Themen: der Marktaufschwung nach den Dezember-Tiefs, nächste Schritte im Wettstreit zwischen China und den USA, eine Frage an Marco Rubio

Short People.  Am 26. Dezember veröffentlichten wir um 8 Uhr morgens ein „Bear Market Barometer“. Darin wurde erläutert, dass die Bewertungen von Aktien und Anleihen im historischen Vergleich deutlich unter den Median gesunken waren und sich die Märkte nach so plötzlichen Einbrüchen in der Regel erholten.  Wir wiesen darauf hin, dass der Pessimismus der Anleger eingepreist sei und das Kursniveau von Ende Dezember ein gutes Ertragspotenzial für langfristige Investoren bot, vor allem angesichts der starken Zunahme von „Fast-Money“-Konten, die an den sehr dünnen Märkten in den Tagen vor Weihnachten noch Short-Positionen in Aktien eingingen.  Wie Sie in Abb. 1 sehen können (basierend auf Daten aus unserem Prime-Brokerage-Geschäft), erholte sich der Aktienmarkt rasch mit der Eindeckung der Short-Positionen, und zwar schneller als nach jedem anderen Bärenmarkt seit dem Zweiten Weltkrieg.  Abb. 2 unterstreicht, dass es der Rally bislang an „Real-Money“-Investoren fehlt, was bemerkenswert ist.  Abb. 3 zeigt, dass die Bewertungen von Aktien und Unternehmensanleihen zurzeit etwa dem Median entsprechen, nach den Höhen und Tiefen von 2018.

(Abb. 1) Spiegelbilder: Mit der Eindeckung der Short-Positionen zieht der Aktienmarkt an

Quelle: J.P. Morgan Global Market Strategy, Bloomberg. Februar 2019.
Two-line chart showing the negative correlation between the S&P 500 and short interest, from June 2018 to February of 2019.

(Abb. 2) Erholung im S&P 500 geht nicht mit realen Geldströmen einher

Quelle: EPFR, Bloomberg. Februar 2019.
Two-line chart illustrating that recent gains in the S&P 500 have not been matched by flows of funds to equities.

(Abb. 3) Bewertungen von Aktien und Unternehmensanleihen. Perzentil im historischen Vergleich

Quelle: Bloomberg, JPM Global Index Research, Datastream, JPMAM. 11. Februar 2019.
Bar graph showing valuations for five equity and bond categories at their 2018 peaks, on December 26, 2018 and current as of February 11, 2019.

(Abb. 4) Laut Fed-Modellen muss der Gleichgewichtsleitzins evtl. nur 50-100 Bp. über der Inflation liegen

Quelle: Holston-Laubach-Williams, Federal Reserve Bank of NY. Q3 2018.
Line chart suggesting that policy rates 50 to 80 basis points above inflation may be sufficient to achieve equilibrium.

Viel zusätzliche Unterstützung erhält der Markt zurzeit von der Fed, die ihre Zinserhöhungen eingestellt hat und nun offenbar die weitere Entwicklung abwarten will.  Ich sehe zwei Gründe für diese neu entdeckte Geduld der US-Notenbank: (a) eine unzuverlässige Fed-Analyse (Abb. 3), die von einem Rückgang der erforderlichen Realzinsen auf etwa 50-80 Bp. ausgeht und (b) die übermäßige Angst der Fed vor etwaigen Marktturbulenzen bzw. Ärger mit dem US-Präsidenten.  Die realen Leitzinsen der Fed liegen nach wie vor leicht unter ihren modellierten Gleichgewichtsniveaus, und wenn sich der US-Arbeitsmarkt weiter behaupten sollte (die offenen Stellen erreichten im Dezember ein Allzeithoch), wird die Fed 2019 einige schwierige Entscheidungen treffen müssen.  Wir glauben, dass es noch eine weitere Zinserhöhung geben wird.

Außerdem nannten wir einen technischen Grund für einen Marktaufschwung: das schrumpfende Universum öffentlich gehandelter Aktien. Ein derartiges technisches Umfeld verhindert keinen Markteinbruch, trägt aber durchaus zu günstigen Bedingungen nach einem Ausverkauf bei, wenn sich große institutionelle Investoren neu ausrichten. 

(Abb. 5) Ein Maßstab für das US-Aktienangebot. Divisor im S&P 500 Index

Quelle: J.P. Morgan US Equity Strategy. 18. Oktober 2018. Einschl. Primär- und Sekundäremissionen, Rückkäufe, M&A-Aktivität, Börsenabgänge usw.
Line chart tracing the percentage rise and fall of equity supply, 1997–2018.

(Abb. 6) In China stehen weitere Fiskalanreize bevor. In % des BIP

Quelle: Cornerstone Macro, 11. Februar 2019.
Bar chart showing China’s year-by-year influence on U.S. GDP, 2015–2019 (est.).
Einen positiven Marktimpuls erwarten wir uns auch von weiteren Fiskalanreizen in China sowie von einer Vereinbarung, die Zölle von 25 % auf chinesische Importe im Wert von 200-460 Mrd. USD hinauszögert oder ganz verhindert, auch wenn die USA ihrer strategischen Rivalität mit China zugleich auf andere Weise nachgehen (siehe Seite 3).  Anschließend könnte die Aktienrally eine Pause einlegen, bedingt durch die Unsicherheit über mögliche Zölle auf den Export europäischer und japanischer Autos/Autoteile und eine rückläufige Dynamik bei den Unternehmensgewinnen.  Wie aus Abb. 7 und 8 hervorgeht, geben die Frühindikatoren für die US-Gewinne und deren Bandbreite allmählich nach.  Möglicherweise wird der S&P im Jahr 2019 ein etwas schlechteres Gewinnwachstum verzeichnen als 2018, wobei das zweite Quartal den Tiefpunkt markieren könnte.

(Abb. 7) Gewinne stiegen 2018 durchweg an, aber die Frühindikatoren prognostizieren für 2019 wenig bis gar kein Gewinnwachstum

Quelle: Morgan Stanley Research. 2019.
Two-line chart showing the close correlation between year-over-year predictions of leading earnings indicators and actual performance of the S&P 500, 1989–2019. Current predictions are for little or no growth in 2019.

(Abb. 8) Gewinnkorrekturen im S&P 500. Aufwärtskorrekturen minus Abwärtskorrekturen in % der Unternehmen insgesamt

Quelle: IBES, JPMAM. Februar 2019.
Line chart showing the percentage of companies making earnings revisions (number of positive revisions minus number of negative revisions), 2010–2019.

Fazit: Unsere empfohlene Anlagestrategie für 2019, die normale Risikoallokationen beinhaltet, bleibt im Wesentlichen unverändert. Der Ausverkauf im Dezember war ein sehr guter Zeitpunkt, um Geld zu investieren. Seitdem haben sich die Märkte deutlich erholt, sodass die Bewertungen wieder ungefähr dem Median entsprechen.  Wir sehen dieses Jahr keine signifikante Rezessionsgefahr in den USA, rechnen jedoch mit einem erheblich geringeren Gewinnwachstum als 2018 (das US-amerikanische BIP-Wachstum dürfte bis Jahresende auf 2 % sinken).  Eine zurückhaltende Fed und Anreize in China könnten allerdings dazu führen, dass die Bewertungen wieder die Höchststände von 2018 erreichen, trotz der destabilisierenden Folgen, die solche Maßnahmen auf lange Sicht haben können. In diesem Fall würden Aktienanleger noch bis Ende 2019 positive Renditen erzielen.  Wie in unserem Jahresausblick erläutert, bevorzugen wir die Schwellenländer gegenüber Europa als Deep-Value-Anlage; unsere oft diskutierte Übergewichtung von Aktien der USA/Schwellenländer gegenüber Europa/Japan gehört dieses Jahr erneut zu den Outperformern.  Sollte dieser Trend andauern, wäre es mittlerweile das zehnte der vergangenen dreizehn Jahre.

Nächste Schritte im Wettstreit zwischen China und den USA: aggressivere Exportkontrollen 

Die USA bereiten den weitaus aggressiveren Einsatz von Exportkontrollen vor, um chinesischen Firmen den Zugang zu US-Technologie zu verwehren.  Diese Kontrollen beschränken den grenzübergreifenden Vertrieb, auch durch Unternehmen in anderen Ländern, deren Produkte US-Komponenten beinhalten.  Sogar der Transfer von Informationen an ausländische Staatsangehörige kann als „vorgesehene Ausfuhr“ gelten. Mit anderen Worten: Chinesische Staatsangehörige, die in den USA für US-Technologiefirmen arbeiten, dürfen unter Umständen nicht an Projekten beteiligt sein, die „entstehende“ und „grundlegende“ Technologien laut Definition des US-Handelsministeriums betreffen.  Betroffen sind u. a. folgende Bereiche: Biotechnologie, Neurotechnologie, Hochleistungsrechner, maschinelles Lernen, Robotik, Hyperschall, Hochleistungswerkstoffe und Überwachung usw.    

Auf Basis des Export Control Reform Act (HR 5040), Gavekal Dragonomics Research 

Eine Frage an Marco Rubio

Wenn ein Unternehmen seine Gewinne für Aktienrückkäufe nutzt, kommt es zu dem Schluss, dass die Kapitalausschüttung an die Aktionäre besser für das Geschäft ist als die Investition in seine Produkte oder Beschäftigten

Marco Rubio (US-Senator für Florida), Dezember 2018

Es ist eine rhetorische Frage, aber ich stelle sie trotzdem.  Marco Rubio will das US-Steuerrecht dahingehend verändern, dass alle Aktionäre eines Unternehmens bei jedem Aktienrückkauf eine fiktive Dividende erhalten, die genauso besteuert wird wie ihre regulären Dividenden1.  Die Grundannahme ist Folgende: Unternehmen kaufen Aktien zurück, anstatt neues Personal einzustellen und in ihre Anlagen/Ausrüstung zu investieren, daher sollte die Regierung Rückkäufe unattraktiver machen, um Beschäftigung und Investitionen zu fördern.  Lassen wir den Aspekt der Unternehmensfinanzen einmal außen vor (obwohl die meisten mir bekannten Volkswirte sagen, dass die Unternehmen jeden erdenklichen Wachstumsanreiz haben, zumal die Körperschaftssteuer gesenkt wurde).  Ganz konkret: Auf welche Daten bezieht sich Senator Rubio eigentlich, die auf einen Schwächetrend der Beschäftigungszahlen oder Investitionsausgaben hindeuten?  Die USA verzeichneten im Dezember soeben ein Rekordhoch an offenen Stellen, und wie Abb. 10 zeigt, steigen alle maßgeblichen Kategorien gewerblicher US-Investitionen derzeit an. Viele steigen sogar noch schneller als vor 2016, dank des veränderten regulatorischen Umfelds nach der Präsidentschaftswahl, und TROTZ eines Handelskriegs, gegen den die Republikanische Partei im Senat bisher kaum wirksam vorgegangen ist.  Es war nur eine Frage.

(Abb. 9) Quote offener Stellen

Quelle: Bureau of Labor Statistics. Dezember 2018.
Line chart showing the percentage of open jobs, 2000–2018.

(Abb. 10) Gewerbliche US-Investitionen. Index, Dez. 2011 = 100, mit Daten bis zum Q3 2018

Quelle: Bureau of Economic Analysis. Q3 2018.
Line chart showing the percentage growth of five categories of fixed investments, 2011-2017.