Von der Angst vor einem Regierungsstillstand bis hin zu steigenden Anleihenrenditen gibt es für Investoren vielfach Anlass zur Besorgnis – aber auch Grund zum Optimismus.
Marktupdate
Die Wand der Sorgen erklimmen
Der September wurde seinem Ruf als schlechtester Monat des Jahres gerecht.
Die Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen stiegen vergangene Woche erstmals seit 2007 über die Marke von 4,60 %. Am Ende der Woche lag der S&P 500 Index fast -7 % unter seinen Höchstständen von Mitte des Sommers.
An Gründen zur Besorgnis mangelte es nicht. Die steigenden Anleihenrenditen, die anhaltende Inflation, die Schmerzpunkte der Verbraucher, Fragen rund um China sowie das Schulden- und Ausgabendilemma in Washington haben sich zu einer „Wand der Sorgen“ aufgetürmt.
Doch obwohl unserer Meinung nach weitere Schwankungen zu erwarten sind, ist diese Mauer möglicherweise nicht so gewaltig, wie manche befürchten. Heute nehmen wir die Risiken der Reihe nach unter die Lupe:
1. Höhere Zinsen für längere Zeit.
In den letzten Wochen haben einige Zentralbanken – von der US-Notenbank (Fed) bis hin zur Bank of England – ihre Zinserhöhungszyklen unterbrochen. Darüber hinaus gab es jedoch immer wieder die Botschaft, dass die Währungshüter für längere Zeit an höheren Leitzinsen festhalten wollen, um ihren Kampf gegen die Inflation zum Abschluss zu bringen. Dies hat einen Renditeanstieg ausgelöst, der für Anleiheninvestoren schmerzhaft war. Zudem fragen sich die Anleger, ob sie einen fairen Preis für Aktien zahlen.
Auch wenn es zu weiteren Renditeausschlägen kommen könnte, gehen wir nicht davon aus, dass dieser Aufwärtstrend auf unbestimmte Zeit anhält. Angesichts der hohen Kreditzinsen wird die Entscheidung, an Barbeständen festzuhalten und zu sparen anstatt Geld auszugeben oder zu investieren, immer schwieriger. Dies erhöht den Druck auf das Wachstum und sollte irgendwann dazu führen, dass die Anleihenrenditen sich stabilisieren, wenn nicht sogar fallen. Ferner bietet das derzeit hohe Niveau inzwischen einen defensiveren Einstiegspunkt – und überzeugende Erträge. Vor etwas mehr als drei Jahren lagen die Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen noch auf einem Allzeittief von 0,5 %.
Im Hinblick auf Aktien sind die Bewertungen durch den jüngsten Ausverkauf aktuell angemessener als zuvor. Mit dem 18,0-Fachen notiert der S&P 500 knapp über seinem langfristigen Durchschnitt, und wenn man die „Glorreichen 7“ der Mega-Cap-Unternehmen herausnimmt, die die Rally angeführt haben, sieht es sogar noch besser aus. Ohnehin lässt der alleinige Fokus auf die Bewertungen die tatsächlichen Erfahrungen der Unternehmen außer Acht. Der S&P 500 hat bereits drei Quartale mit Gewinneinbußen hinter sich, und die Erwartungen an die zukünftige Gewinnentwicklung sind in den letzten sechs Monaten stetig gestiegen.
Bei aller Besorgnis könnten Aktien vor diesem Hintergrund im nächsten Jahr neue Höchststände ausloten.
2. Anhaltende Inflation.
Der Anstieg der Energiepreise hat im Sommer für einige Befürchtungen gesorgt. Brent-Rohöl verteuerte sich letzte Woche auf bis zu 97 US-Dollar pro Barrel, wodurch sich auch der Durchschnittspreis für normales US-Benzin auf 3,85 US-Dollar pro Gallone erhöht hat, von etwa 3,50 US-Dollar vor wenigen Monaten. Hinzu kommt, dass die Ausweitung der Streiks für bessere Löhne die Folgewirkungen der angespannten Arbeitsmärkte verdeutlicht hat. Dies rief Bedenken hervor, dass kollektive Arbeitskämpfe den Druck auf die Löhne und damit auf die Preise erhöhen könnten.
Im Großen und Ganzen glauben wir nicht, dass diese Dynamik sämtliche Fortschritte der Zentralbanken bei der Inflation zunichte macht, und wir erwarten nächstes Jahr eine weitere Abkühlung (auch wenn sie holprig verläuft). Es gibt etliche Anzeichen für einen bevorstehenden Rückgang der Ölpreise. Die weiterhin sinkenden Mietpreise für neue Mietverträge signalisieren eine schwächere Wohnrauminflation. Was die Arbeitsniederlegungen in den USA betrifft, zeigen die Verhandlungen zwischen Teamsters/UPS und der SAG-AFTRA bzw. den Hollywood-Studios, dass Kompromisse möglich und die größeren wirtschaftlichen Auswirkungen minimal sind.
Dieses Diagramm zeigt die prozentuale Veränderung des US-Kernverbraucherpreisindex (VPI) gegenüber dem Vorjahr, wobei auch die einzelnen Komponenten ausgewiesen sind.
Im Januar 2021 kamen Nahrungsmittel auf 0,54 %, Energie auf -0,23 %, Kerngüter auf 0,34 %, Kerndienstleistungen ohne Wohnraum auf 0,77 % und die Gesamtinflation auf 1,42 %.
Die Inflation tendierte nach oben, und im Juni 2021 kamen Nahrungsmittel auf 0,33 %, Energie auf 1,76 %, Kerngüter auf 1,80 %, Kerndienstleistungen ohne Wohnraum auf 1,81 % und die Gesamtinflation auf 5,70 %.
Die Inflation tendierte nach oben, und im November 2021 kamen Nahrungsmittel auf 0,85 %, Energie auf 2,51 %, Kerngüter auf 1,95 %, Kerndienstleistungen ohne Wohnraum auf 1,96 % und die Gesamtinflation auf 7,28 %.
Die Inflation tendierte nach oben, und im März 2022 kamen Nahrungsmittel auf 1,23 %, Energie auf 2,21 %, Kerngüter auf 2,35 %, Kerndienstleistungen ohne Wohnraum auf 2,77 % und die Gesamtinflation auf 8,56 %.
Die Inflation tendierte nach oben, und im Juni 2022 kamen Nahrungsmittel auf 1,44 %, Energie auf 2,98 %, Kerngüter auf 1,49 %, Kerndienstleistungen ohne Wohnraum auf 3,21 % und die Gesamtinflation auf 9,12 %.
Die Inflation tendierte nach unten, und im Januar 2023 kamen Nahrungsmittel auf 1,35 %, Energie auf 0,64 %, Kerngüter auf 0,31 %, Kerndienstleistungen ohne Wohnraum auf 4,13 % und die Gesamtinflation auf 6,43 %.
Die Inflation tendierte nach unten, und im Juni 2023 kamen Nahrungsmittel auf 0,76 %, Energie auf -1,54 %, Kerngüter auf 0,27 %, Kerndienstleistungen ohne Wohnraum auf 3,49 % und die Gesamtinflation auf 2,99 %.
Dann tendierte die Inflation nach oben, und im Juli 2023 kamen Nahrungsmittel auf 0,66 %, Energie auf -1,10 %, Kerngüter auf 0,17 %, Kerndienstleistungen ohne Wohnraum auf 3,45 % und die Gesamtinflation auf 3,18 %.
Im August 2023 kamen Nahrungsmittel auf 0,59 %, Energie auf -0,30 %, Kerngüter auf 0,04 %, Kerndienstleistungen ohne Wohnraum auf 3,35 % und die Gesamtinflation auf 3,69 %.
Dennoch könnte sich die Inflation in diesem Zyklus auf einem höheren Niveau einpendeln als im vorherigen. Daher können alternative Anlagen wie Sachwerte unserer Meinung nach nicht nur Schutz, sondern auch Zugang zu langfristigen Trends im Zusammenhang mit der Industriepolitik und der Energiewende bieten.
3. Schmerzpunkte der Verbraucher.
Natürlich gibt es Schmerzpunkte: Die überschüssigen Ersparnisse in den USA sind so gut wie aufgebraucht, die höheren Energiepreise sind kein Spaß, die Zinsen für 30-jährige US-Festhypotheken liegen deutlich über 7 % (und auch diesseits des Atlantiks auf einem historisch hohen Stand), die Kreditkartenausfälle nehmen zu (von einem sehr niedrigen Niveau aus), und das Ende von Präsident Bidens Moratorium für Studienkredite wird den Geldbeutel der Millennials belasten.
Das Diagramm beschreibt den Zinssatz für 30-jährige Festhypotheken in den USA im Landesdurchschnitt in Prozent.
Der erste Datenpunkt lag im Januar 2008 bei 5,57 %.
Im August 2008 stieg der Zinssatz zunächst auf 6,43 %.
Dann sank er deutlich und erreichte im Dezember 2012 einen Tiefpunkt von 3,38 %.
Kurz darauf stieg er im Juli 2013 wieder auf 4,64 %.
Dann fiel er im September 2016 erneut auf einen Tiefpunkt von 3,34 %.
Kurz darauf stieg er wieder an und erreichte im November 2018 einen Höchststand von 4,82 %.
Anschließend ging er erneut zurück und erreichte im Februar 2021 einen Tiefpunkt von 2,86 %.
Dann stieg er deutlich an, und der letzte Datenpunkt lag im September 2023 bei 7,64 %.
Mit einer Verlangsamung nach dem Boom der COVID-Ära ist zu rechnen, aber keines dieser Probleme dürfte ausreichen, um dem US-Konsum das Rückgrat zu brechen. Zum einen sind die meisten, die einen Job wollen, weiterhin berufstätig. Der Arbeitsmarkt ist robust, und es gibt immer noch 1,4 offene Stellen für jeden arbeitslosen Amerikaner. Die US-Verbraucher wenden nur etwa 4 % ihres Budgets für Energiegüter und -dienstleistungen auf (gegenüber fast 10 % in den 1970er Jahren). Viele Kreditnehmer von Studiendarlehen in den USA geben an, dass sie die Zinszahlungen über die einjährige Nachfrist hinauszögern wollen. Generell scheinen die Finanzen der Privathaushalte gut gerüstet, um diese Herausforderung zu bewältigen: Die Bilanzen der US-Verbraucher sind auf einem Allzeithoch und der Schuldendienst der privaten Haushalte ist insgesamt immer noch überschaubar.
Das Diagramm beschreibt den Schuldendienst der US-Haushalte als Prozentsatz des verfügbaren Einkommens.
Der erste Datenpunkt lag im zweiten Quartal 1990 bei 8,22 %.
Der Prozentsatz stieg deutlich an und erreichte im vierten Quartal 2007 einen Höchstwert von 13,36 %.
Anschließend gab er stark nach und sank im ersten Quartal 2021 auf 8,66 %.
Dann legte er wieder zu, und der letzte Datenpunkt lag im ersten Quartal 2023 bei 9,77 %.
4. China: von Wachstumssorgen bis Geopolitik.
Chinas Wiedereröffnung verlief enttäuschend, und die punktuellen Konjunkturmaßnahmen der politischen Entscheidungsträger haben die Stabilisierung des Immobilienmarktes und der Gesamtwirtschaft erschwert.
Mit Blick auf die Zukunft stellt die Geopolitik immer ein Risiko dar, doch einige grüne Triebe deuten darauf hin, dass das politische Stückwerk in seiner Gesamtheit allmählich Wirkung zeigt. Während wir auf Gewissheit warten, sollte man nicht vergessen, dass die wirtschaftlichen und marktbezogenen Auswirkungen Chinas auf den Rest der Welt vielleicht gar nicht so groß sind, wie man gemeinhin annimmt. Zum Beispiel stammen nur 1,5 % der US-Unternehmenseinkünfte aus Umsätzen in China. Für Europa ist diese Zahl etwas höher, aber trotzdem sind wir der Meinung, dass Chinas Schwierigkeiten unsere allgemeine Einschätzung der Märkte wahrscheinlich nicht beeinträchtigen werden.
5. Washingtons Sorgen.
Am Wochenende konnte der US-Kongress eine Haushaltssperre nur knapp abwenden, nachdem Sprecher McCarthy und die Demokraten sich auf die Verabschiedung einer kurzfristigen Übergangsfinanzierung geeinigt hatten. Auch wenn die unmittelbaren Bedenken der Investoren damit gemildert sind, bleiben die Risiken in Washington bestehen. Zum einen gilt das Übergangsgesetz nur für 45 Tage, bevor ein neuer Etat verabschiedet werden muss. Und wenn bzw. falls es dazu kommt, werden die Märkte ihre Aufmerksamkeit voraussichtlich auf die Präsidentschaftswahlen im nächsten Jahr richten.
Sollten die politischen Entscheidungsträger keine Einigung erzielen und nach der neuen Frist am 17. November doch noch ein Regierungsstillstand folgen, werden alle „unwesentlichen“ Abteilungen – wie die Umweltschutzbehörde, das Arbeitsministerium und Teile der Steuerbehörde – zwangsläufig geschlossen. Die Gehaltszahlungen vieler Bundesbediensteter könnten sich verzögern oder ausgesetzt werden, und die Berichterstattung wichtiger Regierungsdaten (z. B. über Inflation und Arbeitslosigkeit) könnte ebenfalls betroffen sein.
Allerdings haben wir bereits einige Haushaltsblockaden erlebt, die längste davon im Jahr 2018 (sie dauerte über einen Monat). Die Auswirkungen nehmen tendenziell zu, je länger der Stillstand anhält, aber wenn die Regierungsgeschäfte schließlich wieder aufgenommen werden, ist die Belastung des Wachstums und der Aktienmärkte in der Regel nur von kurzer Dauer. Betrachtet man beispielsweise die gesamte Geschichte der Haushaltsblockaden (vom Beginn bis zum Ende), blieben US-Aktien im Durchschnitt tatsächlich nahezu unverändert.
Die Grafik beschreibt die Erträge des S&P 500 während früherer US-Haushaltsblockaden in Prozent. '76 (10 Tage) -3,4 % '77 (12 Tage) -3,2 % '77 (8 Tage) 0,7 % '77 (8 Tage) -1,2 % '78 (17 Tage) -2,0 % '79 (11 Tage) -4,4 % '81 (2 Tage) -0,1 % '82 (1 Tag) 1,3 % '82 (3 Tage) 0,8 % '83 (3 Tage) 1,3 % '84 (2 Tage) -2,2 % '84 (1 Tag) 0,2 % '86 (1 Tag) -0,3 % '87 (1 Tag) 0,0 % '90 (3 Tage) -2,1 % '95 (5 Tage) 1,3 % '95 - '96 (21 Tage) 0,1 % '13 (16 Tage) 3,1 % '18 (2 Tage) 0,8 % '18 - '19 (34 Tage) 10,3 % Durchschnitt 0,0 %
Alles in allem waren Investoren normalerweise am besten beraten, wenn sie trotz der Unsicherheit investiert blieben.
Investitionsüberlegungen
Investieren trotz Unsicherheit
Möglicherweise stehen weitere Einschnitte und Volatilität bevor, aber wir sehen immer noch das Potenzial für höhere Märkte im nächsten Jahr.
Auch wenn Rückschläge schmerzhaft sind, möchten wir daran erinnern, dass Ausverkäufe dieser Art gar nicht so ungewöhnlich sind. Seit 1980 wurde ein durchschnittlicher jährlicher Drawdown von etwa -14 % verzeichnet. Der diesjährige Ausverkauf beträgt nur etwa die Hälfte davon. Darüber hinaus ist es für Anleger in der Regel ein lohnendes Mantra, investiert zu bleiben. Denn trotz dieser Verluste beendeten Aktien das Jahr in 75 % der Fälle mit einem Plus.
Diese Grafik zeigt, dass langfristig orientierte Aktieninvestoren in der Regel belohnt werden. Dazu sind die unterjährigen Verluste im S&P 500 (maximale Drawdowns) und die Erträge im Kalenderjahr dargestellt.
Die Balken geben die Erträge im Kalenderjahr an.
1980: 25
1981: -10
1982: 16
1983: 17
1984: 0
1985: 26
1986: 17
1987: 0
1988: 13
1989: 26
1990: -6
1991: 24
1992: 8
1993: 7
1994: -2
1995: 33
1996: 23
1997: 26
1998: 30
1999: 18
2000: -9
2001: -13
2002: -24
2003: 27
2004: 9
2005: 4
2006: 13
2007: 3
2008: -41
2009: 30
2010: 12
2011: -1
2012: 13
2013: 30
2014: 14
2015: -1
2016: 8
2017: 19
2018: -7
2019: 30
2020: 15
2021: 22
2022: -20
2023: 12
Die Punkte geben die Rückgänge des S&P 500 im Jahresverlauf an (maximale Drawdowns).
1980: -17
1981: -18
1982: -15
1983: -7
1984: -13
1985: -8
1986: -9
1987: -34
1988: -8
1989: -8
1990: -20
1991: -6
1992: -6
1993: -5
1994: -9
1995: -3
1996: -8
1997: -11
1998: -19
1999: -12
2000: -17
2001: -30
2002: -34
2003: -14
2004: -8
2005: -7
2006: -8
2007: -10
2008: -47
2009: -28
2010: -16
2011: -19
2012: -10
2013: -6
2014: -7
2015: -12
2016: -8
2017: -3
2018: -20
2019: -7
2020: -34
2021: -5
2022: -24
2023: -7
Zudem ist das laufende Jahr mit „YTD“ vermerkt. Ein Pfeil verweist auf den letzten Balken, der bei 17 für das laufende Jahr 2023 liegt.
Letztlich glauben wir, dass die Märkte die Wand der Sorgen erklimmen können, auch wenn es einige Zeit dauern wird. Und da Aktien und Anleihen mittlerweile deutlich abgestraft wurden, scheint sich damit ein noch attraktiverer Einstiegspunkt für Multi-Asset-Class-Investoren zu ergeben.
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