Mitternachtsgedanken: Drei Risiken, die uns schlaflose Nächte bereiten

Sowohl die Wirtschaft als auch die Märkte haben den Herausforderungen standgehalten, die von allen Seiten über sie hereinbrachen.

Wir sehen darin keine Entkopplung von der Realität und schätzen auch die künftige Entwicklung weiterhin konstruktiv ein. Ein guter Anlageausblick erfordert jedoch eine realistische Risikobewertung. Heute erläutern wir drei Überlegungen, die uns (manchmal) schlaflose Nächte bereiten.

• Werden sich die längerfristig höheren Zinsen negativ auswirken?
• Sind die Bewertungen zu hoch?
• Schürt die Wahlunsicherheit Risiken?

Werden sich die längerfristig höheren Zinsen negativ auswirken?

Nachdem sie auf den „Mangel an weiteren Fortschritten“ bei der Abkühlung der Inflation verwiesen hatte, signalisierte die US-Notenbank (Fed) auf ihrer geldpolitischen Sitzung letzte Woche, dass sie das höhere Zinsniveau längerfristig beibehalten wolle. Die Sorge lautet nun: Werden sich die Risse in der US-Wirtschaft dadurch vertiefen?

Bisher beschränkte sich der Kreditstress in erster Linie auf den Sektor für gewerbliche Büroimmobilien, aber dauerhaft hohe Zinsen könnten zu einer Ausweitung dieser punktuellen Problembereiche führen. Kleinere Banken sind stärker im gewerblichen Immobiliengeschäft engagiert als größere Kreditinstitute, und die nicht realisierten Verluste in den Bilanzen einiger dieser Banken (die durch den Zusammenbruch der SVB in den Fokus rückten) bestehen nach wie vor. Darüber hinaus sind kleine und mittlere Unternehmen in der Regel stärker verschuldet und ihre Fähigkeit zur Rückzahlung ihrer Zinsverpflichtungen ist mittlerweile geringer als vor der Pandemie. Diese Unternehmen machen zudem etwa drei Viertel der Beschäftigten im US-Privatsektor aus, zumal die Konsumausgaben angesichts niedriger Sparquoten und steigender Kreditkartenrückstände ohnehin unter Beobachtung stehen.

Hinzu kommt die Tatsache, dass die Inflation weiterhin über dem Zwei-Prozent-Ziel der Fed liegt, was den gefürchteten Begriff der „Stagflation“ heraufbeschwört, die in den 1970er Jahren zum Problem wurde.

Was uns beruhigt: Eines unserer Lieblingszitate der letzten Woche stammt von Fed-Chef Powell: „Ich habe die Stagflation miterlebt... Ich sehe weder die Stagnation noch die Inflation.“ Es ist also ebenso wichtig, sich auf das aktuelle Umfeld zu konzentrieren: Das Wachstum ist solide, es stagniert nicht. Die Inflation ist hartnäckig, nimmt aber nicht wieder zu. Diesbezüglich zeigte der am Freitag veröffentlichte US-Arbeitsmarktbericht, dass die rasanten Lohnzuwächse weiter nachlassen. Ähnlich wie bei der sanften Landung und der boomenden Wirtschaft der 1990er Jahre befindet sich die Fed gewissermaßen in der Warteschleife, um „die letzte Meile“ der Inflationsbekämpfung zu absolvieren, anstatt neue und wachsende Gefahren abzuwehren. Wie der Vorsitzende Powell bekräftigte, sei es daher auch „unwahrscheinlich, dass der nächste geldpolitische Schritt eine Zinserhöhung sein wird.“

Schließlich gilt: Höhere Zinsen und erschwerte Kreditbedingungen sind zwar ein Risiko, können aber auch eine Chance darstellen. Dank der höheren Renditen können Anlegerinnen und Anleger ihre Bargeldbestände opportunistisch umschichten, um sich die hohen Zinsen länger zu sichern. Hybridanleihen und Private Credit können die Rendite steigern und einige Besonderheiten eines Umfelds mit längerfristig höheren Zinsen ausnutzen. Wenn es zu Reibungspunkten kommt, können aktive Manager für notleidende und ausfallgefährdete Kredite geschickt überschuldete Marktsegmente ausloten.

Sind die Bewertungen zu hoch?

Neben den Leitzinsen und Anleiherenditen liegen auch die Aktienbewertungen auf hohem Niveau. (Sprich: Aktien fühlen sich teuer an.) Obwohl die Investoren ihre Erwartungen an die Leitzinssenkungen der Zentralbanken für dieses Jahr aggressiv zurückgefahren haben (von Höchstwerten von rund 160 Basispunkten (Bp.) für die Fed auf derzeit etwa 45 Bp.) ist der S&P 500 seit seinen Tiefständen im vergangenen Oktober um über 20% gestiegen.

Die Befürchtung: Was, wenn sich der Aktienmarkt in einer Blase befindet? Dank des kometenhaften Aufstiegs der sogenannten „Glorreichen Sieben“ und der Begeisterung für den KI-Hype, welcher seinen Wert noch nicht unter Beweis gestellt hat, weist der S&P 500 auch die höchste Konzentration seit Jahrzehnten auf. Dies könnte ungute Erinnerungen an die Dotcom-Blase der frühen 2000er Jahre wachrufen.

Was uns beruhigt: So stark die Rally auch war, es wäre unfair zu behaupten, sie sei lediglich durch eine überschwängliche Stimmung zustande gekommen. Vielmehr war das Gewinnwachstum für mehr als die Hälfte der diesjährigen Rendite des S&P 500 verantwortlich, verglichen mit lediglich einem Viertel im vergangenen Jahr. In der laufenden Berichtssaison für das erste Quartal werden die Gewinne im S&P 500 voraussichtlich um über 4,5% gegenüber dem Vorjahr steigen (nach knapp über 3% zu Beginn dieser Woche und einer unveränderten Entwicklung in der Woche zuvor). Von den rund 80% der Unternehmen, die bislang ihre Zahlen vorgelegt haben, konnten fast 80% die Gewinnprognosen übertreffen, und zwar um mehr als 8% – beide Werte liegen über ihrem Durchschnitt der letzten zehn Jahre. Außerdem scheint die Erwähnung von „KI“ in zahlreichen Branchen immer mehr zuzunehmen.

Diese gute Entwicklung dürfte sich im weiteren Jahresverlauf noch verstärken, was zum Teil dem aktuellen Umfeld zu verdanken ist. Die moderate Inflation ermöglicht es den Unternehmen, höhere Kosten an die Verbraucher weiterzugeben. Das treibt den Umsatz an und steigert bei wirksamem Kostenmanagement auch die Gewinne. Ein Blick in die Vergangenheit zeigt zudem, dass sich Aktien in der Regel recht gut entwickeln, wenn die Fed in der „Warteschleife“ ist, insbesondere bei einer sanften Landung: Wenn wir noch einmal in die 1990er Jahre zurückblicken, setzte sich die Aktienrally jahrelang fort, obwohl die Fed ihren Leitzins für geraume Zeit bei über 5% beließ.

Zu guter Letzt besteht zwischen den Unternehmen mit der besten und der schlechtesten Performance eine hohe Renditestreuung. Damit bietet sich für aktive Manager die Möglichkeit, nach Alpha zu suchen, vor allem bei Mid-Cap-Werten in den USA sowie in Europa und Japan – gerade die beiden letzteren Märkte verzeichnen im Vergleich zu den Vorjahren derzeit eine deutliche Zunahme aktionärsfreundlicher Praktiken.

Schürt die Wahlunsicherheit die Risiken?

Während wir auf eine Revanche zwischen Trump und Biden zusteuern, treffen gleich mehrere unserer nächtlichen Sorgen aufeinander. Die US-Schuldenlast ist bereits hoch und keiner der beiden Kandidaten dürfte für einen fiskalkonservativen Kurs stehen. Dies wird vermutlich zu höheren Defiziten, einer noch höheren Verschuldung und irgendwann wahrscheinlich auch zu höheren Steuern führen – eine Tatsache, der auch die Anleihemärkte Rechnung tragen müssen. Eine veränderte Einwanderungspolitik könnte das wiederhergestellte Gleichgewicht am Arbeitsmarkt in Frage stellen, das zur Abkühlung der Lohnentwicklung beigetragen hat. Die Handelspolitik wird durch die anhaltenden geopolitischen Krisenherde erschwert und wird sicherlich zu Verwerfungen führen. Der regulatorische Umbruch könnte ebenfalls neue Gewinner und Verlierer hervorbringen.