Los valores de renta fija están ofreciendo rentabilidades difíciles de ignorar, y presentan la oportunidad no solo de asegurar rentabilidades atractivas, sino también de proteger a las carteras frente al riesgo de recesión
Desde la gran crisis financiera, pero especialmente en el último año ante la fuerte subida de la inflación, las rentabilidades de la liquidez y de muchas áreas de los mercados de renta fija no han sido nada atractivas. Sin embargo, a medida que los bancos centrales han ido subiendo los tipos al ritmo más rápido de las últimas décadas, los rendimientos de los bonos se han visto incrementados, y en la actualidad ofrecen oportunidades más atractivas para los inversores.
Durante el año 2022 se produjo una ruptura de la relación típica entre la renta fija y la renta variable, cayendo ambos mercados a la vez. Este año se ha restablecido el patrón tradicional, en el que la renta fija ofrece rentabilidades que muestran una relación inversa con las de la renta variable cuando surgen dudas sobre el crecimiento, lo que vuelve a justificar su inclusión en las carteras moderadas. En septiembre de 2022 los rendimientos de los bonos corporativos estadounidenses investment grade (IG) a 5 años superaron la rentabilidad por beneficios del S&P 500 (gráfico 1).
Las rentabilidades de los bonos vuelven a rivalizar con las de la renta variable
Este gráfico muestra que las rentabilidades de la renta fija vuelven a rivalizar con las de la renta variable. El eje vertical muestra el rendimiento en porcentaje y el eje horizontal muestra la serie temporal entre 2018 y 2023. Existe una primera línea de datos en la que se muestra la rentabilidad por beneficios estimada del S&P en el tiempo, partiendo del 6% en 2018, subiendo brevemente al 7% antes de caer en 2019 y 2020 hasta el 4%. A mitad de 2020 vuelve a subir de nuevo al 4,5%, y desde finales de 2021 y en 2022 sube de manera pronunciada de nuevo a un 6%. También se ve una segunda línea de datos que muestra el índice IG estadounidense a 3-5 años a lo largo del tiempo; parte de un 3,5% en 2018 antes de caer fuertemente hasta finales de 2019, para luego subir de forma pronunciada al 4,5%, cayendo fuertemente en 2020 hasta el 1%. A finales de 2021 y durante el 2022, la línea sube de manera pronunciada hasta el 6% y se sitúa cerca del 5% en 2023.
Las actuales rentabilidades de la renta fija plantean dos interrogantes
La subida de los tipos de interés y la preocupación sobre las perspectivas económicas han impulsado al alza el rendimiento de los bonos con vencimientos más cortos. Actualmente es posible lograr una rentabilidad anual superior al 5% invirtiendo en depósitos a plazo o en Letras del Tesoro estadounidense a 3 meses1, que están entre las inversiones más seguras.
Esta situación plantea dos interrogantes clave. En primer lugar, ¿compensa adecuadamente la posible recompensa que ofrece la renta variable los riesgos adicionales que implica? En segundo lugar, ¿tiene sentido invertir en bonos con una duración más larga que normalmente obtendrían buenos resultados en un entorno de reducción del riesgo o de recesión? (La duración mide la sensibilidad del precio del bono a los cambios en los tipos de interés.)
Aunque invertir en bonos a muy corto plazo es bueno para mantener la liquidez, existe el riesgo de tener que reinvertir a tipos más bajos cuando llegue el vencimiento de los valores porque, si la inflación empieza a remitir y aumenta la probabilidad de recesión, los rendimientos de los bonos podrían caer. Por ello, creemos que la forma más fiable de evitar tasas de rentabilidad mucho más bajas de la liquidez en los próximos 12 a 24 meses es considerar la posibilidad de invertir en crédito IG con vencimientos cortos.
El crédito IG con vencimientos cortos parece atractivo frente a la liquidez
La corrección del mercado de bonos de 2022 fue llamativa por muchos motivos, en particular, porque el crédito IG obtuvo peores resultados que el high yield (HY). En general, suele suceder lo contrario. Las compañías que emiten bonos IG tienden a ser de mayor calidad, con menos apalancamiento y un menor coste de financiación que los emisores HY. Por ello, las caídas en el crédito IG tienden a ser menos pronunciadas y más cortas en caso de deterioro de las condiciones económicas. Esto sucedió en los años 2000, 2008 y 2020 –pero no en 2022 (gráfico 2).
En 2022 se dispararon las rentabilidades de los bonos investment grade
Este gráfico muestra la fuerte subida de los rendimientos de los bonos investment grade en 2022. El eje vertical muestra el porcentaje de rendimiento hasta el vencimiento y el eje horizontal muestra la línea temporal del 2000 al 2022. Existe una primera línea de datos que muestra los resultados del crédito IG estadounidense a lo largo del tiempo, comenzando en un 8% en el año 2000, cayendo al 6% en 2002 y a continuación subiendo de forma gradual en los siguientes 6 años hasta el 9% en 2008, antes de volver a caer al 2%. A continuación, experimenta un periodo de rendimientos bajos, entre el 4% y el 5%, entre 2012 y 2020, momento en el cual sube al 20%, antes de volver a caer fuertemente, para volver a subir a cerca de un 6% a finales de 2022. Existe asimismo una segunda línea de datos que muestra el crédito HY estadounidense, comenzando cerca del 13% en el año 2000, antes de caer fuertemente entre 2002 y 2004, subiendo luego un poco hasta el 10% en 2007, para luego subir con fuerza, a casi el 25%, en 2008, antes de caer de manera pronunciada hasta el 8%. A continuación, pasa por un periodo de volatilidad entre 2010 y 2015, llegando brevemente al 10% en 2016, y cayendo a mínimos entre 2016 y 2020, antes de ver una breve subida al 12% y volver a caer al 5%. Por último, se observa una subida en 2022, de nuevo al 10%.
Los diferenciales de crédito IG (la diferencia de su rentabilidad sobre los bonos gubernamentales) se ampliaron considerablemente en 2022. Unido con las agresivas subidas de los tipos de interés, creemos que las rentabilidades disponibles en bonos a corto plazo parecen especialmente atractivas, en vista de su duración comparativamente corta. Creemos que las tasas de impago probablemente sean relativamente bajas, ya que no esperamos una recesión profunda, y se puede reducir aún más el riesgo de impago centrándose en sectores, industrias y emisores de alta calidad.
Debido a la alta inflación y el rápido ritmo de las subidas de los tipos de interés, en 2022 el crédito IG obtuvo resultados inferiores a la deuda HY por primera vez en este siglo. Esto probablemente se debió a la mayor reducción de los diferenciales en el crédito IG en un entorno de tipos de interés cero, y a que el diferencial del HY ofrecía un colchón mayor frente a las subidas de los tipos. Ahora que, en términos relativos, el crédito IG ha bajado de precio, una de las partes más seguras de los mercados de renta fija resulta altamente atractiva.
El riesgo de reinversión es un factor importante
Una curva de tipos invertida implica riesgo de reinversión. Aunque los rendimientos que ofrecen los bonos con vencimientos cortos resultan atractivos, podría ser difícil sustituir esta rentabilidad a su vencimiento. Después de todo, una curva de tipos invertida refleja expectativas de mercado de que los tipos de interés futuros serán más bajos que los actuales.
El desafío está en comparar la previsión propia de cada uno con las expectativas de los mercados. Si usted cree que los tipos de interés serán más bajos en el futuro de lo que considera el mercado, debería invertir en bonos ahora para asegurar los rendimientos atractivos que se ofrecen actualmente. Por el contrario, si cree que los tipos van a ser más altos que la previsión del mercado, debería mantenerse en liquidez, o con inversiones a tipo variable, bonos a muy corto plazo o un fondo de liquidez, para estar preparado para invertir cuando estén disponibles los rendimientos más altos.
En el momento actual, el mercado sigue dividido. Existen aquéllos que creen que la inflación no caerá, y que los tipos de interés van a tener que subir más, lo que sugiere que la mejor decisión de inversión es permanecer en liquidez o en depósitos con vencimientos cortos. Otros creen que la Reserva Federal ya ha subido demasiado los tipos, y que éstos deberán caer sustancialmente en el futuro cercano para evitar una fuerte recesión; éste es nuestro caso base (gráfico 3). Significa que para nosotros el mayor riesgo es el de tener que reinvertir con niveles de rendimiento mucho más bajos en un plazo de 12 a 24 meses.
2022: Mayor endurecimiento de las condiciones sin recesión
Este gráfico muestra que en el año 2022 se observó el mayor endurecimiento de las condiciones fuera de una recesión. El eje vertical muestra el cambio a 12 meses en el nivel del índice de condiciones financieras en Estados Unidos, y el eje horizontal muestra una serie de años seleccionados: en 2009 estaba al 4,4, en 2022 al 3,8, en 1984 estaba al 2,1, y en 2015 estaba al 1,7.
El crédito IG con vencimientos más largos parece atractivo para obtener protección frente a la recesión
En la amenaza de recesión influirá hasta dónde tienen que llegar los tipos para doblegar la inflación. En palabras del gobernador de la Reserva Federal, Jerome Powell, el pasado septiembre: “Nadie sabe si este proceso llevará a una recesión o, de ser así, lo significativa que será esta recesión.”
Nos sigue preocupando la complacencia del mercado sobre los riesgos de recesión. El proceso de deshacer un período de 13 años de dinero fácil – y el apalancamiento asociado al mismo – aún no se ha hecho sentir plenamente, y la volatilidad y las tensiones recientes en el sector financiero nos recuerdan que los depósitos en balance no están exentos de riesgos.
Una curva de tipos invertida presenta riesgos y oportunidades
En términos generales, a los inversores en bonos de duraciones más largas se les recompensa con rendimientos más altos a cambio de asumir más riesgo, y éstos se enfrentan además a la posibilidad de obtener ganancias de capital a medida que caigan los tipos de interés (o pérdidas si suben), lo que explica por qué la curva de tipos tiende a mostrar una inclinación ascendente.
Cuando la curva de tipos está invertida, como lo está actualmente, los bonos de duraciones más cortas ofrecen los mejores rendimientos y están más protegidos frente a las subidas de tipos, pero es menos probable que ofrezcan ganancias de capital en caso de recesión.
Es necesario afinar con las distribuciones en renta fija de las carteras
Dado que el riesgo de reinversión es alto en bonos de duraciones más cortas, recomendamos buscar una mezcla adecuada entre la exposición al riesgo de reinversión y el riesgo de duración en la renta fija de su cartera. Creemos que tiene sentido asumir riesgo de duración, no sólo porque ayuda a reducir el riesgo de reinversión, sino también porque proporciona protección cuando se tiene otros activos que dependen del crecimiento económico, como la renta variable. El equilibrio entre ambos debería estar determinado por su horizonte de inversión.
Creemos que la economía estadounidense entrará en recesión a principios de 2024, y que los tipos de interés habrán de caer más rápido y a niveles más bajos de lo que espera el mercado, provocando una ganancia de capital además del rendimiento principal.
Creemos que las perspectivas macroeconómicas deberían favorecer un aumento de la duración
Este gráfico ilustra por qué creemos que las perspectivas macroeconómicas deberían favorecer un aumento de la duración. El eje vertical muestra rentabilidades hipotéticas a 1 año en porcentaje de Letras del Tesoro renovables y del índice de bonos corporativos IG (JULI). La primera categoría refleja un entorno de rentabilidades más altas durante más tiempo, con una rentabilidad a 1 año del crédito investment grade valorada algo por encima del 2%, y una estimación de la rentabilidad a 1 año de las Letras del Tesoro justo por debajo del 6%. La segunda categoría es de un “Aterrizaje suave (FOMC)”, con una valoración de las rentabilidades a 1 año de la renta fija investment grade algo por encima del 8% y una rentabilidad estimada de las Letras del Tesoro a 1 año justo por encima del 5%. La tercera categoría es la “Recesión”, con una rentabilidad a 1 año del investment grade valorada algo por encima del 10% y la rentabilidad a 1 año de las Letras del Tesoro estimada en algo más del 4%. La cuarta categoría se denomina “Recesión profunda”, con una rentabilidad a 1 año de la renta fija investment grade valorada algo por encima del 14% y la rentabilidad de las letras del tesoro a 1 año en algo más del 4%.
Las perspectivas y las rentabilidades pasadas no constituyen ninguna garantía de resultados futuros.
Recomendamos que considere la posibilidad de invertir en bonos con una duración que iguale o incluso supere su horizonte de inversión, para mitigar el riesgo para la economía que indica la curva de tipos invertida. En resumen, los bonos con duración corta pueden ofrecer la oportunidad de evitar el riesgo de caída de los rendimientos de los depósitos, mientras que los bonos de duraciones más largas pueden proporcionar protección frente a la recesión, incluyendo el riesgo de la renta variable, y seguir ofreciendo potencialmente un rendimiento atractivo.
Su equipo de J.P. Morgan está aquí para comentar estas opiniones en el contexto de su propia cartera. Póngase en contacto con nosotros para comentar cómo aprovechar las oportunidades de los mercados de renta fija en la actualidad.
1 FactSet. Datos a 31 de mayo de 2023. El rendimiento de las letras del tesoro estadounidense a 3 meses asciende al 5 4%.
