La publicación de resultados estadounidenses del primer trimestre superan las previsiones
Desde el Día de la liberación, los activos y la tecnología estadounidenses han obtenido mejores resultados que el resto
La inflación sigue controlada, a pesar de la inquietud en torno a los aranceles
El ‘pain trade’ es la subida de la renta variable
Por dónde empezar... hasta nuestro modelo LLM impulsado por la inteligencia artificial ha tenido dificultades para resumir este trimestre. De hecho, si intentáramos incluir todos los acontecimientos y titulares, este sería un artículo muy largo. Pero nadie lo diría al ver las rentabilidades de los activos de riesgo, que dieron un giro durante el trimestre y acabaron con rentabilidades positivas. Un buen ejemplo es el VIX, un indicador de la volatilidad del S&P 500, que se disparó en el Día de la liberación, para luego disminuir a medida que avanzaba el trimestre.
¿La causa? Que el mundo experimentó “el arte de la negociación” de primera mano; el presidente Trump anunció aranceles a una escala mucho mayor de lo esperado, para rebajarlos graduamente a medida que avanzaba el trimestre. En esta fase no se pueden sacar muchas conclusiones, salvo afirmar que se ha reducido el rango de resultados y que lo ha hecho en una dirección positiva, es decir, hacia un tipo arancelario global más razonable. El VIX disminuyó desde un pico de 50 (una magnitud cercana a la 'crisis financiera global') de nuevo a niveles entre el 13% y 19%. La renta variable se recuperó hasta alcanzar los máximos anteriores y los diferenciales de crédito volvieron a tocar suelo. Dicho de otro modo, los mercados pasaron de anticipar una recesión a un mundo en el que el ciclo económico sigue su curso.
Quizás el mejor reflejo del “mundo real” se manifestó en los resultados empresariales del primer trimestre y los comunicados sobre perspectivas; el S&P 500 registró un crecimiento medio de los beneficios del 13%, muy por encima de las expectativas. Las empresas mencionaron la incertidumbre en torno a los aranceles, pero el mensaje predominante fue de business as usual e inversión en IA para mejorar la eficiencia y proteger los márgenes, lo que refuerza aún más la idea de que la inversión en IA es un tema continuo.
Los fundamentales macroeconómicos conservan su solidez; en Estados Unidos, el índice de directores de compras (PMI) de junio se situó en 52,8 (cualquier cifra superior a 50 representa crecimiento), mientras que en Europa se mantuvo relativamente plano, en 50,2. La inflación sigue en constante descenso, con un IPC anualizado del 2,4% en Estados Unidos y del 1,9% en Europa. La cifra europea es notable, ya que es la primera vez que la inflación cae por debajo del objetivo del BCE del 2% desde la pandemia. En consecuencia, el BCE podrá seguir bajando los tipos de interés (en vista de las bajas cifras de crecimiento) y se espera que los tipos básicos alcancen el 1,5% este año. Esto apuntaría a rentabilidades reales negativas de la liquidez en euros y que, una vez más, los inversores europeos se enfrentan a la necesidad de invertir para evitar la reducción de su patrimonio a largo plazo.
Por otro lado, Estados Unidos sigue teniendo una inflación superior al objetivo del 2% de la Reserva Federal y, dado que el crecimiento se mantiene, se han suspendido las bajadas de tipos.
Esta ampliación del diferencial de los tipos de interés es relevante para los mercados de divisas (FX). El dólar estadounidense ha seguido debilitándose durante el trimestre, especialmente frente al euro. Creemos que esto se debe a que la expansión fiscal en Europa (por ejemplo, con el gasto en defensa en toda Europa y el gasto en infraestructuras en Alemania) está reduciendo el diferencial de crecimiento futuro entre Estados Unidos y Europa. La tendencia indica que el dólar se debilitará aún más, pero su alcance será limitado por el aumento del diferencial de los tipos de interés, y sigue siendo cierto que la economía estadounidense crece más rápido que la europea – además del avance continuo de la tecnología, se avecinan reducciones de impuestos y la posible desregulación adicional bajo el régimen de Trump.
En términos geopolíticos, el aumento de los conflictos ha incrementado la incertidumbre mundial. Por trágico que sea, los mercados parecen estar ignorando en buena medida estos problemas. Si bien la escalada entre Israel e Irán provocó un repunte de los precios del petróleo, se ha estabilizado rápidamente y los precios han bajado cerca de un 10% desde principios de año, un impulso desinflacionario útil, especialmente para Europa, y una razón más para pensar que la trayectoria de los tipos de interés de los bancos centrales irá a la baja en lugar de al alza.
Así pues, con las discusiones arancelarias y la geopolítica en primer plano, ¿cómo pueden los mercados mostrar cifras tan positivas? Esperamos más negociaciones arancelarias marcadas por las represalias, pero creemos que el tema quedará prácticamente solucionado este año. Prevemos una desaceleración de la economía estadounidense este año, pero una reaceleración el año que viene gracias a una mayor claridad en la política arancelaria, rebajas de impuestos, inversión continua en inteligencia artificial y una política fiscal más flexible. Los mercados están centrados en 2026 y en las perspectivas de crecimiento sostenido de los resultados empresariales. Cabe destacar que este año la publicación de resultados ha superado a los mercados bursátiles, por lo que, a pesar de la subida de los mercados, las valoraciones han bajado ligeramente. No son baratas, pero están justificadas. Además, los estrechos diferenciales de crédito (la prima de la deuda corporativa frente a los bonos gubernamentales) sugieren que el ciclo sigue adelante, respaldado por una tendencia a la baja de los tipos de interés.
Dada la magnitud de la volatilidad y los titulares, se podría haber esperado un aumento en el reajuste de posiciones. Sin embargo, esto probablemente habría llevado a un rendimiento inferior, dado el repunte de los mercados desde el Día de la liberación, impulsado por la renta variable estadounidense y, en particular, el sector tecnológico - la calma prevalece. No obstante, a principios de abril redujimos ligeramente el riesgo en renta variable debido a la incertidumbre sobre los aranceles y aumentamos la exposición en renta variable tradicional.
En mayo reposicionamos algunas exposiciones sectoriales, realizando ganancias en bienes de consumo básico y en valores industriales estadounidenses, al tiempo que aumentamos la exposición a servicios financieros y de comunicaciones europeos. Tras el nuevo repunte de los mercados, a principios de junio decidimos reequilibrar las carteras para volver a nuestros niveles tácticos preferidos, lo que supuso recortar parte de la exposición en renta variable, una medida de gestión del riesgo fundamental en nuestra forma de gestionar las carteras.
A finales de junio realizamos un ejercicio de reequilibrio final en el que diversificamos nuestra exposición sectorial, reduciendo el sector tecnológico estadounidense por motivos de valoración y aumentando las posiciones en valores industriales europeos.
Aunque mantenemos una posición neutral en nuestra mezcla de renta variable y renta fija, conservamos un sesgo procíclico mediante una sobreponderación del 4% en bonos high yield, repartida a partes iguales entre Europa y Estados Unidos. Desde una perspectiva geográfica, mantenemos una ligera sobreponderación en el mercado de renta variable estadounidense frente al europeo. A nivel sectorial, nuestras sobreponderaciones se centran en tecnología, finanzas y sanidad, tras una realización de ganancias en bienes de consumo básico. En términos absolutos, las empresas relacionadas con la tecnología (alrededor del 40%) y las financieras (alrededor del 20%) son los principales impulsores de la exposición en renta variable, y creemos que ambos sectores tienen buenas perspectivas de los resultados empresariales.
Dentro de la renta fija, mantenemos infraponderación en renta fija tradicional en favor de bonos high yield y una posición neutra en cuanto a duraciones, de unos 6,5 años a nivel de cartera. Dado que el high yield tiene duraciones más cortas, nuestra renta fija tradicional (bonos investment grade y bonos gubernamentales) tienen duraciones ligeramente superiores, de unos 6,9 años. Esto significa que estamos equilibrando una posición global procíclica con cierta protección en renta fija en caso de que el crecimiento resulte decepcionante. Seguimos convencidos de que, en ese caso, la mayor duración nos protegerá, es decir, mantendrá una correlación negativa con la renta variable. A nivel subsectorial, seguimos manteniendo sobreponderación en MBS titulizados.
En las carteras con hedge funds, nos posicionamos en línea con la distribución estratégica con un ligero sesgo hacia relative value y global macro.
A pesar de las preocupaciones destacadas en los titulares, el segundo trimestre registró rentabilidades positivas en todas las clases de activos y un repunte especialmente significativo del S&P 500 frente al resto del mundo, impulsado por un crecimiento de los resultados empresariales que superó las expectativas. Las rentabilidades de la renta fija, tanto investment grade como high yield, también fueron positivas y superaron a las de la liquidez. Por ello, este ha sido un trimestre en el que ha valido la pena adoptar una perspectiva a largo plazo y mantener la inversión global. El desafío para las carteras no denominadas en dólares estadounidenses ha sido el debilitamiento del dólar; en general, no hacemos cobertura de divisa en las distribuciones renta variable porque, a largo plazo, la rentabilidad de la renta variable supera la volatilidad de los tipos de cambio. No obstante, las correcciones existen y la debilidad del dólar estadounidense ha sido notable, lo que significa que las rentabilidades absolutas han sido más moderadas.
Observamos una desconexión entre los titulares negativas y lo que nos dicen las empresas: la incertidumbre arancelaria ha reducido ligeramente la actividad, pero la inversión mantiene su impulso gracias a la inteligencia artificial, que se utiliza para mejorar la productividad y proteger los márgenes. Los costes se mantienen ajustados y, por eso, los datos de empleo están empeorando ligeramente, pero no hay nada que indique que se anticipa una desaceleración importante. De hecho, creemos que el crecimiento económico mejorará en 2026: en Estados Unidos, por las rebajas fiscales y la desregulación, y en Europa, gracias al aumento del gasto fiscal en defensa e infraestructuras. Las valoraciones en Estados Unidos son elevadas en términos históricos, pero creemos que son razonables, dado el crecimiento continuo de la IA, junto con la mayor estabilidad de los resultados de las empresas cuyo modelo se basa en suscripciones.
En cuanto a la renta fija, la trayectoria a largo plazo sigue apuntando a una caída de la inflación (más allá de los efectos a corto plazo de las subidas de los aranceles) y, por lo tanto, la trayectoria de los tipos de interés es bajista desde los niveles restrictivos actuales, lo que sugiere una rentabilidad total en línea con los rendimientos actuales o superior a ellos.
Una gran incógnita sigue siendo la trayectoria del dólar estadounidense. Aunque es posible que siga bajando, creemos que lo peor ya ha pasado y que los diferenciales de los tipos de interés acabarán favoreciendo la estabilización del dólar.
Por último, desde un punto de vista técnico, sigue habiendo una cantidad significativa de liquidez a la espera de ser invertida. No tenemos claro que vaya a producirse la corrección que todos esperan para comprar, por lo que, salvo que se produzca un cambio importante en el panorama macroeconómico mundial, el pain trade será la subida gradual de los activos de riesgo. Si nos equivocamos y las cifras de crecimiento empeoran, contamos con las duraciones que mantenemos en las carteras para protegernos. No estamos asumiendo un riesgo excesivo en las carteras, que son sólo ligeramente procíclicas (con sobreponderación del high yield), pero seguimos siendo optimistas con respecto a los mercados para el próximo año.
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