Wie besorgt sollten Sie über die Staatsverschuldung sein?

Marktupdate: Ruhiger Markt

Die Aktienmärkte und Anleihenrenditen bewegten sich letzte Woche beide in einer engen Bandbreite. Anleger sollten die Ruhe genießen, solange sie anhält.

In der ersten Runde der Parlamentswahlen in Frankreich am Sonntag zeigte sich wie erwartet, dass Marine Le Pens rechtsextreme Partei in der Pole-Position liegt, wenn auch mit geringerem Vorsprung als von vielen befürchtet. Am Donnerstag findet in Großbritannien die Parlamentswahl statt. An den Märkten rechnet man damit, dass Keir Starmers Labour-Partei mit hoher Wahrscheinlichkeit in die Downing Street 10 einziehen wird.

Die Märkte sind sich der Risiken bewusst, die politische Machtverschiebungen mit sich bringen. Dies gilt insbesondere für Länder wie Frankreich und Großbritannien, wo die Staatsverschuldung rapide zunimmt. Die Folgen des Mini-Budgets in Großbritannien Ende 2022 sind den Anlegern noch frisch im Gedächtnis und erinnern sie daran, welche Auswirkungen „fiskalpolitisch unverantwortliche“ Wachstumspläne auf die Finanzmärkte haben können.  

Heute richten wir unsere Aufmerksamkeit auf die USA, wo der ehemalige Präsident Trump nach der Präsidentschaftsdebatte vom letzten Donnerstag, nur vier Monate vor dem Wahltag, scheinbar die Oberhand erhalten hat. Da die starke Volatilität auf anderen globalen Märkten für Nervosität sorgt, möchten wir die Gelegenheit nutzen, um auf eine der Fragen einzugehen, die am häufigsten von Kunden gestellt werden: Wie besorgt sollten wir über US-Schulden und -Defizit sein?

Blickpunkt: Welche Risiken bergen ein hoher Schuldenstand und große Defizite wirklich?

Die Entwicklung des US-Haushalts hat erhebliche Aufmerksamkeit erregt, seit S&P Global die Schuldenlast im Jahr 2011 herabgestuft hat. Erst letzte Woche hat das Congressional Budget Office (CBO) seine Prognosen für den US-Staatshaushalt aktualisiert, die für dieses Jahr ein Defizit von 2 Billionen US-Dollar und einen Anstieg der Schuldenquote auf über 120% (den höchsten Wert aller Zeiten) bis 2034 voraussagen.

Auch wenn sich die Finanzmärkte und Präsidentschaftskandidaten demgegenüber gleichgültig zeigen, ist es von entscheidender Bedeutung, die grundlegenden Risiken zu verstehen, die mit großen Defiziten und hoher Staatsverschuldung einhergehen.

Unter dem Strich erwarten wir mittelfristig keine nennenswerte Verbesserung der Entwicklung der US-Schulden oder -Defizite. Dennoch dürften Multi-Asset-Portfolios für Anleger immer noch von Nutzen sein. Geldpolitische Entscheidungsträger haben sich ihre Glaubwürdigkeit bewahrt, die Nachfrage der Anleger nach US-Staatsanleihen ist nach wie vor groß und die Steuerbasis ist robust.

Allerdings sind die Risiken so groß, dass es eine Überlegung wert ist, nicht auf US-Dollar lautende Vermögenswerte und „reale Vermögenswerte“ wie Infrastruktur, Gold und Rohstoffe in herkömmliche Multi-Asset-Portfolios aufzunehmen. Es könnte auch sinnvoll sein, für US-Steuerzahler den Schwerpunkt auf die Steuereffizienz zu legen.

Im weiteren Verlauf des Artikels erläutern wir die fünf häufigsten Bedenken und bewerten die Auswirkungen, die sie auf Ihr Portfolio haben könnten.

1. Hohe Schulden und hohe Defizite schränken fiskalpolitische Flexibilität ein

Das große Haushaltsdefizit und der hohe Schuldenstand der USA schränken die Fähigkeit der US-Regierung ein, effektiv auf künftige Konjunkturabschwünge zu reagieren. Üblicherweise erhöhen Regierungen während Rezessionen ihre Ausgaben, um das Wachstum anzukurbeln. Der fiskalpolitische Spielraum für zusätzliche Konjunkturimpulse könnte allerdings eingeschränkt sein, da das Haushaltsdefizit schon jetzt hoch ist. Dies könnte jede wirtschaftliche Erholung verlangsamen. Allerdings bieten erhöhte Renditen ausreichend geldpolitischen Spielraum, um im Falle eines Abschwungs Unterstützung zu leisten.

Konsequenzen für die Anlagestrategie: Ironischerweise deutet dies darauf hin, dass Staatsanleihen und andere festverzinsliche Vermögenswerte mit Investment-Grade-Rating in Multi-Asset-Portfolios noch immer eine entscheidende Rolle spielen.

2. Hohe Schulden und hohe Defizite könnten die Kreditkosten erhöhen

Mit dem wachsenden Bundesdefizit steigt auch der Bedarf an der Ausgabe von Staatsanleihen. Obwohl die Nachfrage nach Staatsanleihen weiterhin robust ist (bei den letzten Auktionen war die öffentliche Nachfrage rund 2,5-mal größer als das Angebot), könnte ein weiterer Anstieg des Angebots zu höheren Renditen führen. Dieses Szenario würde die Zinsaufwendungen des Staates erhöhen und die Haushaltsbelastung weiter verschärfen. Das CBO geht bereits davon aus, dass die Zinskosten bis 2050 auf 6% des BIP ansteigen werden (das Doppelte des in den 1990er-Jahren verzeichneten Höchstwerts von drei Prozent). Hintergrund ist die Annahme, dass die Staatsausgaben wesentlich schneller wachsen werden als die Staatseinnahmen.

Konsequenzen für die Anlagestrategie: Der potenzielle Aufwärtsdruck auf die Anleiherenditen unterstreicht die Notwendigkeit, zum Schutz vor potenzieller Aktienvolatilität weitere Diversifizierungsquellen (insbesondere reale Vermögenswerte) hinzuzufügen.

3. Hohe Schulden und hohe Defizite könnten produktivere Ausgaben verdrängen

Das CBO geht davon aus, dass bis Mitte der 2030er-Jahre alle Bundeseinnahmen allein zur Finanzierung der obligatorischen Staatsausgaben benötigt werden: hauptsächlich für Medicare, Medicaid, Sozialversicherung und Schuldzinsen. Dann könnten grundlegende Aufgaben wie Verteidigung, Strafverfolgung, Infrastruktur und Bildung nur noch finanziert werden, indem sich die Regierung mehr Geld leiht oder andere nicht festgeschriebene Ausgaben kürzt.

Dies könnte das langfristige Wirtschaftswachstum und Innovationen behindern. Bundesprogramme wie die Defense Advanced Research Projects Agency (1958), der Orphan Drug Act (1983) und die National Nanotechnology Initiative (2000) waren für Innovationen in den Bereichen Kommunikation, Computer- und Biotechnologie von entscheidender Bedeutung.

Konsequenzen für die Anlagestrategie: Obwohl dieses Risiko besteht, sollten Anleger beachten, dass die US-Regierung aufgrund der Bestimmungen im Bipartisan Infrastructure Bill, im Inflation Reduction Act und im CHIPS Act weiterhin direkt in kritische Bereiche wie Infrastruktur, Klimatechnologie und Industrie investiert und entsprechende Investitionen fördert. Zu beachten ist, dass die künstliche Intelligenz, die vielleicht wichtigste Innovation für die Aktienmärkte seit einer Generation, größtenteils vom privaten Sektor finanziert wird.

4. Hohe Schulden und hohe Defizite werden wahrscheinlich nicht zu einer Dollarabwertung und übermäßigen Inflation führen

Sollten die Märkte beginnen, die Glaubwürdigkeit der US-Staatsanleihen infrage zu stellen, könnte dies zu einer Abwertung des US-Dollars und einer Beschleunigung der Inflation führen. Obwohl historische Daten darauf schließen lassen, dass dieses Risiko mittelfristig gering ist, kann es nicht völlig ausgeschlossen werden. So erlebte Großbritannien im Jahr 2022 eine „kleine“ Haushaltskrise, die zu einer Abwertung des Pfunds um 10% führte. Ein ähnliches Szenario in den USA könnte die Kaufkraft des US-Dollars untergraben und die Importpreise erhöhen, was wiederum zur Inflation beitragen würde. Allerdings wird dieses Risiko durch die Glaubwürdigkeit der US-Währungsbehörden und den Status des US-Dollars als wichtigste globale Reservewährung gemildert.

Wenn die Zentralbanken die Staatsausgaben durch den Aufkauf von Staatsanleihen oder durch ein künstlich niedriges Zinsniveau finanzieren, kann es zu Instabilität und übermäßiger Inflation kommen. Während die USA während und nach dem Zweiten Weltkrieg diese „finanzielle Repression“ betrieben hat, hat die Federal Reserve ihre Bestände an Staatsschulden in den letzten zwei Jahren um 1,3 Billionen US-Dollar reduziert und die Zinssätze auf einen der höchsten Werte seit 30 Jahren angehoben. Die Inflationserwartungen blieben während des Aufschwungs in den Jahren 2022 und 2023 gut verankert, was darauf hindeutet, dass die Fed ihren Fokus auf den Arbeitsmarkt und die Inflationsentwicklung legt.

Der Status des US-Dollars als wichtigste Reservewährung der Welt bietet einen einzigartigen Vorteil. Sicherlich gewinnen die BRICS+-Volkswirtschaften geopolitisch an Einfluss und versuchen, ein konkurrierendes Handels- und Währungssystem zu etablieren. Allerdings werden immer noch rund 60% der weltweiten Devisenreserven in US-Dollar gehalten und der US-Dollar ist an 90% der weltweiten Transaktionen beteiligt und wird für mehr als die Hälfte des gesamten Welthandels eingesetzt.

Konsequenzen für die Anlagestrategie: Obwohl dieses Risiko gering ist, stellt eine Allokation in nicht auf US-Dollar lautende Vermögenswerte und Gold eine gute Absicherung gegen eine mögliche Abwertung des US-Dollars dar. Dies ist insbesondere deshalb relevant, weil der US-Dollar (mit Ausnahme einer kurzen Periode im Jahr 2022) nahe seinem höchsten Stand seit über 20 Jahren gehandelt wird.

5. Hohe Schulden und hohe Defizite werden höchstwahrscheinlich nicht zu einer Staatsinsolvenz führen

Die Wahrscheinlichkeit, dass die USA (oder auch jedes andere Industrieland) ihren Zahlungsverpflichtungen nicht nachkommen können, ist nach wie vor äußerst gering (bei technischen Zahlungsausfällen aufgrund der gesetzlichen Schuldenobergrenze sieht die Sache allerdings anders aus). Die USA profitieren davon, dass sie Anleihen in ihrer eigenen Währung ausgeben, die zugleich die globale Reservewährung ist. Diese einzigartige Position ermöglicht eine höhere Schuldentragfähigkeit im Vergleich zu Ländern wie Argentinien und der Türkei, die Anleihen in Fremdwährungen ausgeben. Darüber hinaus verfügen die USA über eine solide Steuerbasis und sind in der Lage, bei Bedarf durch Steuerreformen Einnahmen zu erzielen. Japan ist mit einer Schuldenquote von 228% des Bruttoinlandsprodukts ein gutes Beispiel für ein Land, dem es trotz einer doppelt so hohen Verschuldung wie den USA gelungen ist, eine Haushaltskrise zu vermeiden.

Da sämtliche US-Schulden auf US-Dollar lauten, ist die Wahrscheinlichkeit, dass die US-Regierung nicht in der Lage ist, ihre Schulden zurückzuzahlen, äußerst gering. Das Risiko besteht darin, dass der US-Dollar im Vergleich zu anderen Währungen oder Vermögenswerten wie Gold erheblich an Wert verliert. Das extremste Beispiel hierfür in einer großen Volkswirtschaft ist Frankreich in den 1920er-Jahren.

Konsequenzen für die Anlagestrategie: Die fiskalpolitischen Aussichten erscheinen zwar schwierig, doch die strukturellen Vorteile der US-Wirtschaft und ihrer Währung bieten einen erheblichen Puffer gegen das Ausfallrisiko.

Fazit: Entscheidende Phase für politische Entscheidungsträger und Anleger

Das wahrscheinlichste Szenario für die nächsten Jahre ist der Status quo: Die Defizite bleiben hoch und die Verschuldung steigt weiter. Trotz der damit verbundenen Risiken sind wir davon überzeugt, dass die Stabilität von Multi-Asset-Portfolios dadurch nicht beeinträchtigt werden wird. Grund dafür sind die Glaubwürdigkeit der politischen Entscheidungsträger, die anhaltende Nachfrage der Anleger nach US-Staatsanleihen und die robuste Steuerbasis.

Es gibt Möglichkeiten, das Schuldenproblem anzugehen. Eine Möglichkeit besteht in einer präventiven Haushaltsreform, die eine Änderung der Sozialleistungen oder der frei verfügbaren Ausgaben und/oder eine Erhöhung der Steuern für vermögende Privatpersonen oder Unternehmen beinhalten könnte. Eine weitere Möglichkeit ist ein höheres Wirtschaftswachstum durch Produktivitätssteigerungen. Insbesondere Fortschritte im Bereich der künstlichen Intelligenz könnten die finanzielle Nachhaltigkeit verbessern, wenn sie die Wirtschaftsleistung ankurbeln, ohne die Inflation zu steigern. Das CBO hat derartige Produktivitätsbooms in der Vergangenheit nicht vorhergesehen.

Das CBO tendiert außerdem zu übermäßig pessimistischen Prognosen hinsichtlich der US-Schulden und -Defizite. So prognostizierte das CBO im Jahr 2009, dass die obligatorischen Staatsausgaben bis 2024 die gesamten US-Einnahmen übersteigen würden. Diese Prognose wurde inzwischen weiter in die Zukunft verschoben, nämlich auf das Jahr 2034.

Für Anleger ist die Botschaft klar: Es ist wahrscheinlich ratsam, das herkömmliche 60/40-Portfolio hinter sich zu lassen. Die Einbeziehung von Vermögenswerten, die nicht auf US-Dollar lauten, sowie von realen Vermögenswerten wie Infrastruktur, Gold und Rohstoffen kann eine Absicherung gegen eine mögliche Abwertung des US-Dollars und Inflation bieten. Wie immer können Sie Ihre finanziellen Ziele am besten erreichen, wenn Sie die Risiken analysieren und in Ihrem Planungsprozess berücksichtigen.