Was bedeuten Negativzinsen für Sparer, da das globale Wachstum nachlässt, die Inflation in vielen Regionen unter dem Richtwert liegt und einige Zentralbanken die Zinsen weiter senken wollen?

Ein Finanzanalyst, der negative Zinsen vorausgesagt hätte, wäre noch vor zehn oder fünfzehn Jahren von den allermeisten seiner Kollegen für verrückt erklärt worden. Und doch sind negative Zinsen heute ein zentraler Bestandteil der Geldpolitik mehrerer Industrienationen. Anstatt zu sparen, sollen Verbraucher, Unternehmen und Regierungen auf diese Weise zu höheren Ausgaben motiviert werden.

Da das globale Wachstum nachlässt und die Inflation in vielen Regionen unter dem Richtwert liegt, dürften einige Notenbanken in den kommenden Monaten weitere Zinssenkungen vornehmen. Dadurch werden die Zinsen zum Teil noch tiefer in den negativen Bereich geraten. Angesichts des unersättlichen Verlangens nach geldpolitischer Lockerung ist der Bewertungsspielraum an mehreren Märkten womöglich weitgehend ausgereizt, aber die Richtung ist eindeutig (siehe Abb. 1).

Abbildung 1: Aktuelle Leitzinsen und marktimplizierte Zinssätze zum Jahresende 2019

Quelle: Bloomberg, J.P. Morgan Asset Management. Marktimplizierte Leitzinsen werden anhand von OIS-Forwards berechnet. Stand der Daten: 22. August 2019.
Abb. 1 zeigt die aktuellen Leitzinsen und marktimplizierten Zinssätze zum Jahresende 2019. Umfasst die USA, Großbritannien, Japan, die Eurozone und die Schweiz.

Was wollen die Zentralbanken mit ihren Zinssenkungen erreichen?

Negativzinsen verfolgen das gleiche Ziel wie eine konventionelle Zinspolitik – Privathaushalte, Unternehmen und Regierungen sollen Geld ausgeben anstatt zu sparen, um das Wirtschaftswachstum zu unterstützen. Minuszinsen haben jedoch einen Haken, denn theoretisch verlieren Sparguthaben dadurch langsam, aber sicher an Wert.

Eine Zentralbank, die ihre Zinsen schneller senkt als andere Notenbanken, hat zudem die Schwächung ihrer Währung im Blick; dies stärkt die Wettbewerbsfähigkeit der heimischen Exportwirtschaft. Natürlich wird diese Intention von den Währungshütern in der Regel nicht sonderlich betont, da sie zu Lasten anderer Länder geht. Das Ziel schwächerer Wechselkurse ist aber durchaus eine plausible Erklärung für die derzeitige Abwärtsspirale in der Zinspolitik: Die Notenbanken müssen weltweit gegensteuern, um eine Aufwertung ihrer eigenen Währung infolge der Zinssenkungen anderer Länder zu verhindern.

Wie wirken sich negative Zinsen aus und wie tief können sie sinken?

Die Theorie negativer Zinsen ist schnell erklärt, die Praxis hingegen nicht. In einem Papiergeldsystem können Privatpersonen ihre Ersparnisse abheben und in physischer Form aufbewahren – zum Beispiel unter dem sprichwörtlichen „Kopfkissen“. Die Geschäftsbanken sehen das gar nicht gern, da sie auf ihre Einlagen bei der Zentralbank einen Minuszins (im Grunde also eine Gebühr) zahlen müssen, die sie aus Angst vor einer Einlagenflucht jedoch nicht an Privatsparer weitergeben können. Insofern sind negative Zinsen eigentlich nur eine Steuer auf die Rentabilität der Banken. Diese Politik könnte sich sogar als kontraproduktiv erweisen, wenn die Banken mit höheren Kreditgebühren oder gar einer geringeren Kreditvergabe reagieren.

Die Schweizerische Nationalbank steht mit einem Leitzins von derzeit -0,75 % an der Spitze der Negativzinspolitik. Bisher haben die Banken diese Kosten generell nicht auf die Verbraucher abgewälzt – die durchschnittliche Verzinsung von Sparguthaben (die in der Regel jeder Haushalt hat) liegt weiterhin über 0 %. Einige Schweizer Banken haben nun angekündigt, dass sie für ihre wohlhabendsten Kunden mit hohen Einlagen im Laufe dieses Jahres möglicherweise Strafzinsen einführen werden, was aber längst noch keine gängige Praxis ist.

Flexibler sind die Banken bei der Weitergabe negativer Zinsen an ihre Unternehmenskunden, da es für Unternehmen nicht praktikabel oder vielmehr unmöglich ist, ihr Bargeld in physischer Form aufzubewahren (dafür bräuchten sie viel größere Kopfkissen). Ein Beleg hierfür ist die sinkende Verzinsung einmonatiger Termineinlagen, die überwiegend von Unternehmen und nicht von privaten Haushalten genutzt werden (siehe Abb. 2).

Abbildung 2: Leitzinsen und Zinssätze in der Schweiz

Quelle: Schweizerische Nationalbank (SNB), Refinitiv Datastream, J.P. Morgan Asset Management. Vor 2015 bezieht sich der SNB-Leitzins auf den mittleren Bereich des Zielkorridors der SNB für den 3-Monats-LIBOR. Stand der
Abb. 2 zeigt die Schweizer Leitzinsen und Zinssätze. Sie vergleicht den Einlagenzins für Sparguthaben, die Verzinsung einmonatiger Termineinlagen und den Leitzins der SNB.

Die Zentralbanken sind sich der Probleme bewusst, die Negativzinsen insbesondere für den Bankensektor verursachen, konstatieren bislang aber einen positiven Nettoeffekt. Irgendwann werden die Zinsen so niedrig sein, dass die Vorteile die Nachteile nicht mehr überwiegen; dann ist der so genannte „Umkehrzins“ erreicht.

Eine Strategie, um die Auswirkungen negativer Zinsen auf den Finanzsektor abzufedern, ist ein Staffelzins, der als „Tiering“ bezeichnet wird. Dabei zahlen die Geschäftsbanken nur für einen Teil ihrer Reserven bei der Zentralbank negative Zinsen, während auf den verbleibenden Teil ein höherer (bzw. weniger negativer) Zinssatz anfällt.

In der Schweiz und in Japan wird das Tiering-System bereits angewandt. Zuletzt verfolgte auch die Europäische Zentralbank diese Option, sodass der Markt seine Zinserwartungen für die Eurozone weiter gesenkt hat. In Japan und der Schweiz hat das Tiering jedoch nur dazu beigetragen, die Rentabilitätsbelastung der Banken zu vermindern, nicht aber zu beseitigen.

Eine radikale Lösung wäre der Übergang zu einer völlig bargeldlosen Gesellschaft, in der die Banken negative Zinsen direkt an die Privathaushalte weitergeben könnten, ohne eine Kapitalflucht befürchten zu müssen. Ein solcher Ansatz wäre politisch höchst umstritten, aber wie im Falle unseres „verrückten“ Finanzanalysten sollte man in Zukunft gar nichts ausschließen.

Was bedeutet dies für Sparer und Investoren?

Eine Welt negativer Zinsen bietet trostlose Aussichten für risikoscheue Sparer, die auf traditionell risikoarme Ertragsquellen verzichten müssen.

Das Prinzip „ohne Risiko keine Rendite“ sollten Anleger nicht über Bord werfen. Wer jedoch bereit ist, eine gewisse Kapitalvolatilität bzw. Illiquidität in Kauf zu nehmen, kann weiterhin Erträge erzielen. Dabei sollte man unbedingt auf Qualität achten und insbesondere überschuldete Emittenten meiden, die am stärksten unter einer globalen Wachstumsflaute leiden könnten.

Abbildung 3: Anteil der Aktienerträge in einem Portfolio mit gleicher Gewichtung von Aktien und Anleihen

Quelle: Bloomberg Barclays, FTSE, iBoxx, MSCI, Refinitiv Datastream, J.P. Morgan Asset Management. Die Linien geben den Anteil am Gesamtertrag eines Portfolios an, das zu 50 % aus Aktien und zu 50 % aus Anleihen besteht. Für Anleger in britischen Pfund werden der FTSE All-Share und iBoxx £ Overall als Indizes verwendet. Für Anleger in Euro werden der MSCI Europe ex-UK und Bloomberg Barclays Euro Aggregate als Indizes herangezogen. Die Aktienerträge basieren auf den Dividendenrenditen. Die in der Vergangenheit erzielte Performance ist kein zuverlässiger Indikator für aktuelle und künftige Ergebnisse. Stand der Daten: 22. August 2019.
Abb. 3 zeigt den Anteil der Aktienerträge bei gleicher Gewichtung von Aktien und Anleihen. Dargestellt sind Anleger in der Eurozone sowie Anleger in britischen Pfund.

Für Investoren mit einem längeren Anlagehorizont, die eine gewisse Kapitalvolatilität akzeptieren können, bieten sich außerdem Benchmarks für dividendenstarke Aktien an. In einem Portfolio mit gleicher Gewichtung von Aktien und Anleihen generieren Aktien inzwischen etwa 80 % der Erträge eines Anlegers in britischen Pfund und 100 % der Erträge eines Anlegers in Euro (siehe Abb. 3). Aus regionaler Sicht gehört der FTSE All-Share zu den Aktienindizes mit den höchsten Dividenden, obwohl die Ungewissheit über den Brexit die Entscheidung für eine Allokation in britischen Aktien derzeit erschwert.

Zumindest in Europa sieht die langfristige Prognose für Barerträge düster aus. Eine langfristige Planung und das Verständnis der unterschiedlichen Risiken einzelner Anlageklassen sind für Sparer unerlässlich, um ihre Anlageziele zu erreichen.