Negativ rentierendes Fremdkapital ist in den letzten Jahren in die Höhe geschossen. Was sind Negativzinsen, warum sind sie von Bedeutung und was bedeuten sie für Anleger?

Der Reihe nach: Was sind negative Zinsen?

Beginnen wir mit „Zinsen“ im Allgemeinen, die nur ein anderes Wort für die Kosten einer Kreditaufnahme sind. Die Zinsen werden weltweit von den Zentralbanken festgelegt – die so genannten „Leitzinsen“. Diese Leitzinsen beeinflussen quasi jeden anderen Zins in einer Volkswirtschaft und damit letzten Endes auch die Kreditzinsen für Unternehmen und Verbraucher.

In der Regel senken die Zentralbanken die Zinsen, um Kredite zu verbilligen und die Wirtschaft zu stimulieren (wenn das Wachstum schwach ist), oder sie heben die Zinsen an, um Kredite zu verteuern und die Konjunktur zu bremsen (wenn das Wachstum zu überhitzen droht).

Es mag seltsam klingen, aber auch negative Zinsen folgen diesen Leitlinien, wenngleich sie ein neueres Phänomen im wirtschaftlichen Ökosystem sind.

Im Zuge der globalen Finanzkrise senkten die Zentralbanken die Zinsen weltweit auf ein extrem niedriges Notfallniveau, um ihre Volkswirtschaften zu stützen. Obwohl die wirtschaftlichen Bedingungen heute sicherlich besser sind als damals, hat sich das globale Wachstum in den letzten 18 Monaten verlangsamt, und die Inflation liegt nach wie vor unter den Richtwerten vieler Zentralbanken. Folglich werden die Leitzinsen gesenkt, und sei es weiter in den negativen Bereich. Die Zentralbanken möchten erreichen, dass Unternehmen und Verbraucher Kredite aufnehmen und investieren, anstatt zu sparen, um damit auf längere Sicht die wirtschaftliche Entwicklung anzuregen.

Ohnehin sind negative Zinsen gar nicht so ungewöhnlich, wenn man die Realzinsen (Nominalzinsen minus Inflation) in Erwägung zieht. Anders ausgedrückt: Ökonomen betrachten die Welt oft unter dem Aspekt der Realzinsen (im Kontext von Wachstum und Inflation), und aus dieser Perspektive gab es in der Geschichte viele Phasen mit negativen Realzinsen – sogar in den USA!

Nichtsdestotrotz werden wir uns nun auf die nominalen Leitzinsen konzentrieren.

Alles klar, aber was bedeuten negative Zinsen eigentlich für Sparer und Kreditnehmer?

Negative Leitzinsen haben weiter reichende Auswirkungen als ein Zinsniveau, das zwar niedrig, aber immer noch positiv ist.

Beginnen wir mit den Sparern. Vermutlich haben viele von uns ein Sparkonto (das hoffe ich zumindest). In einer Volkswirtschaft mit positiven Zinsen (auch wenn sie niedrig sind) erzielen Sparer einen Zinsertrag auf ihre Einlagen. Bei negativen Zinsen hingegen müssen Sparer sogar noch dafür bezahlen, dass sie ihr Geld bei der Bank hinterlegen. Gemäß den oben genannten Leitlinien sollen Verbraucher und Unternehmen dadurch vom Sparen abgehalten werden – die Zentralbanken sagen also: „Nicht horten!“ Bisher haben indes nur wenige Geschäftsbanken damit begonnen, die Kosten dieser negativen Zinsen an ihre Privatkunden weiterzugeben. Dennoch, zu hohe Strafzinsen für Sparer führen uns auf die andere Seite der Bilanz, nämlich zu den …

… Kreditnehmern. Bei negativen Zinsen zahlt ein Kreditnehmer kein wiederkehrendes Entgelt für das geliehene Kapital mehr; im Gegenteil, theoretisch erhält ein Schuldner Geld für seine Anleihe. Nehmen wir zum Beispiel ein einjähriges Darlehen von 1.000 USD mit einer jährlichen Verzinsung von +3 %. In dieser Situation muss ein Kreditnehmer der Bank nach einem Jahr den ursprünglichen Darlehensbetrag plus weitere 30 USD zurückzahlen. Beträgt der jährliche Kreditzins dagegen -3 %, würde die Bank dem Schuldner nach einem Jahr sogar noch 30 USD dafür zahlen, dass er ein Darlehen von 1.000 USD aufgenommen hat. Aber auch hier sind es nur eine Handvoll Geschäftsbanken, die solche Konditionen tatsächlich schon anbieten.

Welche Folgen haben negative Zinsen?

Negative Leitzinsen können die Geschäftsbedingungen für Banken beeinträchtigen. Wie bei Privatpersonen und Unternehmen sind auch die Vermögenswerte und Verbindlichkeiten der Banken davon betroffen. Folglich werden auch die Banken mit einem negativen Zins belastet, wenn sie ihre Einlagen bei einer Zentralbank hinterlegen. Es kommt jedoch erschwerend die Frage hinzu, ob oder inwieweit diese Belastung an die Kunden weitergegeben werden soll, da ansonsten die Gefahr der Einlagenflucht besteht (auch diese Kosten haben die meisten Geschäftsbanken bislang nicht auf die Kunden abgewälzt). Theoretisch sollen die Finanzinstitute dadurch einen Anreiz erhalten, ihre Kreditvergabe an Unternehmen und Verbraucher zu erhöhen.

Die Befürworter negativer Zinsen argumentieren zudem, dass dieser geldpolitische Ansatz zur Schwächung einer Landeswährung beiträgt. Damit hätten die Exporte einer Volkswirtschaft möglicherweise einen Vorteil gegenüber Volkswirtschaften mit höher bewerteten Währungen, was wiederum die Importpreise beflügeln und die Inflation vorantreiben könnte.

Eine Negativzinspolitik könnte indes kontraproduktiv sein, falls die Banken die Gebühren und Kosten für ihre Kunden substanziell erhöhen bzw. ihre Kreditvergabe einschränken. Insgesamt scheinen sich die Zentralbanken der Risiken jedoch bewusst zu sein und sind offenbar zu dem Schluss gekommen, dass der Nettoeffekt positiv ist. Die Forschung hat sich indes noch kein abschließendes Urteil über die tatsächlichen Auswirkungen gebildet. Renommierte Akteure gibt es auf beiden Seiten der Debatte.

Wo sind die Zinsen negativ?

Schweden war im Juli 2009 das erste Land mit dieser unkonventionellen Geldpolitik. Die Europäische Zentralbank (EZB) folgte im Juni 2014. Andere europäische Länder (Schweiz und Dänemark) sowie Japan sind seitdem hinzugekommen.

Wo sind die Zinsen negativ?

Europäische Zentralbank (EZB), Schweizerische Nationalbank (SNB), Dänische Nationalbank (DNB), Bank of Japan (BOJ), Bloomberg Financial L.P. Stand der Daten: 31. Oktober 2019. Leitzinsen sind wie folgt: Die EZB orientiert sich am Zinssatz für die Einlagefazilität, die SNB orientiert sich am Leitzins auf Sichteinlagen, die DNB orientiert sich am Zinssatz auf Einlagenzertifikate, und die BOJ orientiert sich am kurzfristigen Leitzins auf Kontokorrentkonten.
Die Karte zeigt, dass die Zinsen in den meisten europäischen Ländern seit fünf Jahren negativ sind, darunter auch in den Euro-Ländern.
Dieser Trend negativer Zinsen hat zu einer massiven Zunahme von Anleihen mit negativen Renditen geführt. Der Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond Index ist ein gutes Beispiel. Vor vier Jahren, im November 2015, entsprachen die im Index vertretenen Anleihen mit negativer Rendite einem Marktwert von etwa 4 Bio. USD. Diese Zahl ist inzwischen auf rund 12 Bio. USD angestiegen, obwohl sie im Laufe dieses Jahres etwas nachgelassen hat.

Anleihen mit negativer Rendite bleiben auf hohem Niveau

Quelle: Bloomberg Financial L.P., Barclays. Data is as of November 14, 2019.
Die Abbildung zeigt den Global Aggregate Negative Yield Debt Index in US-Dollar von 2015 bis 2019.

Warum ist das jetzt von Bedeutung? Was wird getan, um die Nebenwirkungen einzudämmen?

Während das globale Wachstum nachlässt und die Geldpolitik auf der ganzen Welt koordiniert gelockert wird, haben einige Zentralbanken die Zinsen zum ersten Mal seit Jahren dezidiert gesenkt. Das bedeutet, dass die negativen Zinsen einiger Volkswirtschaften zurzeit noch negativer werden, was den Anpassungsdruck auf die Banken erhöht. Darüber hinaus wird sogar diskutiert, ob auch in den USA negative Zinsen bevorstehen, (Hinweis: Wir glauben nicht daran.).

Um den unerwünschten Folgen negativer Zinsen entgegenzuwirken, haben einige Zentralbanken – in der Schweiz, in Japan und die EZB – ein Programm namens „Tiering“ eingesetzt. Dabei werden die Strafzinsen gestaffelt, sodass die Überschussreserven der Banken nicht völlig, aber zumindest teilweise von den Depotgebühren befreit sind. Die meisten Ökonomen schätzen, dass die Auswirkungen negativer Zinsen auf die Margen der Banken dadurch zwar gemindert, aber nicht vollständig kompensiert werden.

Was bedeutet dies für die Anleger?

Angesichts der niedrigen Renditen weltweit machen es negative Zinsen nicht gerade leichter. Investoren sind oft mit der Entscheidung konfrontiert, ob sie höhere Risiken bzw. Illiquidität in Kauf nehmen sollen, um einen positiven Ertrag zu erzielen – zumal viele auf Euro lautende Staatsanleihen und Liquiditätsfonds ebenfalls eine negative Rendite abwerfen. Insofern bleibt die Diversifizierung festverzinslicher Wertpapiere eine zentrale Renditestrategie, vor allem angesichts der niedrigen Ausfallquoten. Diesbezüglich sehen wir ein Ertragspotenzial bei europäischen Bankanleihen und hybriden Unternehmensanleihen. In den letzten zehn Jahren haben die europäischen Banken eine hohe Kapitaldecke aufgebaut, und Anleiheninvestoren wurden mit einer weitaus stärkeren Absicherung belohnt als früher. Während wir an Bankaktien kaum Gefallen finden, gehören Anleihen aus unserer Sicht zu den favorisierten Anlagen.

Es gibt jedoch Aktiensegmente, in denen Anleger durchaus Renditen erzielen können, und insbesondere Europa bietet attraktive Dividenden. Einer unserer bevorzugten Märkte ist die Schweiz, die defensiv ausgerichtet ist. Der Swiss Market Index (SMI) verzeichnet eine Dividendenrendite von 3 %, wobei fast 40 % der Indexgewichtung auf Unternehmen im Gesundheitswesen und weitere 20 % auf nichtzyklische Konsumgüter entfallen.

Sachwerte können ebenfalls zur Diversifizierung der Renditen beitragen. Zum Beispiel geht ein Engagement in unverzinslichen Vermögenswerten wie Gold bei niedrigen Zinsen mit geringeren Opportunitätskosten einher. Wir sind der Meinung, dass die Aufnahme des Rohstoffs in die Portfolios dazu dienen kann, das Portfoliorisiko insgesamt zu reduzieren und die risikobereinigten Erträge zu verbessern. Auch eine optimierte Währungsallokation kann die langfristige Kaufkraft bewahren und sogar die Erträge steigern.

Entlang des Liquiditätsspektrums sehen wir eine Gelegenheit für alternative Anlagen im Bereich Privatkredite, Immobilien und Infrastruktur. Durch die regulatorische und strukturelle Dynamik ist die Nachfrage nach Kapital von nicht traditionellen Kreditgebern gestiegen, darunter auch Privatkredite und Direktfinanzierungen. Auf der anderen Seite der Bilanz könnte sich eine maßvolle Kreditaufnahme zu diesen Konditionen positiv auf die Erträge auswirken.

Der Swiss Market Index (SMI) ist ein Index der 20 größten und liquidesten Aktien, die an den Börsen von Genf, Zürich und Basel gehandelt werden. Der Index hat einen Basisstand von 1500 per Juni 1988.

Der Barclays Global Aggregate Index ist ein wichtiger Maßstab für globale Anleihen mit Investment-Grade- in Lokalwährungen aus 24 Ländern. Die Benchmark umfasst Staatsanleihen, öffentliche Anleihen, Unternehmensanleihen und verbriefte festverzinsliche Anleihen in verschiedenen Währungen von Emittenten aus Industrie- und Schwellenländern.