Puntos clave:
Las crisis de deuda han sido una constante en la evolución de los mercados financieros.
Durante décadas, estos mercados se han enfrentado a situaciones críticas, desde América Latina en los años ochenta hasta la crisis financiera asiática a finales de los noventa. Aunque en el pasado los mercados emergentes eran los principales afectados, los riesgos se han desplazado progresivamente hacia las economías desarrolladas, situando ahora al G-7 en el centro de atención, algo que antes parecía impensable.
Esta tendencia se inició en la Eurozona tras la crisis financiera global, dando lugar a crisis de deuda más frecuentes y con una mayor dimensión política. Más recientemente, el Reino Unido experimentó una crisis de los bonos del Estado (“gilts”) en 2022, y la convocatoria anticipada de elecciones parlamentarias en Francia en 2024 llevó los diferenciales de la deuda soberana a sus niveles más altos desde la crisis de la Eurozona.
Algunos interpretan la reciente volatilidad de los mercados—la marcada depreciación del yen hasta acercarse a 160 frente al dólar estadounidense, la fuerte caída de los bonos del gobierno japonés (JGBs) y la debilidad del dólar—como señales tempranas de una posible crisis de deuda. Si bien estos movimientos se intensificaron en enero, posteriormente se han moderado parcialmente, lo que sugiere que las preocupaciones fiscales están siendo reevaluadas, pero aún no han alcanzado niveles de riesgo propios de una crisis.
En resumen, aunque los factores que actualmente impulsan los mercados pueden parecer similares a los de crisis anteriores, creemos que todavía no se ha alcanzado un nivel de riesgo crítico.
El endeudamiento ha superado al gasto en la mayoría de los países, destacando Japón con una ratio de deuda sobre PIB del 237%. Grecia (151%) e Italia (135%) continúan enfrentándose a las consecuencias de sus crisis de deuda soberana. Estados Unidos también presenta un nivel elevado, con un 121%.
Durante años, las expectativas de crecimiento y la capacidad de los bancos centrales para implementar políticas monetarias expansivas han mitigado las preocupaciones sobre el aumento de la deuda. Sin embargo, los mercados se han vuelto más exigentes y ningún país parece estar exento.
Basta recordar la crisis de los bonos del Estado británicos (“gilts”) en 2022, cuando el rendimiento a diez años se incrementó en casi 140 puntos básicos en menos de un mes. O las elecciones parlamentarias anticipadas en Francia en 2024, cuando el presidente Macron buscó consolidar la posición de su partido, lo que llevó los diferenciales de la deuda soberana francesa (OATs) frente a los bonos alemanes (“bunds”) a sus niveles más altos desde la crisis de la Eurozona. Si bien la volatilidad de los rendimientos y los diferenciales se ha moderado desde entonces, ambos se mantienen por encima de sus promedios históricos.
Está ocurriendo algo similar en Japón. La primera ministra Sanae Takaichi fue elegida con el objetivo de incrementar el gasto y fomentar el crecimiento en sectores como la defensa y la tecnología. Sin embargo, Japón ya se enfrenta a costes significativos asociados al servicio de la deuda y una creciente presión sobre la capacidad de los hogares para afrontar el coste de la vida.
A pesar de su elevada ratio de deuda sobre PIB, los rendimientos de los bonos gubernamentales a largo plazo se mantienen aproximadamente en línea con los de otros países del G7, gracias a las continuas compras de bonos por parte del Banco de Japón. Como resultado, la deuda japonesa no cotiza con una prima relevante respecto a otras economías avanzadas, a pesar de que su carga de deuda es considerablemente mayor.
El dilema al que se enfrenta ahora Japón es que si permite que los rendimientos aumenten en paralelo al crecimiento económico, el nivel de endeudamiento podría volverse insostenible y derivar en una crisis. Por ello, al mantener los rendimientos bajos, el mercado acaba reflejando el riesgo fiscal a través de la depreciación del yen.
El desarrollo reciente de los acontecimientos ilustra esta tendencia: el anuncio de la primera ministra Takaichi sobre recortes fiscales en alimentos para abordar los problemas de asequibilidad, junto con la convocatoria de elecciones anticipadas para reforzar la coalición de su partido, provocó el mes pasado un aumento de aproximadamente 40 puntos básicos en los rendimientos de los bonos japoneses a largo plazo (JGB) durante cuatro días, sorprendiendo a los inversores antes de que se produjera una corrección en la última semana, favorecida por rumores de intervención en el mercado de divisas.
De manera similar, los diferenciales de los bonos franceses se ampliaron en una proporción comparable tras la convocatoria de elecciones anticipadas en 2024, antes de estabilizarse. No obstante, los rendimientos siguen siendo volátiles mientras continúan las disputas políticas en torno a la deuda y los presupuestos.
En conclusión, la evolución reciente de los precios indica que las señales de advertencia están siendo tenidas en cuenta, sin que se traduzcan en una escalada de riesgos, aunque los mercados continúan enviando un mensaje claro: asumir más deuda implica un coste.
El gasto público ha sido tradicionalmente una herramienta para impulsar el crecimiento económico. En Estados Unidos, se han implementado programas como la Ley CARES tras la pandemia de COVID-19 y el New Deal durante la Gran Depresión. Si bien el gasto puede estimular la economía, también conlleva riesgos. Por ejemplo, el auge económico de la década de 1980 estuvo marcado por un aumento del gasto en defensa, recortes fiscales y un crecimiento de las prestaciones sociales que duplicó el PIB nominal, pero también añadió 2,3 billones de dólares a la deuda, elevando la ratio de deuda sobre PIB en un 22%.
La clave reside en crecer a un ritmo superior al del incremento de los. Actualmente, Estados Unidos tiene planes ambiciosos para el desarrollo de infraestructuras de inteligencia artificial, el aumento de la financiación en defensa y nuevos recortes fiscales. Sin embargo, los costes asociados al servicio de la deuda son significativos y la aprobación de los presupuestos resulta cada vez más compleja, lo que hace que los cierres gubernamentales o la amenaza de los mismos sean más frecuentes (como ejemplo, el cierre parcial del gobierno estadounidense que comenzó el pasado fin de semana).
Sin embargo, las consecuencias políticas derivadas de los problemas fiscales suelen ser más relevantes que la propia reacción del mercado. Además, a pesar de un breve resurgimiento del sentimiento “Sell-America”, la demanda extranjera de activos estadounidenses no ha experimentado cambios significativos. La reciente debilidad del dólar parece estar más relacionada con percepciones del mercado que con factores estructurales, y estimamos que la evolución del dólar dependerá principalmente del crecimiento relativo y de los tipos de interés.
Las expectativas de crecimiento en Estados Unidos son sólidas y, aunque el mercado descuenta dos recortes de tipos por parte de la Reserva Federal, prevemos únicamente uno. Los diferenciales de tipos de interés ya se han movido a favor de Estados Unidos en lo que va de año. En conjunto, esto sugiere que la reciente debilidad del dólar probablemente será transitoria y debería estabilizarse a medida que la economía gane impulso.
No obstante, la carga de la deuda está adquiriendo cada vez mayor relevancia como factor negociable. A medida que el dólar y el yen se han debilitado, los inversores han recurrido de forma creciente al oro. Además de su papel como activo diversificador en un entorno de múltiples riesgos, el aumento de las compras por parte de los bancos centrales ha impulsado una revalorización superior al 90% desde principios de 2025. Consideramos que el oro puede ser una alternativa adecuada para que los inversores diversifiquen sus carteras y se protejan frente al riesgo de divisa.
Aún no se trata de una crisis, pero sí de un reajuste significativo en los mercados, impulsado por una situación fiscal en rápida evolución.
Japón se enfrenta a desafíos estructurales persistentes, como los cambios demográficos y las presiones inflacionarias. El Banco de Japón está elevando los tipos de interés en un ciclo de ajuste tardío, y tanto los bonos gubernamentales japoneses (JGB) como el yen han registrado movimientos de capital hacia el exterior. Sin embargo, la reciente estabilización sugiere que los inversores están reconsiderando sus estrategias, y la renta variable japonesa está alcanzando máximos históricos.
En contraste, la economía estadounidense mantiene su ritmo de crecimiento, con la inflación mostrando signos de estabilidad y la Reserva Federal adoptando una política monetaria más flexible. A pesar de las dudas que persisten sobre el papel internacional del dólar, este continúa siendo la principal divisa de reserva a nivel global.
La diversificación sigue siendo un principio fundamental. La inversión en infraestructuras y en oro son alternativas que algunos inversores consideran para fortalecer la solidez de sus carteras, especialmente en un contexto de crecimiento global sostenido y una mayor volatilidad en los activos tradicionales.
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