EN BREVE
Un año de altibajos para los mercados, pero el resultado final ilustró el poder de mantenerse invertido e ignorar los titulares, que a menudo desvían a los inversores de sus objetivos financieros a largo plazo. Haciendo referencia al S&P500, a 7 de abril los inversores estaban afrontando una caída de aproximadamente el 15%, seguida posteriormente por un repunte cercano al 39% y una rentabilidad anual total de 17,9%.
En 2025 ocurrieron muchas cosas, pero a continuación se presenta un resumen simplificando los principales factores (teniendo en cuenta el contexto de 2024 de un nuevo régimen de Trump y el excepcionalísimo estadounidense):
Para fin de año, las curvas globales de tipos de interés se habían empinado.
Las curvas de rentabilidad con pendiente positiva suelen sugerir crecimiento por delante, y esa es nuestra perspectiva para 2026; relajación fiscal (recortes de impuestos en EE. UU., gasto público europeo en infraestructura y defensa), continuidad del gasto de capital en IA y una mayor claridad en materia arancelaria que permita a las empresas a volver a centrarse en el crecimiento. Los riesgos han aumentado: esta perspectiva económica positiva implica que la normalización de la inflación será más difícil de lo esperado, lo que deja menos margen para que los bancos centrales recortes tipos y obliga a gobiernos a enfrentarse a mayores niveles de deuda a costes de financiación más elevados, lo que no es un camino sostenible a largo plazo.Además, persiste la duda de si la IA se está convirtiendo en una burbuja y el potencial de las empresas corporaciones para obtener rentabilidad de su inversión, particularmente dado que la inversión está comenzando a financiarse con deuda en lugar de flujo de caja libre, señales de "final de ciclo".
Tal y como ilustra el gráfico, los mercados están descontando un estrechamiento de los diferenciales de tipos, particularmente entre EE. UU. y Europa. Esa dinámica provocó una depreciación del dólar, lo que significa que dificulto los retornos para los inversores cuya moneda base no es el dólar. Nuestra opinión es que gran parte de ese reajuste ya ha ocurrido y esperamos que un retorno al crecimiento normalizado en EE. UU. resulte en menor volatilidad del tipo de cambio, siendo el crecimiento relativo de los beneficios empresariales el principal determinante de la rentabilidad de la renta variable en 2026.
En Asia, la política china continuó abordando un crecimiento por debajo de la tendencia y las consecuencias de la caída de precios inmobiliarios mediante una política algo estimulativa. En Japón, la elección de la primera ministra favorable al crecimiento, Sanae Takaitchi, contribuyó a impulsar el mercado de renta variable, mientras que las rentabilidades de los bonos aumentaron como consecuencia de las subidos de tipos del Banco de Japón.
El aumento del riesgo geopolítico persiste, aunque los mercados lo han pasado en gran medida por alto, quizá mejor ilustrado por la caída del precio del petróleo cercana al 20% a lo largo del año, actuando como una fuerza desinflacionista favorable.
Entramos al año ligeramente sobreponderados en renta variable y una sobre ponderación del 4% en high yield. A medida que aumentó la volatilidad relacionada con los aranceles en el primer trimestre, movimos la renta variable de nuevo a una posición neutral, manteniendo un sesgo geográfico hacia EE. UU. Tras la volatilidad del "día de la liberación" en abril, realizamos algunos cambios sectoriales, realizando beneficios en consumo básico y sobreponderando el sector de salud. Además, redujimos la ciclicidad en las carteras y rotamos parte de la exposición financiera de EE. UU. hacia Europa.
Dentro de la renta fija, a medida que las perspectivas de crecimiento para EE. UU. frente a Europa se debilitó, rotamos parte de la duración europea hacia EE. UU. Después de haber estado sobreponderados en deuda titulizada de EE. UU. a nivel de sub-sector y tras un buen comportamiento, recogimos beneficios y reinvertimos en bonos del tesoro.
En el cuarto trimestre, tras un sólido comportamiento de los activos de riesgo, decidimos mantener un impulso positivo hacia renta variable y pasar a una sobreponderación del 2% en renta variable, financiado por high yield.
El riesgo de la cartera es moderadamente procíclico, con una sobreponderación del 2% tanto en renta variable como en high yield. Mantenemos una flexibilidad considerable para aumentar el riesgo si surgen oportunidades. Desde un punto de vista geográfico, mantenemos una sobreponderación en el mercado de renta variable de EE. UU. en comparación con el resto del mundo, dada nuestra expectativa de un mayor crecimiento de los beneficios empresariales ganancias, impulsados por la cadena tecnológica de IA. A nivel sectorial, nuestras sobreponderaciones son tecnología, finanzas y salud, mientras que tenemos infraponderaciones en materiales e industriales. En términos absolutos, las compañías tecnológicas (aproximadamente el 40%) y las financieras (aproximadamente el 20%) son los principales impulsores de la exposición a renta variable y consideramos que ambos sectores tienen buenas perspectivas de beneficios.
Dentro de la renta fija, estamos infraponderados en bonos Core a favor de high yield y mantenemos una duración neutra de alrededor de 6.5 años a nivel de cartera. Nuestra principal infraponderación en duración es en los bonos gubernamentales japoneses, dado el riesgo de futuros aumentos de tipos. A pesar de que los diferenciales de crédito corporativos (la prima de rentabilidad frente a la deuda gubernamental) son relativamente ajustados, mantenemos una ligera sobreponderación y creemos que los niveles de valoración están justificados por la solidez de los fundamentos corporativos.
En las carteras que incluyen hedge funds, estamos posicionados en línea con la asignación estratégica, con un ligero sesgo hacia estrategias de calor relativo y macro global.
La decisión de pasar a una sobreponderación en renta variable en el cuarto trimestre fundamenta nuestras perspectivas de cara a 2026. Las valoraciones son exigentes, pero creemos que con buenos motivos; esperamos un aumento en el crecimiento económico global como resultado de una política fiscal más laxa, gasto en IA y tipos más bajos. Aunque un escenario de inflación potencialmente más persistente y, por lo tanto, tipos más altos puede llevar a una mayor volatilidad, veríamos estos eventos como oportunidades para aumentar la exposición a renta variable. Los factores técnicos siguen siendo favorables, en particular los niveles récord de liquidez al margen del mercado, incluídos unos 7 billones de dólares en fondos monetarios, que podrían empezar a desplazarse hacia activos de riesgo a medida que disminuyan los rendimientos de efectivo. De hecho, los inversores con el euro como moneda base se enfrentan a retornos reales cercanos a cero o negativos si permanecen en efectivo. Hay mucho optimismo para la Eurozona por el gasto en infraestructura alemán en 2026; vemos esto como un factor positivo para las perspectivas, pero no el principal motor de crecimiento superior. El gasto en capital de IA probablemente será el factor más grande y una de las razones por las que esperamos que el crecimiento de los beneficios en EE. UU. sea el más resiliente. En parte por ello, creemos que el mayor movimiento de debilidad del dólar estadounidense ya ha quedado atrás.
Una construcción cuidadosa de la cartera (sin inclinarse en exceso hacia una única dirección) y la agilidad en la gestión serán prioritarias en 2026. Nuestras opiniones se basan no solo en un escenario macroeconómico positivo sino también en los que nos transmiten las empresas, que siguen centradas en el crecimiento, a pesar de la debilidad relativa de los mercados laborales.
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