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Portfoliomanagement

Wie kann ich mein Portfolio vor der Marktvolatilität schützen?

27.07.2022

Obwohl Anleihen-Allokationen im 1. Halbjahr keinen Schutz für Multi-Asset-Portfolios boten, kann die Anlageklasse ihren Status als sicherer Hafen aus unserer Sicht zurückerlangen, da die Inflation allmählich nachlässt.

Stewart Edginton, Head of EMEA Managed Solutions

 

Die erste Hälfte 2022 war der schlechteste Jahresauftakt für ein ausgewogenes Portfolio seit der globalen Finanzkrise von 2008 (siehe Abbildung 1). Die Marktzyklen neigen zu überraschenden Verläufen, wie die jüngsten Ereignisse verdeutlichen. Hauptursache ist dieses Mal die Inflation, die viele von uns unterschätzt haben. Im Rückblick ist leicht zu verstehen, wie das Problem durch die geopolitischen Ereignisse verschärft wurde.

Abbildung 1: Was für ein Jahr bisher – Multi-Asset-Portfolios mit Verlusten wie 2008

Quelle: Bloomberg Finance L.P. Stand: 30.06.22. Verwendete Ticker sind NDDUWI Index für MSCI World und LBUSTRUU Index für aggregierte US-Anleihen. Das laufende Jahr 2022 ist NICHT annualisiert.

 

*Der MSCI World Index bildet Large- und Mid-Cap-Titel aus 23 Industrieländern ab.

 

Die einzige breite Anlageklasse, die dieses Jahr gestiegen ist, sind Rohstoffe, und zwar insbesondere Energie. Der Markt hatte gute Gründe, dieses Thema unterzugewichten – einschließlich des Weltklimagipfels (COP 26) im November letzten Jahres, der die globalen Bemühungen zur Verringerung des weltweiten CO2-Fußabdrucks voranbrachte. Mit zunehmender Beliebtheit von ESG-Anlagen hatten die Investoren einen großen Bogen um den Energiesektor gemacht. Die jüngsten Geschehnisse haben jedoch gezeigt, dass die Umstellung auf neue Energiequellen wahrscheinlich mühsam und langwierig wird. Deshalb dürfte der breite Rohstoffkomplex noch einige Zeit auf dem Radar der Investoren bleiben.

Obgleich die Volatilität am Aktienmarkt dieses Jahr besonders hoch war, haben konservative Investoren die Auswirkungen aufgrund der Verluste bei Anleihen deutlich zu spüren bekommen. Mit den steigenden Zinsen sind Anleihen im Wert gefallen. Darüber hinaus haben sich die Risikoaufschläge (Spreads) von Unternehmensanleihen ausgeweitet, da die Investoren eine höhere Rendite verlangen, um das zusätzliche Risiko auszugleichen.

Die Folge: Kernanleihen1 gaben in den ersten sechs Monaten 2022 um 9 % nach, und konservative Portfolios weisen in der Regel eine höhere Allokation in Anleihen auf. Nach Angaben von Morningstar erzielte eine vorsichtige US-Dollar-Strategie im ersten Halbjahr2 2022 im Median einen Verlust von 11,2 %.

Nicht gegen die Fed ankämpfen

Die Ungewissheit in Bezug auf Geopolitik und Ölpreise ist weiterhin groß. Wird die Inflation hartnäckig auf hohem Niveau bleiben, oder können die westlichen Zentralbanken ihren Zielwert von 2 % erreichen? In Zeiten der Unsicherheit ist es normalerweise eine gute Idee, sich auf das zu konzentrieren, was wir wissen und dann die Höhe der Anlagepositionen an die Wahrscheinlichkeiten der verschiedenen Szenarien anzupassen.

Die Bewertungen von Risikoanlagen sind heute zweifellos angemessener als zu Beginn des Jahres, nachdem sowohl Aktien als auch Anleihen deutlich korrigiert haben. Diese positive Korrelation ist der Grund, warum traditionelle Multi-Asset-Portfolios dieses Jahr keinen Kapitalschutz boten. Wie wir in der Finanzkrise gesehen haben, können die Bewertungen immer weiter fallen, und den Zeitpunkt der Bodenbildung zu erraten, ist ein sinnloses Unterfangen – man kennt ihn immer erst im Nachhinein. Die aktuelle Situation ist jedoch nicht mit der Finanzkrise gleichzusetzen. Im Gegensatz zu früher stehen sowohl Unternehmen als auch Privathaushalte derzeit finanziell gut da, und trotz eines etwaigen Konjunkturabschwungs ist die Stellenverfügbarkeit hoch, da die Lieferketten wiederaufgebaut werden. Das gesamtwirtschaftliche Umfeld ist heute ein ganz anderes als damals.

Eine alte Börsenweisheit lautet: „Don’t fight the Fed“ – man soll nicht gegen die US-Notenbank ankämpfen. Die jüngsten Aussagen des Fed-Vorsitzenden Powell waren eindeutig: Die Währungshüter werden versuchen, die Inflation auf Kosten des Wachstums einzudämmen. In den letzten Wochen haben die Märkte damit begonnen, dieses Szenario einzupreisen (Abbildung 2).

 

Abbildung 2: Die Anleihenmärkte erwarten eine rückläufige Inflation

Quelle: Bloomberg Finance L.P. Stand: 19.07.2022 – abgeleitet von Nullkupon-Inflationsswaps in USD

 

*PCE – Der Preisindex der persönlichen Konsumausgaben (personal consumption expenditure, PCE) ist ein Maßstab für die US-Inflation. Er bildet die Preisveränderung von Gütern und Dienstleistungen ab, die von Verbrauchern in der gesamten Wirtschaft erworben werden.

 

*VPI – Die am Verbraucherpreisindex (VPI) gemessene Inflation entspricht der Preisveränderung eines Korbs von Gütern und Dienstleistungen, die in der Regel von bestimmten Gruppen von Privathaushalten erworben werden.

 

Diese Äußerungen haben möglicherweise eine Systemverschiebung bewirkt. Wir rechnen in der zweiten Jahreshälfte mit einem Führungswechsel unter den Anlageklassen, wobei Anleihen ein Comeback feiern dürften. Warum vertrauen wir nach einem so schmerzhaften ersten Halbjahr auf diese Prognose, und warum kann die Anlageklasse nicht noch weiter fallen? Betrachten wir zehnjährige US-Staatsanleihen, um zu veranschaulichen, was dieses Jahr passiert ist (Abbildung 3). Für Portfolios auf Euro-Basis könnten wir stattdessen zehnjährige deutsche Bundesanleihen nehmen.

Abbildung 3: Anleihen kämpfen sich zurück – Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen

Quelle: Bloomberg Finance L.P. Stand: 20. Juli 2022.

 

Die Rendite begann das Jahr bei etwa 1,5 % und stieg anschließend auf einen Höchststand von knapp 3,5 %, bevor sie wieder auf rund 3 % zurückging. Manche Investoren glauben, dass die Verzinsung auf 4 % oder mehr steigen sollte. Bedenken Sie jedoch, dass die einjährige Rendite effektiv dem Durchschnitt der Basiszinssätze im gleichen Zeitraum entspricht. Die Basiszinssätze könnten diese höheren Niveaus kurzzeitig erreichen, aber die jüngsten Marktbewegungen legen nahe, dass dies mit einer Rezession einhergehen würde (wie der Markt im vierten Quartal 2018 signalisierte, als die Fed zuletzt einen Straffungskurs verfolgte).

In Rezessionsphasen gehen die Zinsen im Allgemeinen zurück – die Fed würde umschwenken und ihre Haltung aufweichen. Die Auswahl von Anleihen mit längerer Laufzeit kann Sie also vor diesem Rezessionsszenario schützen. Tatsächlich würde ein Rückgang der Renditen zehnjähriger
US-Staatsanleihen auf 2 % zu positiven zweistelligen Erträgen führen.

Zuversichtlich stimmt uns die Schätzung der Fed zum „neutralen Zinssatz“. Dabei handelt es sich um den Gleichgewichtszins, bei dem sich die Wirtschaft mit einem Trendwachstum entwickeln kann – er ist weder expansiv noch kontraktiv. Man kann über das richtige Niveau des neutralen Zinssatzes diskutieren, aber die Fed schätzt ihn auf 2,4 %. Da zehnjährige US-Staatsanleihen mit einer Rendite von 2,8 % gehandelt werden, gibt uns der Markt zu verstehen, dass diese Anleihen einen potenziellen Kapitalzuwachs bieten (Anleihen steigen im Wert, wenn die Renditen fallen). Abgesehen davon, dass das absolute Zinsniveau attraktiver ist, ermöglicht dieses Niveau jetzt eine Portfolioabsicherung gegen ein rückläufiges Wachstum. Als die Rendite zu Jahresbeginn bei 1,5 % notierte, lag sie unter dem neutralen Zinssatz, und wir wissen, was dann geschah. Nun liegt sie über dem neutralen Zinsniveau, und es besteht erneut das Potenzial einer negativen Korrelation. Das bedeutet, dass Multi-Asset-Portfolios wieder ihre Wirkung entfalten können.

Portfolios absichern und zusätzliche Renditen erzielen

Wie können wir diese Einschätzungen in den Portfolios umsetzen? Der Ausgangspunkt muss ein Basisszenario sein. Unserer Meinung nach wird die Fed eine annähernd weiche Landung zustande bringen. Das Risiko, dass die restriktive Geldpolitik eine Rezession verursacht, ist aus unserer Sicht jedoch auf 40–45 % gestiegen. Die Ungewissheit und das negative Ereignisrisiko sind groß. Aufgrund unserer Anlagethese für den Anleihenbereich glauben wir, dass Kernanleihen im Falle einer weichen Landung ein angemessenes Ertragspotenzial bieten (wir schätzen, dass zehnjährige US-Staatsanleihen bis Mitte nächsten Jahres bei etwa 2,5 % notieren werden). Sollte das Wachstum jedoch geringer ausfallen als angenommen, würde diese Verzinsung sinken, sodass Kernanleihen höhere Erträge abwerfen würden.

In der ersten Jahreshälfte waren Barmittel eine der einzigen Möglichkeiten, um Portfolios nominal abzusichern. Wenn der Zyklus von einer hohen Inflation zu niedrigeren Wachstumsraten übergeht, können Investoren auf der Suche nach Absicherung zu Kernanleihen greifen, weil diese Kapitalerträge erzielen können, wenn das Wachstum nachlässt (vor allem nach einem Zinserhöhungszyklus). Mit dieser Allokation sollte sich ein Multi-Asset-Portfolio auch besser gegen die Aktienvolatilität behaupten können als in der ersten Jahreshälfte. Unser Team im Chief Investment Office hat die Position in qualitativ hochwertigen Anleihen zuletzt aufgestockt, da die Zinsen gestiegen sind.

So wie der Markt zu Jahresbeginn im Energiesektor untergewichtet war, gewichtet er nun Kernanleihen unter. Dadurch kann die Wahrscheinlichkeit zunehmen, dass die Erträge in einem rückläufigen Wachstumsumfeld höher ausfallen als erwartet. Denken Sie daran, dass Portfolios mit einer zu starken Ausrichtung auf ein Inflationsszenario „gegen die Fed ankämpfen“.

1 Quelle: Bloomberg Finance L.P. Stand: 30.6.2022. 1 60/40 entspricht einem vierteljährlich neu gewichteten Portfolio aus 60 % MSCI World / 40 % aggregierten US-Anleihen.

2  Quelle: MorningStar - GAP UCITS Peer Group Performance Quarterly (Stand: 8.7.2022)

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