Wir glauben, dass die Aktienmärkte steigen können, angesichts der hohen Bewertungen liegt unser Fokus aber auf einer guten Diversifizierung der Portfolios.

IN KÜRZE:

Marktausblick

  • Erinnern Sie sich an die häufigen Rezessionserwartungen im vergangenen Jahr? Unsere gegenteilige Prognose stach heraus, gestützt auf die Fundamentaldaten. Dieser vorsichtige Optimismus hat sich bewahrheitet.
  • Ich glaube, dass Aktien eine bessere Wertentwicklung erzielen können als Anleihen, wenn auch in realistischerem Maße als 2019. Dabei wird es zu einigen Marktturbulenzen kommen.
  • Das globale Wachstum dürfte sich, bei einer günstigen Inflation, weiterhin auf Trendniveau bewegen. Unsere Einschätzung ist mit Verlustrisiken behaftet, bis die wirtschaftlichen Auswirkungen des Coronavirus besser geklärt sind.
  • Dank der größeren Klarheit über die Zinspause – oder Lockerung – der Zentralbanken können die Anleger besser einschätzen, wohin sich die Zinsen entwickeln. Dies begünstigt die aktuellen Bewertungsniveaus.

Portfolios

  • Derzeit ist nichts an den Märkten günstig bewertet. Wir sind aktive Manager, die sich darauf fokussieren, dass die Portfolios gut diversifiziert sind. Zum jetzigen Zeitpunkt sollte man keine allzu hohen Risiken in Kauf nehmen.
  • Angesichts niedriger Renditen von Staatsanleihen, knapper Kreditspreads, unerheblicher Ausfallquoten bei Unternehmensanleihen und der Zurückhaltung der Zentralbanken erscheinen die Bewertungskennzahlen von Aktien voll und angemessen bewertet.
  • Es bleibt bei unserer Übergewichtung von Aktien gegenüber Anleihen, und wir gewichten US-Aktien in Relation zu den internationalen Märkten über.
  • Unser Rat, im letzten Jahr investiert zu bleiben, klang vielleicht nicht immer überzeugend. Dieser Rat gilt nach wie vor.

Erinnern Sie sich an die häufigen Rezessionserwartungen im vergangenen Jahr? Unsere gegenteilige Prognose stach heraus, gestützt auf die Fundamentaldaten. Panikmache ist keine Anlageberatung, sondern Effekthascherei, und davon gab es 2019 reichlich.

Nachdem sie die Rally im Vorjahr verpasst haben, sind diese pessimistischen Experten heute vielfach optimistisch. Ich glaube nicht, dass das Makro-Umfeld letztes Jahr so schlecht war, wie es dargestellt wurde. Allerdings ist dieses Jahr auch keine einseitige Kursexplosion zu erwarten. Unser Ausblick ist ausgewogener und spiegelt sich in der aktuellen Positionierung der Portfolios wider. Ich gehe davon aus, dass Aktien eine bessere Performance erzielen werden als Anleihen, erwarte jedoch eine realistischere Divergenz. Dabei wird es sicherlich zu einigen Marktturbulenzen kommen.

Die weltweiten Aktienmärkte der Industrieländer erzielten vergangenes Jahr eine Rendite von 28 %. Kernanleihen rentierten je nach Markt mit 6,0 – 8,5 %. Der Blick zurück ist einfach. Letztes Jahr waren es zumeist nur wenige, die das makroökonomische Umfeld, den Marktzyklus oder den Anlageausblick konstruktiv einschätzten. Wir hielten an unserem Standpunkt und an unserer prozyklischen Portfoliopositionierung fest. Mit Sicherheit war unser Rat, investiert zu bleiben, im vergangenen Jahr nicht immer überzeugend. Dieser Rat gilt nach wie vor.

Rationaler Überschwang

2019 hat uns hohe Markterträge beschert. Allerdings kann man die Performance von 2019 nicht beurteilen, ohne die signifikanten Aktienmarktverluste von Ende 2018 zu berücksichtigen. Ein großer Teil der Erträge im vergangenen Jahr hing einfach damit zusammen, dass sich die Risikoanlagen von einem massiven Ausverkauf erholten (Abbildung 1). Der „Überschwang“ von 2019 war eine rationale Reaktion auf die emotionale Korrektur des Vorjahres.

Abbildung 1. Risikoanlagen erholten sich im letzten Jahr

Quelle: Bloomberg. Stand der Daten: Dezember 2019. Aktien der Industrieländer = MSCI World Index, Globale Anleihen = Bloomberg-Barclays Global Aggregate Bond Index, Aktien der Schwellenländer = MSCI Emerging Markets Index und US-Hochzinsanleihen = JPMorgan Domestic High Yield Index. Die bisherige Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse.
Das Balkendiagramm zeigt den Gesamtertrag von Aktien der Industrie- bzw. Schwellenländer, US-Hochzinsanleihen und globalen Anleihen für 2018 und 2019. Die Zahlen für 2019 waren eindeutig positiv, während 2018 mit Ausnahme globaler Anleihen eine negative Performance erzielt wurde.

Laut Daten von EPFR Global verbuchten globale Aktienfonds letztes Jahr einen Kapitalabzug von 245 Mrd. USD. Globale Anleihenfonds verzeichneten dagegen Zuflüsse von fast 670 Mrd. USD. Außerdem flossen über 610 Mrd. USD in Geldmarktfonds. Das ist eine Menge beiseite gelegtes Kapital, das widerwillig reinvestiert wurde. Zum Vergleich: 2018 kamen Geldmarktfonds nur auf einen Kapitalzufluss von knapp 150 Mrd. USD. Nach dem Ausverkauf im Dezember 2018 schichteten viele Investoren in Barmittel um. Das Gegenteil wäre ratsam gewesen.

Ich erwähnte eingangs unsere damals konträre Prognose, wonach es nicht zu einer Rezession kommen würde. Dass es dieses Jahr keine Rezession geben wird, ist inzwischen Konsens, und zwar aus den richtigen Gründen. Dank der weitaus größeren Klarheit über die Zinspause – oder Lockerung – der Zentralbanken können die Anleger die künftige Richtung der Leitzinsen besser einschätzen. Der IWF hat errechnet, dass es 2019 weltweit 71 Leitzinssenkungen von 49 Zentralbanken gab. Das ist die synchronste geldpolitische Lockerung seit der Finanzkrise von 2008.

Da die Zentralbanken also bereit sind, das Zinsniveau bei Bedarf zu senken, besteht die größere Herausforderung darin, wie viel die geldpolitische Lockerung eigentlich noch erreichen kann. Mittlerweile laufen die Maßnahmen der Zentralbanken weitgehend ins Leere, wenn sie sich darum bemühen, das Wachstum weiter anzukurbeln. Ihre Bereitschaft zur Lockerung wird die Bewertungen der Risikoanlagen weiterhin unterstützen, aber Tatsache ist: Wenn sich die Lage verschlechtert, werden die Anleger auf eine gelockerte Fiskalpolitik der Regierungen setzen. Politisch ist das ein noch härterer Brocken.

Dass die Zurückhaltung – und die Lockerungstendenz – der Zentralbanken die Märkte weiterhin zuversichtlich stimmt, hat viel mit dem günstigen Inflationsumfeld zu tun. Der durchschnittliche Stundenverdienst wächst in den USA um etwa 3 %. Für die Märkte ist dieses Niveau ideal (Abbildung 2). Es ist nicht so hoch, dass es die Margen der Unternehmen erheblich belastet oder die Inflationserwartungen deutlich erhöht. Zugleich ist es auch nicht so niedrig, dass es den Konsum beeinträchtigt. Die Bewertungen von Risikoanlagen erscheinen aus fundamentaler Sicht angemessen und solide. Das heißt aber nicht, dass die Aktienmärkte günstig sind.

Abbildung 2. Solider US-Arbeitsmarkt und verhaltenes Lohnwachstum

Quelle: Bureau of Labor Statistics. Stand der Daten: Januar 2020.
Das Liniendiagramm zeigt den durchschnittlichen Stundenverdienst von 2009 bis Dez. 2019 auf der linken Skala bei etwa 3 % und die Arbeitslosenquote (invers) auf der rechten Skala. Die Arbeitslosenquote bewegt sich derzeit auf einem der niedrigsten Niveaus, das in diesem Zeitraum verzeichnet wurde.

Bessere Hintergrundmusik

Die US-Regierung hat sich mit China auf ein „Phase-1“-Abkommen geeinigt. NAFTA 2.0 (die Übereinkunft zwischen den USA, Mexiko und Kanada, auch USMCA) wurde ebenso ratifiziert wie ein Mini-Handelsvertrag zwischen den USA und Japan. All das gibt den Investoren mehr Sicherheit, dass etwaige Handelskonflikte vor den US-Wahlen im November eine untergeordnete Rolle spielen könnten. Negative Handelsschlagzeilen sind deshalb aber nicht auszuschließen.

An den Märkten herrscht eine konstruktivere Anlegerstimmung, aber hat sich irgendetwas wirklich verändert? Die Hintergrundmusik ist besser. Die geringere Ungewissheit ist ein großer Pluspunkt, und die Anleger haben entsprechend reagiert. In Bezug auf das Marktklima wurde zuletzt mehrfach der Begriff „Sorglosigkeit“ bemüht. Soweit sind wir meiner Meinung nach noch nicht. Die Begeisterung der Anleger mag zunehmen, aber bislang gründet sich das Marktinteresse auf ein besseres Makro- bzw. Marktumfeld.

Ich gehe davon aus, dass das globale Wachstum dem Niveau von 2019 entsprechen wird (Abbildung 3). Gleichzeitig hat der Ausbruch des Coronavirus in China die Unsicherheit verstärkt. Noch wissen wir nicht, inwieweit das Virus die künftigen Wachstumstrends beeinträchtigen könnte. Zurzeit erwarten wir im ersten Halbjahr eine weltweite Verlangsamung des Wachstums, die in der zweiten Jahreshälfte wieder aufgeholt werden kann.

Laut unserem Basisszenario wird sich das globale Wachstum in etwa auf Trendniveau bewegen, also bei 3,0 – 3,5 %. Die US-Wirtschaft wird wahrscheinlich um etwa 2 % wachsen. Europa und Japan werden mit Glück eine Wachstumsrate von 1 % verzeichnen. In den Schwellenländern kann das diesjährige Wachstum 4,0 – 4,5 % betragen. Diese Werte sind jeweils mit Abwärtsrisiken behaftet (vor allem in den Schwellenländern), bis die wirtschaftlichen Folgen des Coronavirus eindeutiger geklärt sind.

Abbildung 3. Globales Wachstum dürfte auf Trendniveau verbleiben

Quelle: Internationaler Währungsfonds (IWF). Stand der Daten: 2019. BIP 2019 laut IWF-Schätzungen.
Das Liniendiagramm zeigt das Wachstum in den Schwellenländern, Industrieländern und weltweit von 2000 – 2019. Die Datenpunkte scheinen aktuell nahe an den historischen Durchschnittswerten zu liegen, bei einem globalen Wachstum von 3 – 3,5 %.

Gegenwärtig besteht wenig Anlass für einen deutlichen Anstieg der Inflationserwartungen in diesem Jahr. In den USA dürfte die Teuerungsrate bei etwa 2,0 – 2,5 % notieren. In Europa und Japan wird die Inflation weiterhin deutlich unter dem Richtwert von 2 % der Zentralbanken liegen. Für Investoren ist das eine willkommene Hintergrundmusik.

So weit, so gut

Wir sind im elften Jahr der US-Expansion. In dieser mehr als zehnjährigen Expansionsphase haben wir mehrere kleine Abschwungzyklen erlebt. Jede Verlangsamung ging mit rückläufigen Produktionstrends im verarbeitenden Gewerbe einher, ohne dass es die breitere Wirtschaft beeinträchtigt hätte (Abbildung 4). Der Fertigungssektor hat einfach nicht mehr den enormen Einfluss, den er früher auf viele industrialisierte Volkswirtschaften hatte. Deshalb sind das Verbrauchervertrauen und der Konsum so wichtig, um den aktuellen Zyklus in Gang zu halten. So weit, so gut.

Abbildung 4. BIP-Wachstum der USA hat sich gegen Einbußen im verarbeitenden Gewerbe behauptet

Quelle: Bureau of Economic Analysis, Federal Reserve Board. Stand der Daten: Dezember 2019.
Das Liniendiagramm zeigt die Industrieproduktion der Industrieländer (ohne Baugewerbe) und das BIP-Wachstum der Industrieländer von 2010 bis Ende 2019. Trotz einer rückläufigen Industrieproduktion ist das BIP-Wachstum recht stabil geblieben.

Die sinkenden Renditen längerfristiger Staatsanleihen beunruhigen mich nicht. Offenbar haben sich die Anleger damit abgefunden, dass die US-Notenbank an ihrer Zinspause festhält, nachdem sie den Leitzins um 75 Basispunkte gesenkt hat. Die Flucht in längerfristige Staatsanleihen hängt auch mit der zunehmenden Besorgnis um das Coronavirus zusammen. Ähnlich verhält es sich mit der Flucht in die Sicherheit des US-Dollar.

Im Hinblick auf Anleihen hoffen die Investoren, dass die Zentralbanken ihre Geldpolitik weiter lockern werden, falls das Wachstum im ersten Halbjahr stärker unter der Virusepidemie leiden sollte. Es wird als Angebots- bzw. Nachfrageschock betrachtet, den die Zentralbanken lindern können – sei es durch die Senkung der Leitzinsen und/oder die Ausweitung der Anleihenkäufe. Wir werden sehen.

US-Notenbankchef Powell hat unmissverständlich signalisiert, dass die Fed vorerst nicht an der Zinsschraube drehen wird. Die Zusammenfassung der Wirtschaftsprognosen wurde angepasst und sieht nun keinen Zinsschritt in diesem Jahr mehr vor, mit einer möglichen Zinserhöhung im Jahr 2021 und 2022. Die Fed hat mitgeteilt, dass sie das Zinsniveau erst anheben wird, wenn sie einen „signifikanten und dauerhaften Preisauftrieb“ beobachtet. Europa und Japan sind in Bezug auf die Inflation in einer schwächeren Position als die USA. Daher dürfte sowohl die EZB als auch die Bank of Japan zu einer weiteren Lockerung tendieren.

Ich achte aufmerksam darauf, ob die Inflationserwartungen allmählich zulegen. Sollte das Wirtschaftswachstum stärker ausfallen als angenommen, dürfte eine höhere Inflation die Risikoanlagen begünstigen, auch wenn sie die Bewertungen belasten könnte. Wenn die Experten sagen, dass die Inflation zurzeit das größte Risiko für die Märkte ist, dann haben sie Recht. Doch die Wahrscheinlichkeit, dass ausgerechnet das Inflationsrisiko dieses Jahr die Märkte aus der Bahn werfen wird, ist aus meiner Sicht weiterhin gering. Wir müssen abwarten, wie sich das Wachstumsumfeld entwickelt.

Vorsichtiger Optimismus

Ich bleibe vorsichtig optimistisch und glaube, dass die Märkte fair bewertet sind. Risikoanlagen sind nicht billig und spiegeln den aktuellen Stand des Makro- bzw. Marktzyklus wider. Die Märkte der Industrie- und Schwellenländer sind im eigenen historischen Vergleich teuer bewertet. Für einen aktiven Manager gibt es nichts, was an den Märkten günstig bewertet wäre. Deshalb fokussieren wir uns darauf, dass die Portfolios gut diversifiziert sind. Wenn die Märkte teuer sind und weiter nach oben tendieren, ist Diversifikation unerlässlich.

Ich glaube, dass die Aktienmärkte weiter steigen können. Auch wenn die Bewertungskennzahlen teuer sind, muss man sie im aktuellen Marktkontext betrachten. Angesichts niedriger Renditen von Staatsanleihen, knapper Kreditspreads, unerheblicher Ausfallquoten bei Unternehmensanleihen und der Zurückhaltung der Zentralbanken erscheinen Aktien voll und angemessen bewertet. Nimmt man nur die Risikoprämie von Aktien, sind die Aktienmärkte bei ansonsten gleichen Bedingungen alles andere als überschwenglich (Abbildung 5). Ansonsten herrschen nie gleiche Bedingungen.

 

Abbildung 5: Geschätzte Aktienrisikoprämien sind auf hohem Niveau

Quelle: IBES, Bloomberg. Stand der Daten: Januar 2020.
Das Liniendiagramm zeigt die prognostizierten Gewinnrenditen des MSCI World und MSCI Emerging Markets abzüglich der Renditen zehnjähriger inflationsgeschützter US-Staatsanleihen von 1997 – 2019, wobei die aktuellen Niveaus erhöht sind.

Damit die Aktienmärkte höher tendieren, werden die Anleger eine Bestätigung brauchen, die sich aus dem Gewinnwachstum ergeben muss. Nachdem letztes Jahr noch die Korrektur der Bewertungskennzahlen im Mittelpunkt stand, sind es dieses Jahr die Gewinne. Ich glaube nicht, dass die Märkte ohne diese Bestätigung deutlich zulegen können. Wir werden die Unternehmensgewinne mehrerer Quartale abwarten müssen, um eindeutige Belege zu haben. Die Anlegerstimmung hat sich gewandelt, statt Besorgnis gilt nun: „Vertrauen ist gut, Kontrolle ist besser“. Das ist ein wichtiger positiver Stimmungsumschwung.

Mein Basisszenario beinhaltet dieses Jahr weiterhin ein Gewinnwachstum von 5 – 7 % im S&P 500. Ich gehe davon aus, dass wir ein Gewinnwachstum von 4 – 6 % in den Aktienmärkten der Industrieländer ohne die USA bzw. im hohen einstelligen Bereich in den Schwellenländern erwarten können. Hinzu kommt ein Plus von 2 % durch Dividenden und 1 – 2 % durch Rückkäufe. Daraus ergibt sich für mich ein Basisszenario mit hohen einstelligen Aktienmarkterträgen weltweit. Im Vergleich dazu erwarte ich niedrige einstellige Erträge bei Anleihen. Das ist der Grund für unsere Übergewichtung von Aktien gegenüber Anleihen.

In den letzten Monaten war eine Umschichtung in mehrere Aktiensektoren und Regionen zu beobachten, die bislang zurückgeblieben waren und nun eine positive Eigendynamik entwickeln. Für die Aktienmärkte ist das ein erfreuliches Signal. Die Nachzügler setzen zur Aufholjagd an. Mit diesem Trend kann sich der breitere Markt korrigieren und ein neues Unterstützungsniveau für eine weitere Aufwärtsbewegung festsetzen. Wir sind bessere Käufer in einer Korrekturphase. Das gilt für alle anderen auch. Ich meine das als positive Anmerkung. Wir haben noch keine Bewertungsniveaus erreicht, wo man meiner Meinung nach seine Risikopositionen reduzieren sollte.

Erst sehen, dann glauben

Wir sind fundamentale Anleger. Ich achte darauf, in welcher Phase des Markt- und Makrozyklus wir uns befinden, wohin sich die Geld- und Fiskalpolitik, das Ausfallrisiko der Unternehmen und die Verschuldung entwickelt und wie sich das alles in den absoluten und relativen Bewertungen an den Aktien- und Anleihenmärkten niederschlägt. Es gibt kein „Entwarnungssignal“, wenn der Markt seinen Hoch- oder Tiefpunkt erreicht.

Eine meiner Lieblingsschlagzeilen im vergangenen Jahr: „Obama wird den Aktienmarkt umbringen. Er nicht, aber Trump. Trump nicht, aber Warren.“ Ich erwähne das im Hinblick auf eines meiner früheren Argumente. Als Anleger interessiert mich die Politik, sobald sie die Fundamentaldaten beeinflusst. Ich verfolge politische Themen, die im US-Wahlkampf auftauchen. Wir haben nicht genug Informationen, um die Portfoliopositionierung auf die US-Wahlen im November auszurichten. Wenn sich die Faktenlage ändert, können sich auch die Portfolios verändern.

Wie ich bereits erwähnte, sind wir aktive Manager, und die jeweilige Phase des Marktzyklus beeinflusst den Risikograd, den wir in einem Portfolio eingehen. Zum jetzigen Zeitpunkt sollte man keine allzu hohen Risiken in Kauf nehmen. Die Märkte werden zwangsläufig eine Gelegenheit bieten, um die Risikoposition stärker zu konzentrieren. Die Bewertungen werden dabei als Richtschnur dienen. Die Märkte sind auf kurze Sicht ineffizient, da sie sich von den Emotionen und mitunter der Überreaktion der Anleger leiten lassen.

Das Coronavirus gibt berechtigten Anlass zur Sorge. Durch die zunehmende Ungewissheit sind die Anleger vorsichtiger. Auch wenn die Experten darauf verweisen, dass die SARS-Pandemie von 2003 kaum Auswirkungen auf die Märkte hatte, halte ich dies nicht unbedingt für einen geeigneten Maßstab. China machte 2003 etwas weniger als 5 % der Weltwirtschaft aus. Heute steuert Chinas Wirtschaft mehr als 15 % zum globalen BIP bei. Im Inland verlagert sich die bisher größtenteils exportorientierte Volkswirtschaft weiterhin auf Dienstleistungen und den Konsum.

Der chinesische Binnenkonsum hat heute eine weitaus größere Bedeutung für die Weltwirtschaft als 2003. Anders als nach einer Naturkatastrophe, wo der Wiederaufbau und die Erholung einige Zeit in Anspruch nehmen, kann die stockende Nachfrage rasch zurückkehren, sobald sich der Ausbruch des Coronavirus stabilisiert. Das ist ein wichtiger Grund dafür, dass sich die Märkte bislang behauptet haben.

Im Nachhinein ist man immer klüger

Wir haben in den Portfolios letztes Jahr mit vielen Dingen richtig gelegen, wobei wir die Portfoliopositionierung täglich überprüfen. Wir haben das Engagement in US-Aktien Ende Dezember 2018 und Anfang Januar 2019 erhöht. Wir hielten im ersten Quartal an erweiterten Krediten fest, da sich die Risikoanlagen erholten. Wir reduzierten die Allokationen, wenn wir den Eindruck hatten, dass die Kreditspreads voll bewertet waren. Ich würde wieder auf diesen Trade setzen. Ich ziehe es vor, dass dieser Teil des Risikobudgets in einem Multi-Asset-Portfolio weiterhin auf unsere übergewichtete Aktienposition entfällt.

Wir haben unsere übergewichtete Position in US-Aktien letztes Jahr beibehalten und weiter aufgestockt. Gegenwärtig ist der US-Aktienmarkt in den Portfolios um bis zu 5 % übergewichtet. Die Aktienmärkte der Schwellenländer haben wir letztes Jahr gemieden, da sie etwa 9 % hinter den Industrieländern zurückblieben.

Seitdem sich eine Entspannung im Handelsstreit andeutet, ziehen wir die Aktienmärkte der Schwellenländer erneut in Betracht. Zunächst müssen wir die Auswirkungen des Coronavirus auf das Wirtschafts- und Gewinnwachstum besser verstehen. Es gibt keinen Grund, frühzeitig in diesen Trade einzusteigen. Wenn wir unser Engagement aufstocken, dann aufgrund der Erwartungen eines hohen relativen Gewinnwachstums, nicht wegen der Bewertungen. Die Schwellenmärkte sind nicht billig.

Wir halten eine volle Durationsgewichtung in unseren Anleihenallokationen für Multi-Asset-Portfolios. Wir haben kontinuierlich Anleihen hinzugekauft, wenn die Renditen gestiegen sind. Wenn sich der Zyklus weiter verlängert, könnten wir dies erneut tun. Innerhalb unserer Anleihenallokationen liegt mein Fokus auf erstklassigen liquiden Titeln.

In einem Multi-Asset-Portfolio halten wir Kernanleihen zur Portfolioabsicherung. Die Rendite allein ist kein ausschlaggebender Faktor für die Investition in Staatsanleihen. Das dürfte aus meiner Sicht für den größten Teil des Jahres gelten. Da wir seitwärts tendierende Märkte für Staatsanleihen erwarten, halten wir weiterhin festverzinsliche Wertpapiere, um das Risiko in den Portfolios besser zu diversifizieren.

Womit lagen wir im vergangenen Jahr falsch? Ich habe den Abwärtssog unterschätzt, der sich weiterhin an den japanischen Aktienmärkten bemerkbar macht. Japan bleibt im Vergleich zu den USA und den breiteren Aktienmärkten der Industrieländer günstig bewertet. Letztes Jahr waren wir in Japan zwar untergewichtet, doch hätten wir unsere Positionen stärker reduzieren sollen.

Unseren Bestand an Investment-Grade-Anleihen haben wir zu früh abgestoßen. Auch wenn ich die Positionen zum jetzigen Niveau nicht wieder aufstocken würde, hätten wir etwas länger an diesen Positionen festhalten sollen. Außerdem waren wir in unserer Positionierung im Aktiensektor vereinzelt zu defensiv. Diese Positionen dienten dazu, unsere Übergewichtung von Aktien beizubehalten und unsere regionale Übergewichtung in den USA zu erhöhen. Die deutlichsten Underperformer waren Energie und das Gesundheitswesen.

In den Portfolios, die alternative Anlagen beinhalten, erzielten sowohl Hedgefonds als auch liquide alternative Anlagen eine gute Wertentwicklung. Wir hielten volle Allokationen in Hedgefonds, waren in liquiden alternativen Anlagen jedoch untergewichtet. Alternative Anlagen bleiben eine wichtige Ergänzung unserer Positionierung in festverzinslichen Wertpapieren.

Im vergangenen Jahr verlor die Welt mit Paul Volcker einen ihrer großen Zentralbanker. Ich kann seine Memoiren „Keeping at it“ von 2018 wärmstens empfehlen. Das Buch ist eine angenehme Lektüre und das wunderbare Resümee eines unglaublichen Mannes und seines Lebens. Es gerät – mit der Zeit – leicht in Vergessenheit, welch zentrale Rolle Volcker in einigen der wichtigsten markt-, geld- und geopolitischen Herausforderungen der letzten Jahrzehnte spielte. Ein kleiner Vorgeschmack: Das Buch beginnt mit einem Papageienwitz.

Im Nachhinein ist man immer klüger. Man muss im Leben nach vorne schauen und – wie in der Anlagewelt – rückblickend aus Erfahrungen lernen.