neigt sich dem Ende zu, und die Regulierung fängt gerade erst an.

Diese Woche erläutern die Top Market Takeaways, was sich im letzten Jahr verändert hat, was gleich geblieben ist und was noch kommen könnte. Trotz der Risiken und Marktschwankungen bleiben wir optimistisch, was die weitere Entwicklung angeht.

Was sich verändert hat: Es ist viel Gutes passiert

• Die Wirtschaft ist in Schwung gekommen. Als die Lage besonders aussichtslos erschien, stiegen die Erwartungen einer US-Rezession an der Wall Street auf bis zu 75 %. Auch wir waren besorgt, glaubten jedoch nicht, dass sich eine Wiederholung der globalen Finanzkrise anbahnte. Die politischen Entscheidungsträger verfügten über die nötigen Instrumente, um die Krise zu bewältigen, das Bankensystem wirkte insgesamt solide, die Wirtschaft befand sich in einer starken Ausgangslage, und sowohl das Ausmaß als auch die mögliche Ansteckungsgefahr schienen geringer zu sein. Dies sollte sich bewahrheiten. Von da an konnte sich die Konsumaktivität behaupten, fiskale Anreize sorgten für starke Unterstützung, und ein Zustrom neuer Arbeitskräfte trug dazu bei, den Arbeitsmarkt rasch wieder ins Gleichgewicht zu bringen. Heute sieht der Konsens die Wahrscheinlichkeit einer Rezession nur noch bei etwa 30 %, und die Ökonomen haben ihre US-Wachstumsprognosen sogar weiter nach oben korrigiert.
• Der Inflationsfortschritt war real (wenn auch nicht ganz reibungslos), und die Zinssenkungen kommen aus gutem Grund. Als die Rezessionsängste um sich griffen, preisten die Märkte umgehend alle Zinserhöhungen der US-Notenbank (Fed) aus und rechneten sogar mit drei Zinssenkungen für 2023, um die erwartete Misere einzudämmen – obwohl die Kerninflation immer noch fast 6 % gegenüber dem Vorjahr betrug. Die Wirtschaft blieb jedoch robust, sodass die Fed in Wirklichkeit drei weitere Zinserhöhungen vornahm.
  
  Eine Senkung des Zinsniveaus dürfte nun im Jahr 2024 bevorstehen, allerdings aus ganz anderen Gründen. Letzte Woche wies der US-Verbraucherpreisindex (VPI) für Februar eine mildere Kerninflation von 3,8 % gegenüber dem Vorjahr aus, der niedrigste Stand seit fast drei Jahren. Gleichzeitig möchten wir nicht verhehlen, dass dieser VPI und die Daten zu den Erzeugerpreisen am Donnerstag (EPI) beide höher ausfielen als erwartet und für den Geschmack der Fed sicherlich zu hoch waren. Zuvor wurden auch in Europa Anfang des Monats überraschend hohe Werte verzeichnet. 
  

Dies hat zu einer gewissen Verunsicherung in der Frage geführt, wie es mit der Inflationsbekämpfung weitergeht: Die Renditen von Staatsanleihen stiegen vergangene Woche um etwa +20 Basispunkte, und zwar sowohl in den USA als auch in Europa. Wir stimmen zu, dass Zinssenkungen angesichts der Resilienz der Wirtschaft und der hartnäckigen Inflation weniger dringend sind, als es zu Jahresbeginn den Anschein hatte; wir betrachten die jüngsten Daten jedoch eher als eine vorübergehende Verzögerung und nicht als Ausschlusskriterium. Dank des Rückenwinds am Arbeitsmarkt, bei den Wohnkosten und Lieferketten gehen wir weiterhin davon aus, dass sich die Inflation im Laufe des Jahres ihrem 2-Prozent-Ziel annähern wird.

• Aktien erreichen Allzeithochs, aber nicht alle machen mit. Letztendlich brachte die Bankenkrise dem S&P 500 im vergangenen Jahr nur ein Minus von -8 % ein, während das Gesamtjahr mit einer erstaunlichen Performance von +26 % beendet wurde. Seit Jahresbeginn hat der S&P 500 bisher 17 neue Allzeithochs erreicht, wozu nicht nur die Technologieriesen beigetragen haben. Auch der gleichgewichtete Index verbuchte letzte Woche seinen ersten Rekord seit zwei Jahren, und mehrere europäische Aktienmärkte loten derzeit ebenfalls ihre eigenen Höchststände aus. Die Marktbereiche, die stärker von der Bankenkrise betroffen sind, verzeichnen dagegen immer noch einen Schwächetrend. US-Regionalbanken bleiben ein Sonderfall, und selbst das wird von den am stärksten gefährdeten Kreditgebern verzerrt. Die Institute mit einer stärkeren Allokation in Gewerbeimmobilien haben am schlechtesten abgeschnitten, während einige Banken mit einer geringeren Allokation im Laufe des letzten Jahres sogar Zuwächse verzeichnen konnten.

Was gleich geblieben ist: Es bestehen weiterhin Risiken

• Die Regionalbanken sind noch nicht über den Berg. Einige der besonders anfälligen US-Regionalbanken hatten einen hochkonzentrierten Kundenstamm, vor allem bei den einstigen Überfliegern des Marktes, die hohe Summen verbrannten und auf schnelles Geld angewiesen waren, wie Krypto, Venture Capital und Start-ups. Darüber hinaus stehen alle Banken angesichts der höheren Zinsen unter Zugzwang, die Verzinsung von Einlagen zu erhöhen (d. h. mehr dafür zu zahlen), um die Sparer bei Laune zu halten – ansonsten riskieren sie, dass ihre Kunden ihr Geschäft abziehen und woanders hingehen. Wir haben die harte Lektion gelernt, wie sehr dieser Umstand und das Worst-Case-Szenario einer Einlagenflucht die Bilanzen der Banken unter Druck setzen können, insbesondere bei Regionalbanken, die weniger gut kapitalisiert oder diversifiziert sind. Kredite, die bei niedrigen Zinsen gewährt wurden, verloren mit den Zinserhöhungen der Fed rasch an Wert und konnten in schwierigen Zeiten daher nicht mehr so ​​leicht verkauft werden.
  
  Heute erscheinen einige Regionalbanken nach wie vor unterkapitalisiert, wenn man die unrealisierten Verluste in ihren Bilanzen berücksichtigt. Dieses Problem könnte sich fortsetzen, bis die Zinsen deutlich sinken (was den Wert bestehender Darlehen erhöht) und die Banken ihre Kapitalpolster wieder aufbauen. Wir sehen derzeit keinen akuten Auslöser für den Zusammenbruch einer weiteren Bank, aber der Rentabilitätsdruck könnte noch einige Zeit anhalten.
• Gewerbeimmobilien sorgen für Verwundbarkeit. Im Vergleich zu Großbanken halten kleine US-Banken eine 4,4 Mal höhere Allokation in US-Gewerbeimmobilienkrediten als ihre größeren Mitbewerber. Innerhalb dieser Kohorte kleiner Banken machen Darlehen für Gewerbeimmobilien fast 30 % ihrer Vermögenswerte aus, verglichen mit nur 6,5 % bei den Großbanken. Bisher haben wir nur einen minimalen Anstieg der Zahlungsausfälle festgestellt, aber die Transparenz in diesem Bereich ist begrenzt. Hinzu kommt, dass ein erheblicher Prozentsatz der Gewerbeimmobilienkredite in den nächsten Jahren refinanziert werden muss (und zwar zu weitaus höheren Zinsen als bei der ursprünglichen Kreditaufnahme). Wenn zu viele Kredite schnell ausfallen, könnte daraus ein größeres Problem für diese kleineren Banken entstehen, die nicht genügend Reserven haben.
  
  Das Bewusstsein für Branchentrends ist entscheidend, um die Stressbereiche zu erkennen. So ist der Bürosektor – der zuletzt unter der Verbreitung hybrider Arbeitsmodelle gelitten hat – weiterhin mit seinen ganz eigenen, einzigartigen Herausforderungen konfrontiert, während andere Bereiche noch einen soliden Eindruck machen (wie z. B. Industrieanlagen, Logistikimmobilien, Fertigungseinrichtungen und Lagerhallen). Wir halten es für unwahrscheinlich, dass Stress und potenzielle Verluste bei gewerblichen Büroimmobilien das Gesamtsystem destabilisieren werden. Insgesamt macht dieses Segment lediglich 0,35 % des US-BIP aus. 
  

• Die Kreditvergabe fällt weiterhin geringer aus, stabilisiert sich jedoch. Viele hatten befürchtet, dass die Pleitewelle im Bankensektor das Wachstum beeinträchtigen würde, da die Banken aufgrund strengerer Kreditvergabestandards und ihrer Rentabilitätsprobleme das Finanzierungsangebot einschränken und die Kosten für kleine und mittlere Unternehmen erhöhen würden. Das Kreditwachstum hat sich in der Tat verlangsamt. Wie bereits erwähnt, hat sich die US-Wirtschaft jedoch allen Erwartungen widersetzt, und das Kreditwachstum stabilisiert sich nun wieder.

Strengere Kreditbedingungen stellen nach wie vor ein Risiko dar, das wir im Auge behalten. Doch während die Zinskosten inzwischen höher sind und einen größeren Anteil des Unternehmens- und Verbrauchereinkommens ausmachen als früher, sind die Bilanzen und Cashflows sowohl in den USA als auch im Euroraum insgesamt weiterhin gesund. In einigen zinsempfindlichen Sektoren wie dem Wohnungsbau und dem verarbeitenden Gewerbe gibt es sogar Anzeichen für einen Aufschwung.

Was noch kommen könnte: Auf der Suche nach langfristigen Lösungen

Während das Drama seinen Lauf nahm, trugen schnelle und koordinierte Maßnahmen der FDIC, der Fed, des US-Finanzministeriums und sogar eines Konsortiums von US-Banken maßgeblich dazu bei, Liquidität zur Verfügung zu stellen, die Bankeinleger zu beruhigen und die Wogen zu glätten. Dabei legte die Fed ein historisches „Bank Term Funding Program“ auf, um Notkredite zu gewähren. Dank der stabileren Rahmenbedingungen lief das Programm jetzt (wie erwartet) diese Woche aus. Jenseits solcher Notbehelfe stellt sich nun also die Frage: Was ist die langfristige Lösung für die Stabilität des Bankensektors?

Die Regulierungsbehörden arbeiten daran, die Gesundheit des Bankensystems zu stärken. Die Fed und andere verschärfen ihre Kontrolle über die Kapitalanforderungen für Banken etwa durch Basel III Endgame und weitere Maßnahmen, die den Bedarf an kurzfristiger Liquidität erhöhen. Dies signalisiert einerseits, dass Schritte in die richtige Richtung unternommen werden. Andererseits ist das Gleichgewicht zwischen den Sicherheits- und Branchenanliegen nicht abschließend geklärt. Fed-Chef Powell gab kürzlich zu verstehen, dass die Zentralbank sogar eine „umfassende“ Überarbeitung ihrer ursprünglichen Vorschläge zu den Kapitalanforderungen in Betracht zieht.

Eine Lehre aus der jüngsten Gewinnsaison für das vierte Quartal sollte an dieser Stelle nicht unerwähnt bleiben: Die größten, systemrelevanten Banken weisen weiterhin eine starke Kapitalbasis auf. Dies ist ein gutes Zeichen dafür, dass große Banken vor etwaigen regulatorischen Änderungen oder der Gefahr eines Konjunkturabschwungs über ein solides Polster verfügen.

Trotz der Risiken Chancen finden

Am Ende hat es sich im vergangenen Jahr ausgezahlt, investiert zu bleiben. Übrigens markierte die letzte Woche den vierten Jahrestag des Beginns des COVID-Rücksetzers, als der S&P 500 an einem einzigen Tag um fast 10 % einbrach. Als eine unerwartete Pandemie den Globus erfasste, wäre es wirklich verlockend gewesen, zu verkaufen. Wenn Sie jedoch an Ihrer Investition festgehalten hätten, wäre sie von diesem Tag bis heute um über 120 % gestiegen.

Die Zeit macht einen großen Unterschied. Wenn wir nach vorne blicken und das aktuelle Umfeld betrachten, sehen wir eine Vielzahl attraktiver Anlagemöglichkeiten in allen Anlageklassen. Wir gehen davon aus, dass Aktien weiterhin neue Höchststände erreichen werden und für Anleihen mittlerweile andere Vorzeichen gelten. Und so sehr Kreditengpässe und Stress ein Risiko darstellen, können sie auch Chancen für Investoren eröffnen. Zum Beispiel bietet sich privaten Kreditgebern eine Prämie für die Bereitstellung von Kapital, und Manager mit Schwerpunkt auf ausfallgefährdeten Bereichen können von fehlbewerteten Vermögenswerten und Krediten profitieren, etwa bei Gewerbeimmobilien.

Wie im vergangenen Jahr sollten sich Anleger bei der Ausrichtung ihrer langfristigen Portfolios auf eine ruhige Hand verlassen und sich auf Anlagen konzentrieren, die zur Diversifizierung und zur dauerhaften Vermehrung ihres Vermögens beitragen können. Ihr Team bei J.P. Morgan steht bereit, um zu erläutern, welche Portfoliooptionen am besten für Sie und Ihre Familie geeignet sind.