Auf kurze Sicht verhalten sich Märkte wie eine Wahlmaschine. Auf lange Sicht sind sie wie eine Waage. Wenn Märkte wie eine Waage sind, konzentrieren sie sich auf Fundamentaldaten und Bewertungen. Auf kurze Sicht werden Anleger von Unsicherheit und Gefühlen abgelenkt. Diese Beobachtung stammt ursprünglich von Benjamin Graham.1

IN KÜRZE

  • Nach dem starken Abverkauf Ende letzten Jahres konzentrieren sich die Märkte wieder auf die Fundamentaldaten und das Makroumfeld eines langsameren aber beständigen Wirtschaftswachstums.
  • 2018 fürchtete man, dass die Fed die finanziellen Bedingungen straffen würde. Inzwischen sind diese Befürchtungen verschwunden, da die Fed nun im Hinblick auf ihre geldpolitischen Entscheidungen Geduld signalisiert.
  • Von einer Übergewichtung von Aktien aus den USA sind wir weiter überzeugt. Mit zunehmender Reife des Zyklus haben wir Kernanleihen aufgestockt und die Duration des Portfolios erhöht.

Ende letzten Jahres verhielten sich die Märkte wie eine Wahlmaschine. Im Dezember kapitulierten die Anleger – verstärkt durch nicht liquide Märkte zum Jahresende – inzwischen haben sich die Märkte aber wieder stabilisiert. Das vierte Quartal verlief äußerst unruhig. Es war der schlimmste Dezember des S&P 500 seit 1931. Laut EPFR Global kam es im vierten Quartal zu Abflüssen von 108 Mrd. Dollar, im Dezember waren es 105 Mrd. Dollar. Steueroptimierung durch „Tax Loss Harvesting“ trugen vermutlich zu den Abflüssen bei.

Anleger konzentrieren sich wieder auf die Fundamentaldaten (Abbildung 1). Den Dezember ausgenommen fordern Anleger eine Risikoprämie, die höher ist, als verdient. Die Risiken sind höher. Wegen der Befürchtungen, dass die Fed bei der Straffungspolitik zu weit gehen könnte, sahen sich die Analysten der Wall Street zum Jahresende auch an, wer die Gewinnprognosen am schnellsten nach unten korrigieren kann. Zum Jahresende lautete die Handlungsaufforderung für die Gewinnvorgaben scheinbar „in Deckung gehen“. Bei der Panikmache Ende des Jahres wegen einer drohenden Rezession entstand ein ähnlicher Eindruck.

Abbildung 1. Gewinne treiben Marktrenditen an

Quelle: Bloomberg. Stand der Daten: Januar 2019.

Im Laufe der aktuellen Berichtssaison kehrte beim Gewinnausblick die Ausgewogenheit zurück. Die außerordentliche Entwicklung des Gewinnwachstums im vergangenen Jahr wird sich 2019 nicht wiederholen. Beim Gewinn hat das Wachstum seinen Höchststand erreicht. Der Höchststand der Gewinne steht meiner Ansicht nach jedoch noch aus. Das ist der Hauptgrund dafür, warum wir Aktien aus den USA weiter übergewichten. Unser Basisfall geht davon aus, dass die Gewinne dieses Jahr im Einklang mit dem nominalen BIP wachsen.

Seit Dezember erhielten die Aktienmärkte beträchtlichen Aufwind. Anleger sollten jedoch bedenken, dass die Indexstände einfach wieder zurückgesetzt wurden auf die Marktwerte vor dem dramatischen Abverkauf im Dezember.

Eine Abflachung ist kein Ereignis, es ist ein Prozess. Ich erwähne das, weil ich den Eindruck habe, dass die jüngste Erholung verdient und fundamental orientiert ist. Ich gehe davon aus, dass die Märkte in ihrem derzeitigen Bereich hin und her springen werden, bis die Waage von Ben Graham wieder vollständig ins Spiel kommt. Um Vertrauen wiederherzustellen, braucht man Zeit.

Erwartungen steuern

Wenn das Jahr 2018 im Oktober zu Ende gewesen wäre, dann wäre es volatil verlaufen, aber im Grunde hätte es keine Bewegung gegeben. Nach einem für Risikoanlagen außerordentlichen Jahr 2017 hätten die Märkte im vergangenen Jahr ein paar vorgezogene Renditen aus dem Jahr 2017 abwerfen sollen. Mitunter handeln Märkte vorschnell. Diese Beobachtung gilt in gleichem Maße für Rallys und Korrekturen. 

Wenn ich die globalen Marktrenditen auf die vergangenen zwei Jahre umrechnen würde, sähe man, was in der Spätphase des Zyklus zu erwarten ist. Für die Spätphase dieses Zyklus sollte man auf den Aktienmärkten vernünftigerweise von einem Basisfall mit Renditen im mittleren einstelligen Bereich ausgehen. Renditen im niedrigen einstelligen Bereich sind ein angemessener Basisfall für Kernanleihen. 

2017 und 2018 unterscheiden sich im Wesentlichen aufgrund der Volatilität. 2017 verlief alles andere als normal, denn im Grunde gab es keine Marktvolatilität. Im vergangenen Dezember spitzte sich die Lage scheinbar zu. Ich möchte jedoch darauf hinweisen, dass das Marktumfeld im vergangenen Jahr sehr viel normaler war als 2017. Die Volatilität ist zurückgekehrt. Die Preisfindung kommt Märkten zugute. Märkte sind nicht dazu bestimmt, sich geradlinig zu entwickeln.

Der Höhepunkt ist erreicht

Anfang letzten Jahres stellte ich eine einfache Frage. Ist der Höhepunkt schon erreicht? Zu diesem Zeitpunkt antwortete ich mit nein und ging davon aus, dass wir uns dem Höhepunkt nähern. Was ein Jahr doch ausmachen kann. Für die erste Hälfte des vergangenen Jahres erwarteten wir ein globales Wachstum über dem Trend und dass der Wachstumsrhythmus seinen Höchststand erreichen und in der ersten Hälfte des Jahres 2019 zum Trend zurückkehren würde. Abgesehen von einigen Unebenheiten entspricht dies der tatsächlichen Entwicklung.

Man kann wohl sagen, dass der aktuelle Zyklus seinen Höhepunkt erreicht hat. Das ist nicht dasselbe wie zu sagen, der Zyklus sei zu Ende, das geht ein wenig im Lärm unter. Seit weit mehr als einem Jahr sprechen wir darüber, dass der Zyklus seine Spätphase erreicht hat. Die Dauer dieses Zyklus ist keine neue Nachricht und erhöht auch nicht das Risiko einer Rezession. Je länger ein Zyklus dauert, desto näher kommt eine Rezession. 

Man sollte sich fragen, wann der Zyklus endet und was ihn stoppen kann. Es ist wichtig, zu identifizieren, wann ein Makrozyklus unserer Ansicht nach beginnt, sich zu drehen. Es wäre töricht, zu versuchen, dies haargenau und präzise zu ermitteln. Schon Anfang letzten Jahres erwähnte ich, dass man die Grenze für den Beginn eines höheren Rezessionsrisikos vernünftigerweise im Jahr 2020 ziehen sollte. 

Schon in diesem Jahr ein Risiko einer Rezession zu sehen, ist wohl übertrieben. Das Jahr 2019 ist noch nicht zu Ende. Die Wahrscheinlichkeit einer Rezession würde ich in diesem Jahr grob geschätzt mit 20 % veranschlagen. Diese Zahl sollte man nicht vernachlässigen. Aber sie ist nicht höher als meine letztjährige Einschätzung des Risikos einer Rezession.

Ende letzten Jahres überschlugen sich die Marktexperten fast in dem Bestreben, wer von ihnen als Erster „Rezession“ ruft. Schwarzseher hatten leichtes Spiel, und sie sorgen für Verunsicherung. Dies gilt vor allem dann, wenn die Anleger nervös sind. Rezessionsbedingte Panikmache war Ende letzten Jahres scheinbar sehr beliebt. In gewisser Hinsicht ist sie dies immer noch.

Das globale Wachstum sinkt weiter, von einem Stand über dem Trend auf Trendniveau. Das Trendwachstum der wichtigsten Kennzahlen ist immer noch wenig reizvoll. Ich bin weiter der Ansicht, dass die Mischung aus verlangsamtem Wachstum und gezügelter Inflation dem Zyklus ermöglicht, so lange weiterzulaufen. Im Moment stecken wir scheinbar fest in einem ausgeglichenen Umfeld mit geringem Wachstum. Das sind gute Nachrichten, so lange die Inflationserwartungen unter Kontrolle sind.

In Zahlen ausgedrückt, liegt das Trendwachstum in den USA bei etwa 2 %. In Europa liegt es eher bei 1 %. Das globale Trendwachstum steht bei etwa 3,5 % (Abbildung 2). Als Basisfall für das bevorstehende Jahr sind diese Zahlen meiner Meinung nach angemessen. Auch wenn die Verlangsamung in Richtung Trendwachstum keine aufregende Entwicklung ist, möchte ich darauf hinweisen, dass sie sich in den Bewertungen der Aktien- und Anleihemärkte niederschlägt.

Abbildung 2. Globales Wachstum in der Nähe des Trendwachstums

Quelle: Internationaler Währungsfonds, Haver Analytics. Stand der Daten: Januar 2019. Die gestrichelte Linie repräsentiert Prognosen des IWF für das Wachstum 2019 und 2020.

Das globale Wachstum verlangsamt sich zwar, aber es nimmt immer noch zu. Dieser Aspekt wird scheinbar außer Acht gelassen. Im vergangenen Jahr deutete das globale Wachstum zu diesem Zeitpunkt nach oben, jetzt hingegen nach unten.

Über das geringe globale Wachstum mache ich mir deshalb Sorgen, weil es nur geringen Spielraum für politische Fehler bietet. Viel ist nicht nötig, um die Stimmung zu verschlechtern, und das kann den zukünftigen Wachstumsrhythmus belasten.

Datenabhängigkeit bedeutet genau das

Was die Märkte im vierten Quartal auf eine wilde Fahrt schickte, hatte wenig zu tun mit der Handelspolitik der USA und China, wachsenden Sorgen über das Gewinnwachstum, politischem Populismus oder der Beständigkeit des Wirtschaftswachstums. Diese Probleme waren bekannt. 

Nervös wurden die Märkte im vergangenen Oktober aufgrund von übertriebenen Sorgen, die Fed würde die Expansion durch eine zu straffe Geldpolitik beenden. Mitte des Jahres wandelten sich die globalen makroökonomischen Daten und die Fed sprach mit Blick auf die Zukunft immer noch von der grundlegenden Stärke der US-Wirtschaft, einer Verschärfung der Lage auf dem Arbeitsmarkt und einer Straffung der Geldpolitik. 

Zunächst betrachtete man Präsident Powell als erfrischend, aber dann machte man sich auch Sorgen: Er sprach direkt über die Wirtschaft. Jeder neue Zentralbankchef hat die Aufgabe, die richtigen Worte zu finden, die er an die Märkte richtet. Dass sich das Weiße Haus zur gleichen Zeit besorgt äußerte, weil die Fed die steigenden Zinsen bremsen müsse, war nicht hilfreich.

Mir ist die direkte Sprache von Powell lieber, die er gewählt hat, um sich an die Märkte zu wenden. Aber er muss die Gefühlslage der Märkte stärker berücksichtigen. Im vergangenen Oktober tat er dies nicht. Wenn die Märkte nervös sind, sollte man sich fragen, warum. Ansonsten hören die Märkte nur das Beste oder das Schlimmste von dem, was sie hören wollen oder befürchten, unabhängig davon, was gesagt wird.

Wörter sind wichtig, und vor allem die Art, wie man etwas sagt. Ich nehme die Fed weiterhin beim Wort. Die Annäherung an einen neutralen Leitzins ist wichtig, um die geldpolitische Debatte zu stabilisieren. Es ist nutzlos, präzise auf einen neutralen Leitzins abzuzielen. Genau das hat Powell gesagt. Bei in etwa neutralen Leitzinsen kann die Fed weiter auf die Stärke der US-Wirtschaft hinweisen (Abbildung 3). Wenn sich ein verschärfter Arbeitsmarkt nicht in bedeutendem Maße auf die Kerninflation auswirkt, muss sie auch die Abhängigkeit von Daten betonen.

Abbildung 3. Die Wirtschaft der USA steht nach wie vor auf solider Grundlage

Quelle: Bureau of Labor Statistics, Haver Analytics. Stand der Daten: Januar 2019.

Dass Präsident Powell weiter bekräftigt, die Fed bliebe bei ihren Überlegungen zu zukünftigen Zinserhöhungen datenabhängig, ist hilfreich – und auch, dass die Bilanz der Fed zu einem umfassenderen geldpolitischen Arsenal gehört, das nicht automatisch gesteuert wird. Ich bin nicht der Ansicht, dass die Fed darauf programmiert ist, ihre Bilanz durch Zinssenkungen und Veräußerungen zu reduzieren. 

Die Fed befindet sich in der Warteschleife, bis sich die Daten ändern, und genau das hat sie jetzt gesagt. Den Märkten kommt diese Klarstellung zugute.

Die Industrieländer verfolgen mit Blick auf die realen Leitzinsen weiter eine lockere Geldpolitik. Letztes Jahr hätte ich gesagt, dass 10-jährige Staatsanleihen in den USA eher bei 3,25 % liegen. Dieses Jahr kann ich mir nur schwer vorstellen, dass sie höher liegen als 3 %. 

Was Zinserhöhungen angeht, befindet sich die Fed in der Warteschleife. Gleiches gilt für die Europäische Zentralbank (EZB) und die Bank of Japan (BoJ). Zur Not würde ich argumentieren, dass die EZB und die BoJ in die Situation kommen werden, in der sie ihre Geldpolitik lockern müssen, bevor sie sie straffen. Dabei sollte man berücksichtigen, dass der US-Dollar bei seiner derzeitigen Handelsspanne weiter profitieren wird.

Was ist eine Schlagzeile wert?

Die Schlagzeilen suggerieren immer noch, dass die Aktienbewertungen der Märkte die lange Liste der politischen und geldpolitischen Bedenken, die Anleger verunsichern, nicht in vollem Maße widerspiegeln. Außerdem deuten die Schlagzeilen an, dass die Bewertungen das von uns für dieses Jahr erwartete langsamere Gewinnwachstum als 2018 nicht berücksichtigen. Wir glauben, dass sie es tun. 

Wenn wir anderer Ansicht wären, hätten wir die Aktienpositionen Ende Dezember und Anfang Januar nicht aufgestockt. Unsere Übergewichtung von Aktien haben wir aus einem einfachen Grund nicht weiter aufgestockt: Wir glauben, dass die Risiken in diesem Jahr höher sind als im vergangenen Jahr. Diese Beobachtung bezieht sich auf das Risikoniveau von Portfolios, nicht darauf, in welche Richtung sich die Märkte entwickeln.

Wir wollen eine angemessene Diversifizierung sicherstellen und beim Risiko nicht zu weit gehen. In Spätphasen eines Marktzyklus ist Diversifizierung von entscheidender Bedeutung. Bei langfristigen Geldern ist es entscheidend, investiert zu bleiben, wie der Verlust im Dezember und die schnelle Erholung 2019 gezeigt haben.

Wir haben gesehen, dass globale Aktienmärkte beim mit Gewinnprognosen berechneten Kurs-Gewinn-Verhältnis seit Anfang letzten Jahres drei Punkte schwächer bewertet wurden. Die Bewertungen liegen damit in der Nähe oder sogar unterhalb der Durchschnittswerte der vergangenen 20 Jahre (Abbildung 4). Eine Stabilisierung der durchschnittlichen Marktbewertungen signalisiert die Suche nach Gleichgewicht. Das bedeutet nicht, dass die Märkte nicht weiter sinken oder steigen können. Es bedeutet, dass viele der Risiken, die wir beobachten, scheinbar in die Bewertungen eingeflossen sind.

Abbildung 4. Aktien wurden schwächer bewertet

Quelle: IBES, Datastream. Daten per Februar 2019.

In Bezug auf die derzeitigen Anleihemärkte würde ich das Gleiche behaupten. Bei höherwertigen Titeln und erweiterten Anleihen kam es im vergangenen Jahr im vierten Quartal zu einem dramatischen Abverkauf. Jetzt erholen sie sich. In einigen Bereichen gibt es auch neue Emissionen und Kapitalzuflüsse der Anleger. Während sich die Fed in der Warteschleife befindet, profitieren die Anleihemärkte hiervon auch.

Besser als befürchtet

Im Mittelpunkt steht der Anstieg von Unternehmensanleihen außerhalb des Finanzsektors, da Anleger nach etwas suchen, das zu einer weltweiten Rezession führen könnte. Die Kreditexpansion, die seit 2008 stattgefunden hat, gibt zwar Anlass zu Sorge. Allerdings glaube ich nicht, dass sich wiederholen wird, was 2008 passierte, nämlich ein durch Kredite verursachter, das ganze System betreffender Zusammenbruch des Marktes.

Bei Unternehmensanleihen außerhalb des Finanzsektors einschließlich Darlehen haben wir beim Prozentanteil des BIP wieder einen Stand erreicht, den man mit früheren Rezessionen Anfang der 90er und zu Beginn der Nullerjahre sowie mit der Finanzkrise 2008 in Verbindung bringt.  

Seit mehr als zwei Jahren haben wir das Kreditengagement der Portfolios bewusst reduziert. In einem ausgeglichenen Portfolio bestanden 2016 zwischen 30 und 40 % unserer Anleiheallokation aus erweiterten Anleihen. Seitdem haben wir bei steigenden Zinsen die Qualität der Portfolios erhöht, Kernanleihen aufgestockt und die Portfolioduration ausgeweitet. Heute hat dasselbe ausgeglichene Portfolio bei erweiterten Anleihen eine Anleiheallokation von 3 %. Auf Portfolioebene liegt die Allokation bei 1 %.

Ich glaube nicht, dass Unternehmensanleihen die nächste Rezession auslösen werden. Sie werden auf jeden Fall mit dabei sein. In einem Zeitraum von zwölf Monaten sind Kredite alleine ein dürftiges Anzeichen für eine Rezession. Es muss ein Gleichgewicht hergestellt werden zwischen Krediten und ihrer Bezahlbarkeit. Der historische Vergleich von Schuldendienstquoten ist aussagekräftiger. Zum Teil dank der Steuerreform gibt es trotz steigender Lohnkosten hohe Gewinne nach Steuern.

Wie eine Waage

Wenn Sie mich vor einem Jahr gefragt hätten, wie sich die Politik auf unseren Anlageprozess auswirkt, dann hätte ich gesagt, dass sie dann von Bedeutung ist, wenn sie politische Inhalte direkt beeinflusst. Bei der Steuerreform in den USA war dies mit Sicherheit der Fall und es trug dazu bei, uns von der Übergewichtung von Aktien aus den USA zu überzeugen. Die Gewinne nach Steuern steigen.

Besonders frustrierend war im vergangenen Jahr jedoch, dass die Politik im Mittelpunkt der zunehmenden Verunsicherung der Anleger stand. Die Politik gehört inzwischen zur Marktwahrnehmung und beeinflusst vor allem die Stimmung. Der Verwaltungsstillstand in den USA, aber auch die Proteste der Gelbwesten in Frankreich sowie die globalen Handelsspannungen werden die Wirtschaftsdaten des ersten Quartals verzerren.  

Der Brexit ist immer noch ein echtes Problem. Mich überrascht es immer noch, dass die Märkte die Dominoeffekte eines ungeregelten, harten Brexits scheinbar nicht kümmern. Ich hoffe, dass sich die vernünftigen Köpfe durchsetzen werden und die Frist bis zu einem Austritt aus der Europäischen Union verlängert wird. Ein harter Brexit nimmt kein gutes Ende.

Die Märkte bevorzugen politischen Stillstand. Wir leben in einer Welt, in der politischer Lärm die Abwärtsrisiken der Märkte verstärken kann. Wenn sich der politische Lärm verschärft, belastet er die Stimmung. Politik ist heute scheinbar wichtiger als politische Inhalte. Anleger geraten hierdurch in eine besonders schwierige Lage. 

Sie lassen sich manchmal von Gefühlen mitreißen. Aber was zählt, sind die Fundamentaldaten. Ich habe volles Verständnis dafür, dass Märkte schnell umschalten von Fundamentaldaten auf Gefühle. Dadurch bieten sich Anlagechancen, wie wir im Dezember und Anfang Januar gesehen haben. 

Wir sind langfristige Anleger. Ich bin fest davon überzeugt, dass Märkte im Laufe eines Zyklus wie eine Waage sind.