Trotz der jüngsten Volatilität schafft die im Juli vorgenommene Zinssenkung der Federal Reserve die Voraussetzungen dafür, dass sich der längste US-Aufschwung aller Zeiten fortsetzt.

  • Sinkende Leitzinsen dürften Risikoanlagen und die Anleihenmärkte weiterhin stützen. Durch den geldpolitischen Kurswechsel entsteht ein Umfeld, in dem sich der längste US-Aufschwung aller Zeiten fortsetzen kann. 
  • Die unmittelbaren Auswirkungen der zunehmenden Handelskonflikte bleiben ein Negativfaktor. Die indirekten Folgen für Marktklima, Investitionen und Beschäftigungslage sind schwer abzuschätzen und ein echter Anlass zur Sorge. Ich beobachte dies aufmerksam.
  • Die schwächere Inflation hat einer gelockerten Geldpolitik in den globalen Volkswirtschaften den Weg geebnet. Auch die Schwellenländer springen auf den fahrenden Zug auf.
  • Risikoanlagen und Staatsanleihen sind nicht billig. Zurzeit sollte man keine allzu großen Anlagerisiken eingehen. Gemeint sind wohlgemerkt eine kontrollierte Erwartungshaltung und die Diversifizierung der Portfoliorisiken, aber kein Ausstieg aus den Märkten. 

  • Wir haben uns darauf fokussiert, in welcher Zyklusphase wir uns unserer Meinung nach befinden und uns standhaft durch die Turbulenzen manövriert. Unsere leichte Übergewichtung von Aktien bleibt die richtige Positionierung.
  • Auch unsere Übergewichtung von US-Aktien erscheint uns weiterhin als die richtige regionale Ausrichtung. Ich bin nach wie vor der Ansicht, dass wir in dieser Region die deutlichste Prognosesicherheit in Bezug auf das Umsatz- und Gewinnwachstum haben. 
  • Hedgefonds erfüllen dieses Jahr ihre Aufgabe. Sicherlich nicht der Fall ist dies bei Portfolios, die in liquide alternative Anlagen investieren; hier waren die Ergebnisse uneinheitlich. In diesen Portfolios haben wir die Allokationen in liquiden alternativen Anlagen um die Hälfte reduziert. 
  • Unsere stärksten taktischen Anlageempfehlungen waren die höhere Übergewichtung von US-Aktien und die weitere Aufstockung von Kernanleihen. Jede dieser Entscheidungen hat sich positiv auf die Portfolioperformance ausgewirkt.

Statt eines längeren Geduldspiels der Zentralbanken rechnen die Anleger inzwischen mit einer synchronen und energischen Lockerung. Die Wahrheit liegt irgendwo dazwischen. Die Perspektive hat sich grundlegend gewandelt, wobei die Fed die stärkste Kehrtwende vollzogen hat. Die zunehmenden Erwartungen sinkender Leitzinsen dürften Risikoanlagen und die Anleihenmärkte weiterhin stützen.

Die Sorge um eine neue und noch schädlichere Phase im Handelsstreit hat die Anleger im August kalt erwischt. Die Aussicht auf einen Währungskrieg zwischen den USA und China hat die Anlegerstimmung ebenfalls belastet. Das ist eine vollkommen andere Situation als noch vor ein paar Wochen. Niemand gewinnt einen Währungskrieg, noch dazu zwischen den beiden größten Volkswirtschaften der Welt.

Wir konzentrieren uns weiterhin auf den Handel als Risiko für die künftige Marktentwicklung. Das ist einer der Gründe, warum wir dieses Jahr nur begrenzte Portfoliorisiken eingegangen sind. Wir glauben zwar, dass die USA und China am Ende eine akzeptable Lösung finden werden, aber für ein klares Bild ist es noch zu früh. Die unmittelbaren Auswirkungen der zunehmenden Handelskonflikte sind ein Negativfaktor, doch die indirekten Folgen für Marktklima, Investitionen und Beschäftigungslage sind schwer abzuschätzen und können weitaus größere Schäden anrichten.

Wie ich bereits im Mai erwähnte, kann ich mich nicht daran erinnern, dass eine Zentralbank jemals so schnell ihre Positionierung geändert hat wie die Fed in diesem Jahr, ohne dass ein größeres Schock- oder Marktereignis vorlag. Die Fed hat erkannt, dass sie mit ihrer geldpolitischen Straffung letztes Jahr zu weit gegangen ist und legt nun den Rückwärtsgang ein (Abbildung 1).

Abbildung 1. Zinssenkung der Fed nach neun Anhebungen in Folge

Quelle: Bloomberg. Stand der Daten: Juli 2019.
Die Grafik zeigt den US-Leitzins (Federal Funds Rate) von 2000 bis in die Gegenwart. Die erste Zinssenkung seit der letzten Rezession erfolgte im Juli 2019.

Wir befinden uns in der Spätphase dieses Zyklus. Der Unterschied zwischen der richtigen oder falschen Geldpolitik hat enormen Einfluss darauf, ob der aktuelle Konjunkturzyklus andauert oder zu Ende geht. Durch den geldpolitischen Kurswechsel entsteht ein Umfeld, in dem sich der längste US-Aufschwung aller Zeiten fortsetzen kann.

Wenn sich die Faktenlage ändert, muss man die eigene Position überprüfen. Genau das tut die Fed gerade. Die Expansion der US-Wirtschaft ging im Juli bereits ins elfte Jahr. Ich bin weiterhin der Ansicht, dass die Fed keine politischen Ablenkungsmanöver, sondern in erster Linie die Fundamentaldaten im Blick hat. Wer befürchtet, dass sich der US-Konjunkturzyklus nicht verlängern lässt, dem sei gesagt: Australien befindet sich im 28. Jahr der Expansion.

Das Marktnarrativ beschäftigt sich mit der Frage, ob die US-Wirtschaft ein paar Zinssenkungen „zur Sicherheit“ oder eine substanziellere Lockerung der Geldpolitik braucht, um das Wachstum aufrechtzuerhalten. Die jüngsten US-Wirtschaftsdaten rechtfertigen noch keinen aggressiveren Lockerungszyklus, aber es ist klar geworden, dass die Fed zunehmend mit Sorge darauf blickt, wie sich das schwache globale Wachstum und die Handelsunsicherheit auf die US-Wirtschaft auswirken. 

Die Fed ist nicht die Zentralbank der Welt, bis die Welt die US-Wirtschaft belastet. Dann aber ist sie es. Die Fed kann sich heute schon dagegen absichern. Der Markt hat ihr die Schwerstarbeit abgenommen, indem er die Zinsen für sie gesenkt hat. Eine Versicherung kauft man, wenn sie preiswert ist und bevor sie gebraucht wird. Gleichwohl preisen US-Zinsfutures zurzeit weitere Senkungen um etwa 100 Basispunkte bis Ende 2020 ein. Das erscheint überzogen.

Korrekturen in der Geldpolitik der Fed werden bei anderen Zentralbanken weiterhin zu Dominoeffekten führen. Angesichts der verhaltenen Inflation sehen sich die Notenbanken nicht mit den gleichen Zwängen konfrontiert wie sonst, wenn sich die Volkswirtschaften dem Endstadium des Konjunkturzyklus nähern. Die schwächere Inflation ebnet einer gelockerten Geldpolitik in den globalen Volkswirtschaften den Weg (Abbildung 2). Auch die Schwellenländer springen auf den fahrenden Zug auf. Alle an Bord.

Abbildung 2. Geringe Inflation weltweit erlaubt geldpolitische Flexibilität

Quelle: Bloomberg. Stand der Daten: Juni 2019.
Die Grafik zeigt die jährliche Kerninflation für die Eurozone, die USA und Japan von 1991 bis Juni 2019. Der aktuelle Stand beträgt 0–2 %.

Ohne die restriktive Wirkung der Inflation fokussieren sich die Währungshüter auf das Wachstum. Ihre Maßnahmen sollen verhindern, dass sich der hartnäckige Disinflationsdruck zu etwas noch Schlimmerem entwickelt. Europa und Japan müssen ihrem Wachstum unter Trend und dem kontinuierlichen Rückgang der Inflationserwartungen konsequent entgegenwirken. Der Fed geht es vor allem um Wachstum. Um den Vorsitzenden Powell zu zitieren: „Ein Quäntchen Prävention ist genauso viel wert wie ein Pfund Heilmittel.“

Während sich die Investoren auf weitere Zinssenkungen vorbereiten, sollte man sich darüber im Klaren sein, dass die Bewertungen von Risikoanlagen und Staatsanleihen heute weitaus besser sind als zu Beginn der quantitativen Lockerung. Sowohl die Ertragserwartungen als auch das Risikoniveau eines Portfolios müssen entsprechend angepasst werden. 

Die Erträge werden in Zukunft wahrscheinlich geringer ausfallen. Zurzeit sollte man keine allzu großen Anlagerisiken eingehen. Gemeint sind wohlgemerkt eine kontrollierte Erwartungshaltung und die Diversifizierung der Portfoliorisiken, aber kein Ausstieg aus den Märkten. Langfristiges Kapital sollte investiert bleiben.

Heute hat die Geldpolitik bei weitem nicht mehr den gleichen Einfluss wie unmittelbar nach der Finanzkrise. Es gibt einen Marktausdruck, der den Zustand beschreibt, wenn die Maßnahmen der Zentralbank keine Wirkung mehr haben: am Seil schieben. Ein treffender Vergleich. Noch sind wir nicht so weit, aber man sollte dieses Bild im Hinterkopf behalten. Die Geldpolitik kann nur begrenzt dazu beitragen, diesen Zyklus am Leben zu erhalten. 

Die Zentralbanken verfügen zwar über ein gut bestücktes Instrumentarium, das jedoch weniger effektiv ist, da die Zinsen schon so niedrig sind. Die Notenbanken werden sich etwas einfallen lassen müssen, wenn simple Zinssenkungen nicht mehr ausreichen. Das gilt vor allem für Europa und Japan. Während sich die Fed um eine preiswerte geldpolitische Absicherung kümmert, brauchen sowohl die BoJ als auch die EZB eine bedeutendere und nachhaltigere monetäre Lockerung. Was sie außerdem brauchen, sind Fiskalimpulse. Diese sind in Japan denkbar, in Europa aber politisch unwahrscheinlich.

Unser Basisszenario für die US-Wirtschaft geht davon aus, dass sich das Trendwachstum behaupten wird – das entspricht in etwa 2 %, plus oder minus 50 Basispunkte. In Europa halten wir an einem Wachstum unter dem Trend fest, also ungefähr 1 %. Das liegt zu nahe an der „Abrissgeschwindigkeit“, um die EZB von deutlichen Lockerungsmaßnahmen abzuhalten. Da Japan im Herbst seine Mehrwertsteuer erhöhen will, ist im Vorfeld mit einer Lockerung zu rechnen. 

Ein Unsicherheitsfaktor scheint zumindest geklärt: Christine Lagarde soll neue EZB-Präsidentin werden. Ihre Erfahrung im Umgang mit divergierenden Interessengruppen scheint für die Struktur der EZB sowie für das aktuelle wirtschaftliche Umfeld besonders gut geeignet. Insbesondere dürfte ihre Nominierung für Kontinuität sorgen, was die zuletzt von Mario Draghi angedeutete geldpolitische Lockerung betrifft.

Wir halten an der vollen Duration von Staatsanleihen in den Portfolios fest. Den Richtwert unseres Basisszenarios, an dem Anleihen aus unserer Sicht entweder teuer oder günstig sind, haben wir inzwischen niedriger angesetzt. Zurzeit betrachten wir ihre Bewertungen als ausgereizt. Wenn sich die Faktenlage ändert, werden wir unsere Positionierung überdenken.

Ist es nicht ein schlechtes Zeichen, wenn schlechte Neuigkeiten als gute Neuigkeiten gelten? Das kommt darauf an, was als Nächstes passiert, und warum. Da der Handelsstreit wie ein Damoklesschwert über den Köpfen der Anleger schwebt, ist es gut zu wissen, dass sich die Fed sehr genau über die negativen wirtschaftlichen Folgen im Klaren ist, wenn Washington in einem Handels- oder Währungskrieg gegen China aufs Ganze geht.

In den letzten Monaten haben sich schlechte Neuigkeiten mitunter als gute Neuigkeiten für die Märkte erwiesen. Ob es das schwache globale Wachstum oder die trägen Inflationsdaten waren, die Fed hat die Problematik jeweils klar betont. Aus schlechten wurden gute Neuigkeiten, weil die Anleger jetzt glauben, dass aus ein bis zwei Sicherheitssenkungen der Fed eine nachhaltige Lockerung werden kann. Wir werden sehen.

Zuletzt war das Marktnarrativ von den Erwartungen eines „Fed-Put“ geprägt. Ich glaube, dass ein geldpolitischer Put immer vorhanden ist, um auf eine Veränderung im makroökonomischen Umfeld zu reagieren, von der die Fed glaubt, dass sie sich wieder geraderücken lässt. Er ist nicht dazu da, um die Ängste der Anleger zu dämpfen. Aus meiner Sicht liegt die Messlatte für seinen Gebrauch heute ohnehin höher, da die US-Regierung in Bezug auf die Zinsen und den US-Dollar kontinuierlichen Druck auf die Notenbank ausübt.

Es ist kaum zu glauben, dass wir schon in der zweiten Jahreshälfte 2019 sind. Es fühlt sich ein wenig an wie die Vorbereitung auf den 21. Geburtstag meiner Zwillinge in diesem Jahr. Meiner Frau sage ich immer wieder, dass 21 nur eine Zahl und die Elternschaft eine lebenslange Aufgabe ist – genau wie die Vermögensverwaltung. Die Zeit vergeht bekanntlich wie im Flug.

Während dieses Jahr an uns vorbeigerauscht ist, haben sich die Märkte ihre Erträge von Ende letzten Jahres zurückerobert. Ich habe schon öfter die Redewendung „In der Ruhe liegt die Kraft“ benutzt, um meine Überzeugung zu beschreiben, dass eine gute Vermögensverwaltung mit einer klaren Vorstellung des fundamentalen Markt- und Konjunkturzyklus einhergehen muss, neben einem sachlichen und disziplinierten Anlageansatz. Diese Disziplin kommt uns weiterhin zugute. Wir haben einen robusten, bewährten und wiederholbaren Anlageprozess. Das funktioniert.

Die Märkte sind noch immer sehr emotionsgeladen. Die Hybris der Schwarzmaler hat sich etwas gelegt, aber noch folgen viele Marktexperten dem Instinkt, als Erstes mit der nächsten lauten Schlagzeile aufzutrumpfen. Ich sage das, weil die Märkte und der Ausblick nach wie vor mit beträchtlichen Risiken behaftet sind. Die lauten Schlagzeilen werden bleiben.

Ich bin froh, dass wir uns darauf fokussiert haben, in welcher Zyklusphase wir uns unserer Meinung nach befinden. Dabei haben wir uns standhaft mit einer prozyklischen Positionierung durch die Turbulenzen manövriert. Unsere leichte Übergewichtung von Aktien ist die richtige Positionierung. Auch unsere Übergewichtung von US-Aktien erscheint uns weiterhin als die richtige regionale Ausrichtung. Ich bin nach wie vor der Ansicht, dass wir in dieser Region die deutlichste Prognosesicherheit in Bezug auf das Umsatz- und Gewinnwachstum haben (Abbildung 3).

Abbildung 3. Gewinne in den USA sind im Vergleich zu anderen Industrieländern robust geblieben

Quelle: FactSet, MSCI. Stand der Daten: Juni 2019. USA = MSCI USA, Glob. Industrieländer = MSCI EAFE. Daten der letzten 12 Monate.
Die Grafik zeigt die Gewinne je Aktie in US-Dollar für die Vereinigten Staaten (MSCI USA) im Vergleich zu den globalen Industrieländern (MSCI EAFE). Beide Datensätze (ab 31.12.2012) wurden auf 100 indexiert und zeigen, dass die USA bis Juni 2019 deutlich vor den globalen Industrieländern lagen.

Während unsere Übergewichtung von US-Aktien ein klarer Pluspunkt für unsere Portfolios war, haben die Positionen im Gesundheitswesen und Energiesektor die Wertentwicklung geschmälert. Wir halten an beiden Sektoren fest, denn im Vergleich zum breiteren US-Markt finden wir die Bewertungen attraktiv. Diese Positionierung wird von uns kontinuierlich beobachtet und überprüft. 

Hedgefonds erfüllen dieses Jahr ihre Aufgabe. Sicherlich nicht der Fall ist dies bei Portfolios, die in liquide alternative Anlagen investieren; hier waren die Ergebnisse uneinheitlich. In diesen Portfolios haben wir die Allokationen in liquiden alternativen Anlagen um die Hälfte reduziert, wobei wir zu Multi-Manager-Strategien neigen.

Unsere stärksten taktischen Anlageempfehlungen waren die höhere Übergewichtung von US-Aktien und die weitere Aufstockung von Kernanleihen. Jede dieser Entscheidungen hat sich positiv auf die Portfolioperformance ausgewirkt. Letztes Jahr haben wir unser Engagement in Kernanleihen und die Duration erhöht, als die zehnjährigen US-Renditen bei +2,7–3,0 % notierten und die zehnjährigen Renditen deutscher Papiere +0,4–0,5 % betrugen. Angesichts des rückläufigen globalen Wachstums könnten die aktuellen Anleihenrenditen nachgeben. Zurzeit werden Staats- und Unternehmensanleihen von rund 15 Bio. USD mit einer negativen Verzinsung gehandelt.

Die wichtigste Frage, die wir richtig beantworten müssen, ist der künftige Verlauf des globalen Wachstums. Außerdem müssen wir klar definieren, wie sich der Zyklus verlagert. Es ist vollkommen sinnlos, sich an der Prognose eines Wendepunkts im Konjunkturzyklus zu versuchen. Die Kunst besteht darin, zu erkennen, wie sich der Zyklus verändert und zu wissen, wann und wohin man einlenken muss. 

Das tun wir seit deutlich mehr als einem Jahr in allen Portfolios. Wir haben das Engagement in Aktien und erweiterten Krediten reduziert, den Bestand an Kernanleihen aufgestockt und die Risiken mithilfe einer defensiveren Positionierung diversifiziert. Man darf niemals davon ausgehen, dass sich ein Investment immer gleich verhalten wird, auch wenn der Zyklus die Richtung ändert. Das ist selten der Fall.

Der Unternehmenssektor – vor allem das verarbeitende Gewerbe – ist das Epizentrum der gegenwärtigen globalen Verlangsamung. Ein nachhaltigerer Abschwung wäre ungünstig für die Arbeitsmärkte und den Konsum. Die anhaltende Schwäche des Geschäftsklimas und der Investitionsaktivität stehen immer noch weit oben auf meiner Beobachtungsliste (Abbildung 4). Die Besorgnis um die Handelspolitik wirkt sich auf beides nach wie vor negativ aus.

Abbildung 4. Das verarbeitende Gewerbe hat sich weltweit abgeschwächt

Quelle: Markit, Haver Analytics. Stand der Daten: Juli 2019. Ein Indexwert über 50 signalisiert in der Regel eine Expansion, ein Wert unter 50 eine Kontraktion.
Die Grafik zeigt den Markit-Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe in den USA, der Eurozone, Japan und den Schwellenländern von Dezember 2014 bis Juli 2019. Zuletzt haben die Daten in allen Fällen nachgelassen.

Die Zentralbanken befinden sich wieder im Lockerungsmodus, was dazu beitragen dürfte, den Beginn der nächsten Rezession hinauszuzögern – und den Zyklus weiter zu verlängern. Entscheidend ist, ob die gelockerte Geldpolitik den Inflationserwartungen wieder auf die Sprünge helfen kann, die wiederum für wirtschaftliche grüne Triebe sorgen. Legen Sie sich nicht mit der Fed an... zumal ja noch andere Notenbanken in den Sog ihrer Zinssenkungen geraten.

Bald ist Ende August, daher schlage ich eine leichte Spätsommerlektüre von Michael Lang vor, dem Mitbegründer des Woodstock-Festivals: „Woodstock: Die wahre Geschichte“. Woodstock jährt sich in diesem Monat zum fünfzigsten Mal. Was als zündende Idee begann, hat sich in seiner Resonanz und seinem kulturellen Einfluss als bahnbrechend erwiesen. Drei Tage Frieden und Musik. Das können wir alle gut gebrauchen. Genießen Sie den Rest Ihres Sommers. Uns steht ein hektischer September bevor.