In Kürze:

Marktausblick

  • Wir sind weiterhin der Ansicht, dass die Weltwirtschaft auf ein langsameres, trendähnliches Wachstum zusteuert. Die Inflation ist nach wie vor gering und die Desinflation prägt wieder zunehmend den Marktkurs.
  • Die größte Anpassung für die Märkte war dieses Jahr der abrupte Kurswechsel der Fed, die ihre Straffung vorerst einstellte. Weltweit ist kein Inflationsniveau zu beobachten, das eine restriktivere Geldpolitik in den Industrieländern rechtfertigen würde. Dadurch entsteht eine Art „Goldilocks“-Umfeld für Risikoanlagen und Kernanleihen.
  • Wir glauben zwar, dass die emotionalen Turbulenzen, die letztes Jahr durch die Rezessionsängste der Anleger ausgelöst wurden, weitgehend überstanden sind; Risiken bestehen aber nach wie vor. Die Markterwartungen bezogen auf die künftige Geldpolitik der Fed könnten sich ändern, höhere Ölpreise könnten den Konsum beeinträchtigen, und die fortlaufende Entwicklung der Handelspolitik könnte die Marktrisiken weiter erhöhen – wie es zurzeit der Fall ist.

Portfolios

  • Wir bleiben gut diversifiziert und zyklisch positioniert, haben das Risikoengagement im Vergleich zum Vorjahr allerdings reduziert. Die letzten sechs Monate haben wir mit einem unemotionalen Fokus auf die Fundamentaldaten hinter uns gebracht.
  • Unsere gesamte Übergewichtung von Aktien – und Einiges mehr – entfällt auf den US-Markt, da wir hier das stärkste Wachstumspotenzial wahrnehmen. Ein Ertragspotenzial sehen wir generell in bestimmten Teilsektoren der Bereiche Technologie, Energie und Gesundheitswesen.
  • Unsere Positionen in erweiterten Krediten haben wir überwiegend abgestoßen. Die Erträge am Kreditmarkt dürften nun hauptsächlich von den Kupons abhängen, daher ziehen wir es vor, dieses Risikobudget in den Multi-Asset-Portfolios auf US-Aktien zu verteilen.
  • Wir möchten sicherstellen, dass die Portfolios jederzeit über geeignete Stoßdämpfer verfügen und dass wir das Risiko diversifizieren. Genau so sind wir derzeit positioniert.

Ich würde die gegenwärtige Marktstimmung als vorsichtig optimistisch bezeichnen. Wenn ich gefragt werde, was aus meiner Sicht einen guten Anleger ausmacht, antworte ich für gewöhnlich, dass ein guter Anleger jeden Tag als Optimist beginnt. Man muss sich dafür begeistern können, die nächste kluge Investition zu finden. Gleichzeitig braucht man eine gehörige Portion Skepsis, um jede Anlageidee gründlich und ohne Überheblichkeit zu hinterfragen. Zynismus hilft Niemandem, denn ein Zyniker investiert nie.

Die Herausforderung für Anleger besteht heute zum großen Teil darin, dass sich die Märkte von dem emotionalen Ausverkauf im vergangenen Jahr schnell erholt haben. Hätten sich die Märkte dieses Jahr nicht so rasch zurückgemeldet, hätte die negative Stimmung weitaus länger angedauert.

Man sollte nicht vergessen, dass die globalen Aktienmärkte im vierten Quartal 2018 laut EPFR Global einen Mittelabfluss von fast 108 Mrd. USD verbuchten. Allein im Dezember kam es zu einem Kapitalabzug von etwa 105 Mrd. USD (Abbildung 1). Die Daten zeigen, dass dieses Jahr weiterhin Kapital aus Aktien abfließt. Die aktuelle Anlegerpositionierung könnte sich in Zukunft als technische Unterstützung für Risikoanlagen erweisen.

Abbildung 1. Aktienfonds verzeichnen weiterhin Mittelabflüsse

Quelle: EPFR Global. Haver Analytics. Stand der Daten: März 2019.
Das Balkendiagramm zeigt die Mittelflüsse globaler Aktienfonds von Dezember 2015 bis März 2019. Die Grafik hebt einen deutlichen Abzug von 105 Mrd. USD im Dezember 2018 hervor und weist weitere Abflüsse bis März 2019 aus.

Da hohe Summen liquider Mittel zurückgehalten werden, steht reichlich Kapital zur Verfügung, um bei Markteinbrüchen zu kaufen. Dadurch kann es an den Märkten zu flacheren Pullbacks kommen. Die Angst, etwas zu verpassen (oder FOMO für „Fear of missing out“) schleicht sich leise in den Marktdiskurs hinein. Auch wenn Risikoanlagen davon profitieren, sollte man sich in Acht nehmen. Wer Ende letzten Jahres Aktien abstieß, bekam die Rally schmerzhaft zu spüren. Steigende Märkte sind zurzeit der „Pain Trade“ für die Anleger.

Jetzt erst recht

Die rasche Markterholung in jüngster Zeit unterstreicht die Tatsache, dass der Dezember eine Überreaktion vor einer angeblich nahenden Rezession war. Eine bevorstehende Rezession war nie unser Basisszenario oder ein Faktor für unsere Portfoliopositionierung. Wir haben uns letztes Jahr nicht aus den Märkten zurückgezogen, sondern nachgelegt und unsere Aktienposition Ende Dezember und Anfang Januar aufgestockt.

Ich halte die rasche Markterholung für eine Rückabwicklung des überzogenen Ausverkaufs im vierten Quartal. Der US-Aktienmarkt hat vor Kurzem neue Höchststände erreicht. Ich gebe den Bullen nach wie vor einen Vertrauensbonus, aber die Renditeerwartungen müssen nach unten korrigiert werden. Zudem sollten sich die Anleger auf eine höhere Marktvolatilität einstellen.

Wohin sich die Märkte von nun an entwickeln und wie wir dorthin gelangen, sind zwei verschiedene Dinge. Ich glaube, dass Risikoanlagen noch etwas Spielraum haben, aber die besten Erträge dürften für dieses Jahr hinter uns liegen. Die Märkte haben sich den Stand von Ende September mühsam zurück erkämpft. Dabei ging es ziemlich turbulent zu.

Im kommenden Jahr dürften mittlere einstellige Renditen an den Aktienmärkten und Anleihenrenditen im niedrigen, einstelligen Bereich zu erwarten sein. Wir gewichten Aktien zwar weiterhin über, haben diese Übergewichtung aber zuletzt reduziert. Unsere gesamte Übergewichtung von Aktien – und Einiges mehr – fällt auf die USA. Ich möchte bei schwachen Märkten kaufen und bei starken Märkten verkaufen. Genau das haben wir in letzter Zeit getan.

Powells geldpolitischer Kurswechsel

Die größte Anpassung für die Märkte war dieses Jahr der abrupte Kurswechsel der Fed, die ihre Straffung vorerst einstellte. Die US-Notenbank hat hier richtig gehandelt, weil sie erkannt hat, dass die Zinserhöhung im Dezember im derzeitigen Makro-Umfeld möglicherweise ein Schritt zu viel war. Das Wachstum verlangsamt sich und die Inflation gefährdet weder die US- noch die Weltwirtschaft (Abbildung 2).

Abbildung 2. Die momentanen Bedingungen rechtfertigen eine Zinspause

Quelle: BEA, Markit, Haver Analytics. PMI-Daten per April 2019, PCE-Daten per März 2019. Ein Einkaufsmanagerindex (PMI) über 50 signalisiert normalerweise eine Expansion, ein PMI unter 50 eine Kontraktion. PCE meint den Personal Consumption Expenditure Index
Ein Liniendiagramm vergleicht den U.S. Markit Manufacturing Purchasing Managers Index mit dem Core Personal Consumption Expenditures Price Index. Beide Indizes haben seit Ende 2018 nachgegeben, was auf ein rückläufiges globales Wachstum hindeutet.

Die Fed war etwas zu stark auf die geldpolitische Bremse getreten. Nun hat sie ihren Fuß vorerst vom Bremspedal genommen. Damit wollte sie nicht signalisieren, dass es keine weiteren Zinserhöhungen geben wird. Sie hat den Takt ihrer Zinsschritte geändert und indirekt zugegeben, dass sie zu weit gegangen war.

Nach der Zinserhöhung im Dezember befürchteten die Anleger, dass die Fed einen programmatischen Ansatz verfolge. Ich glaube nicht, dass sie die Bedeutung dieser Zinspause voll und ganz zu schätzen wissen – und mit welcher Bescheidenheit und Leichtigkeit der US-Notenbank-Chef einen neuen Gang eingelegt hat. Ich kann mich nicht erinnern, dass die Fed jemals so unmittelbar eingelenkt hätte, ohne dass eine massive Wirtschaftskrise oder ein Schockereignis vorlag.

Die Anleger waren davon ausgegangen, dass die Fed die Zinsen dieses Jahr anheben würde, bis die Wirtschaft in die Rezession abdriftet. Angesichts robuster Arbeitsmärkte hat die Fed eine steigende Inflation vorweggenommen. Wir sehen einfach nicht, dass die Inflation bzw. die Inflationserwartungen der Fed oder einer anderen wichtigen Zentralbank der Industrieländer vorauseilen. Für die Märkte ist das gewissermaßen ein „Goldilocks“-Umfeld.

Zu Beginn des vierten Quartals 2018 rechneten die Märkte mit zwei oder drei Zinserhöhungen der Fed. Das erschien überzogen. Jetzt erwartet der Markt offenbar noch in diesem Jahr eine Zinssenkung und möglicherweise eine weitere Zinssenkung für 2020. Auch das erscheint überzogen, wenn man bedenkt, wie sich die US-Wirtschaft und die Weltkonjunktur entwickeln.

Aufgrund der Wirtschaftsdaten geht unser Basisszenario davon aus, dass die Fed dieses Jahr nicht an der Zinsschraube drehen wird. Wenn überhaupt ist aus meiner Sicht eher mit einer Anhebung der Leitzinsen zu rechnen, aber erst weitaus später in diesem Jahr. Unser Fair-Value-Ziel für die Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen liegt irgendwo zwischen 2,6 % und 2,8 %. Wir werden sehen, ob wir dort landen.

Die Europäische Zentralbank (EZB) wird ihre Geldpolitik wahrscheinlich weiter lockern, bevor sie die Zinsen erhöht. Das gilt meiner Meinung nach auch für die Bank of Japan (BoJ). Die Zentralbanken der Schwellenländer neigen ebenfalls zu einer expansiveren Geldpolitik. Vorerst tendieren die Zentralbanken insgesamt zu einer geldpolitischen Lockerung. Ein echtes „Goldilocks“-Szenario also.

Eine weiche Landung auf globaler Ebene

Wir sind weiterhin der Ansicht, dass die Weltwirtschaft auf niedrigere Wachstumsraten zusteuert. Ein langsameres Wirtschaftswachstum kommt nicht unerwartet, da sich das Wachstum immer weiter auf Trendniveau verringert. Auch die Desinflation prägt allmählich wieder den Marktkurs (Abbildung 3). Diese Kombination hält die Zentralbanken davon ab, die Geldpolitik zu straffen – nicht ihre Großzügigkeit gegenüber den Anlegern.

Abbildung 3. Inflationserwartungen sind gesunken

Quelle: Bloomberg. Stand der Daten: Mai 2019. Inflationsangaben laut Indizes zur Verbraucherpreisinflation.
Das Liniendiagramm zeigt, wie sich die von Bloomberg ermittelte Konsensprognose zur Inflation 2019 seit dem 1. Dezember 2018 verändert hat. Den Daten zufolge liegen die Indizes der Verbraucherpreisinflation in den USA, in der Eurozone und in Japan alle unter null.

Ein trendähnliches Wachstum mit geringer Inflation unterstützt die Märkte. Wenn sich dieses Narrativ zunehmend durchsetzt, würde ich sowohl an den Aktien- als auch an den Kreditmärkten günstige Risikoprämien erwarten. Generell bin ich der Meinung, dass die globalen Aktienmärkte fair bewertet sind und die aktuellen Fundamentaldaten widerspiegeln. Die unbekannte Variable für die Märkte ist zurzeit die US-Handelspolitik.

Das Trendwachstum beträgt in den USA etwa 2 %, während es in Europa bei ungefähr 1 % liegt. Das lässt der EZB wenig Raum für geldpolitische Fehler. EZB-Präsident Mario Draghi scheidet Ende Oktober aus dem Amt. Die Ungewissheit über die künftige Entwicklung der europäischen Geldpolitik wird dadurch noch zunehmen. Die Märkte werden die Bekanntgabe von Draghis Nachfolger aufmerksam beobachten.

Ein Trendwachstum mag unspektakulär erscheinen, aber nach den Turbulenzen der letzten sechs Monate können wir ein wenig Langeweile gut gebrauchen. Wenn sich die chinesische Wirtschaft – dank gezielter Anreize – im Laufe des Jahres stabilisiert, könnte uns weltweit eine weiche Landung bevorstehen.

Ich würde die Wahrscheinlichkeit einer Rezession in den nächsten 18 Monaten auf etwa 30-35 % beziffern. Dieser Wert ist geringer als Ende vergangenen Jahres, was den jüngsten Maßnahmen der US-Notenbank zu verdanken ist. Ich glaube, dass die Zinspause der Fed zur Verlängerung des Konjunkturzyklus beitragen kann, weil sie so rasch eingeleitet wurde.

Be right, sit tight

Es könnte kein besseres Beispiel dafür geben, warum langfristiges Kapital investiert bleiben sollte, als die letzten sechs Monate. Die von uns verwalteten Portfolios sind nicht statisch, sie werden aktiv verwaltet. Bei einem zielgerichteten Anlageansatz geht es im Wesentlichen darum, die Ertrags- und Risikoziele auf die persönlichen Ziele abzustimmen. Es kann buchstäblich den Unterschied ausmachen, ob man investiert bleibt oder im falschen Moment blinzelt. Um ein altes Sprichwort der Wall Street zu bemühen: „Be right, sit tight“ – mach‘s richtig und halt die Füße still.

Die Märkte scheinen den Wirtschaftsdaten vorzugreifen. Das ist in Ordnung, solange wir recht behalten und sich die Weltwirtschaft ohne einen deutlicheren Anstieg der Inflationserwartungen stabilisiert. Die Märkte sind den Konjunkturdaten generell um Einiges voraus. Sie handeln zukunftsorientiert, während die Wirtschaftsdaten zum großen Teil rückwärtsgewandt sind. Ich achte in diesem Quartal ganz besonders auf das Konsum- und Geschäftsklima (Abbildung 4).

Abbildung 4. Geschäftsklima hat sich weltweit eingetrübt

Quelle: J.P. Morgan. Stand der Daten: März 2019.
Ein Liniendiagramm zeigt das weltweite Geschäftsklima von 2010 bis März 2019. Aus den Daten geht hervor, dass das Vertrauensniveau seit Sommer 2018 durchgehend rückläufig war.

Auch die Aktienrückkäufe behalte ich im Auge. Unsere Investment Bank prognostiziert in den USA dieses Jahr Aktienrückkäufe von rund 850 Mrd. USD. Dadurch dürfte das Gewinnwachstum je Aktie im S&P 500 um etwa 2 % zulegen. Seit Jahresbeginn wurden Rückkäufe von ungefähr 200 Mrd. USD angekündigt, vor allem bei Technologieunternehmen. Ich habe bereits erwähnt, dass einzelne Investoren auf beträchtlichen Barmitteln sitzen. Mit Ausnahme des Finanzsektors horten auch die US-Unternehmen liquide Mittel von annähernd 1,5 Bio. USD.

Das Schlimmste überstanden?

Ich bin zwar der Meinung, dass die emotionalen Turbulenzen, die letztes Jahr durch die Rezessionsängste der Anleger ausgelöst wurden, weitgehend ausgestanden sind; gleichwohl gibt es eine ganze Reihe von Risiken, die ich sehr genau beobachte. Ich halte es für unwahrscheinlich, dass eines dieser Risiken den gesamtwirtschaftlichen Ausblick zunichte machen wird. Sie sind aber einen näheren Blick wert, vor Allem, wenn mehrere Risiken auf einmal eskalieren sollten.

Ausgerechnet ganz oben auf meiner Liste: die Markterwartungen zur künftigen Fed-Politik. Es ist vorteilhaft, zu glauben, die Fed werde in diesem Zyklus keine Zinserhöhungen mehr vornehmen. Das mag zweckdienlich sein, ist aber nicht das, was die Fed uns sagen will. Sie hat aus den richtigen Gründen eingelenkt, aber ich bin fest davon überzeugt, dass sie die geldpolitischen Zügel schnell wieder anziehen wird, wenn sich die Datenlage verändert und sich sowohl das Wachstum, als auch die Inflation beschleunigt.

Der diesjährige Anstieg der Ölpreise am Spotmarkt ist ebenfalls ein wichtiger Aspekt. Die früheren Höchststände sind noch lange nicht erreicht, aber die jüngste Beschleunigung der Energiepreise wird wahrscheinlich den Konsum belasten. Höhere Energiepreise könnten auch zunehmend die Gewinnmargen und Erträge beeinträchtigen und die Inflationserwartungen erhöhen. Dennoch bleibt Energie einer der Aktiensektoren, deren Übergewichtung wir sowohl in den USA als auch in Europa bevorzugen.

Die Politik wird leider weiterhin zum Marktdiskurs gehören. Ob Handelspolitik und Einfuhrzölle, die britische Verzögerungstaktik beim Brexit oder die US-Politik vor den Wahlen 2020 – das politische Theater wird uns vorerst erhalten bleiben. Die Geld- und Regierungspolitik werden die Anlegerstimmung – wie zurzeit – weiter überschatten.

Aktive Portfolioverwaltung

Wir haben im vergangenen Jahr unser Engagement in Kernanleihen aufgestockt und die Anleihenduration verlängert. Damals waren das konträre Transaktionen. In den Multi-Asset-Portfolios haben wir die meisten unserer erweiterten Kreditpositionen inzwischen abgestoßen.

Wir haben den Bestand an erweiterten Krediten nicht deshalb reduziert, weil wir einen drohenden Umbruch an den Kreditmärkten befürchten. Auf dem jetzigen Spreadniveau betrachte ich erweiterte Kredite als einen Carry Trade – die künftigen Erträge dürften hauptsächlich von den Kupons abhängen, nicht von einem weiteren Spread-Rückgang. In unseren Multi-Asset-Portfolios ziehe ich es vor, dieses Risikobudget auf US-Aktien zu verteilen. Auf relativer Basis könnten die Bewertungskennzahlen am Aktienmarkt noch etwas zulegen, wenn auch ungleichmäßig.

Unsere gesamte Übergewichtung von Aktien – und Einiges mehr – entfällt auf den US-Markt. Das Engagement an den Aktienmärkten anderer Industrieländer wurde ab dem zweiten Quartal 2018 reduziert. Dabei sind wir schrittweise vorgegangen, mit Disziplin und ohne Fanfaren. Wenn wir das Aktien-Engagement insgesamt senken wollten, haben wir es in den entwickelten Märkten außerhalb der USA abgebaut. Wenn wir das Aktien-Engagement insgesamt erhöhen wollten, wurden unsere US-Positionen aufgestockt.

Wir bleiben in allen Portfolios zyklisch positioniert, haben das Risiko im Vergleich zum Vorjahreszeitraum jedoch deutlich verringert. Die letzten sechs Monate haben wir mit einem unemotionalen Fokus auf den Fundamentaldaten hinter uns gebracht. Wie ich in meinem letzten Beitrag dargelegt habe, agieren die Märkte langfristig wie eine Waage, die sich auf die Fundamentaldaten konzentriert. Auf kurze Sicht können sie emotional stark aufgeladen sein. Dadurch entstehen Anlagechancen, für die wir gut positioniert sind.

Langfristiges Kapital sollte investiert bleiben. Wir verwalten unsere Portfolios aktiv, wobei wir den jeweiligen Risikograd und Tracking Error auf unsere fundamentale Einschätzung und unseren Ausblick abstimmen. Ich möchte auf stärker konzentrierte Positionen setzen, wenn wir ein bedeutendes Ertragspotenzial sehen. Wenn sich diese Gelegenheiten nicht bieten, möchte ich sicherstellen, dass die Portfolios über geeignete Stoßdämpfer verfügen und dass wir das Risiko diversifizieren. Genau so sind wir derzeit positioniert.

Diversifikation ist dann am wichtigsten, wenn wir uns in der späten Zyklusphase befinden und die Marktbewertungen generell ausgereizt erscheinen. Es werden sich unweigerlich neue Anlagemöglichkeiten für uns ergeben – genauso wie Ende Dezember und Anfang Januar, als wir unser Engagement in US-Aktien erhöhten. Das sage ich als Optimist und Skeptiker, während wir uns weiterhin aktiv durch die künftige Marktentwicklung navigieren.

 

Wir halten die hierin enthaltenen Informationen für verlässlich, bieten jedoch keinerlei Gewähr für ihre Richtigkeit und Vollständigkeit. Die in diesem Dokument zum Ausdruck gebrachten Ansichten, Schätzungen, Anlagestrategien und Anlagemeinungen basieren auf den aktuellen Marktbedingungen. Sie stellen unsere persönliche Einschätzung dar und können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern.

RISIKOASPEKTE

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