Der US-Dollar könnte seinen Status als Weltreservewährung verlieren. Was bedeutet das für Investoren?

Überblick

Seit bald einhundert Jahren ist der US-Dollar (USD) die wichtigste Reservewährung der Welt. Insofern ist es für viele Investoren – auch außerhalb der USA – heutzutage ganz normal, wenn der US-Dollar in ihren Portfolios deutlich übergewichtet ist. Wir sind jedoch der Meinung, dass der Dollar seinen Status als internationale Leitwährung verlieren und daher mittelfristig abwerten könnte. Grund sind sowohl strukturelle Faktoren als auch zyklische Hindernisse.  

Eine Diversifizierung des Dollar-Engagements durch die stärkere Gewichtung anderer Währungen aus Industrieländern und Asien, aber auch von Edelmetallen, erscheint daher aus heutiger Sicht sinnvoll. Dies kann mit einer Strategie erreicht werden, die den Währungsmix eines Anlageportfolios verändert, die darin vorhandenen Basiswerte jedoch beibehält. Dabei handelt es sich um einen völlig individuellen Ansatz, der auf die jeweiligen Kundenbedürfnisse zugeschnitten werden kann.

Der Aufstieg des US-Dollar

Es wird allgemein so wahrgenommen, dass der US-Dollar mit Unterzeichnung des Bretton-Woods-Abkommens nach dem Zweiten Weltkrieg das britische Pfund (GBP) als internationale Reservewährung ablöste. In Wirklichkeit begann der Wertverfall des britischen Pfunds schon etliche Jahrzehnte vor Bretton Woods. Der Aufstieg des US-Dollar zur globalen Leitwährung verdankte sich der Gründung des Federal Reserve System vor gut hundert Jahren und der wirtschaftlichen Entwicklung der USA nach dem Ersten Weltkrieg. Das Federal Reserve System trug zur Entstehung reiferer Kapitalmärkte und einer landesweit koordinierten Geldpolitik bei, zwei wichtige Säulen von Reservewährungsländern. Die Funktion des Dollar als weltweite Rechnungseinheit verleiht den Vereinigten Staaten in den Worten des ehemaligen französischen Finanzministers Valéry Giscard d’Estaing ein „exorbitantes Privileg“: Die USA können in ihrer eigenen Währung Importe einkaufen, Schulden aufnehmen und sich scheinbar ohne Konsequenzen chronische Defizite leisten.

Das Zentrum verschiebt sich 

Nichts deutet darauf hin, dass die Dominanz des US-Dollar auf ewig erhalten bleiben muss. Vielmehr kam es im Laufe der Jahrtausende häufig zu einem Wechsel der internationalen Leitwährung, wenn sich das wirtschaftliche Zentrum der Welt verlagerte.

Nach Ende des Zweiten Weltkriegs machten die USA mit über 25 % den größten Anteil am weltweiten BIP aus.  Dieser Wert erhöht sich auf über 40 %, wenn man die westeuropäischen Länder miteinbezieht. Seitdem hat sich die wichtigste Triebfeder des Wirtschaftswachstums ostwärts nach Asien verschoben, auf Kosten der USA und des Westens generell.  China bildet das Epizentrum dieses wirtschaftlichen Wandels, da das Land hohe Wachstumsraten verzeichnet und seine Reformen vorantreibt.  In den letzten 70 Jahren hat China seinen Anteil am globalen BIP auf rund 20 % vervierfacht und liegt nun ungefähr gleichauf mit den USA. In den kommenden Jahren dürfte dieser Anteil weiter zulegen. Auch die Zeiten, in denen China nur Billigwaren herstellte, sind vorbei: Die Unternehmensgewinne werden zunehmend in Sektoren mit hoher Wertschöpfung erzielt, wie beispielsweise der Technologiebranche.

China wird wieder zur globalen Supermacht

Quelle: Angus Maddison Database, IWF, J.P. Morgan Private Bank Economics. Stand der Daten: 14. Juni 2019.
Balkendiagramm zeigt Chinas BIP in Kaufkraftparität als Prozentsatz des weltweiten Gesamtwerts vom Jahr 1 A. D. bis 2019 sowie die IWF-Prognose für 2024. Die Grafik veranschaulicht, dass der Prozentsatz 1950 seinen Tiefstand erreichte und seitdem wieder steigt.

Gewinne sind in China gleichmäßiger verteilt

Quelle: Bloomberg, J.P. Morgan Private Bank Economics. Stand der Daten: 30. September 2018. Die Datenreihe für Sektoren mit geringer Wertschöpfung wurde mittels HP-Filter angepasst, um zyklische Schwankungen auszugleichen. Zu diesen Sektoren gehören Grundstoffe und Industriewerte. Sektoren mit hoher Wertschöpfung sind u. a. Technologie, Gesundheitswesen sowie Basis- und Nichtbasiskonsumgüter.
Liniendiagramm zeigt die gesamten Nettogewinne von Nichtfinanzunternehmen mit A-Aktien als gleitenden Betrag über vier Quartale (in Mrd. RMB) von 2006 bis 2018. Die Linien sind in diesem Zeitraum stetig gestiegen.

Neben China profitieren auch die Volkswirtschaften Südostasiens wie beispielsweise Indien von einem starken langfristigen Rückenwind, nicht zuletzt dank der jüngeren Demografie und des zunehmenden Know-hows im Technologiebereich. Vor allem der asiatische Wirtschaftsraum – von der Arabischen Halbinsel und der Türkei im Westen bis nach Japan und Neuseeland im Osten und von Russland im Norden bis nach Australien im Süden – repräsentiert mittlerweile 50 % des globalen BIP und zwei Drittel des weltweiten Wirtschaftswachstums. Zum Konsumwachstum in der Mittelschicht, das zwischen 2015 und 2030 schätzungsweise 30 Bio. USD betragen soll, werden die heutigen westlichen Volkswirtschaften voraussichtlich nur 1 Bio. USD beisteuern.1 Mit den Zuwächsen in dieser Region wird auch der Anteil der nicht auf US-Dollar lautenden Transaktionen unweigerlich zunehmen. Dies dürfte die Reservefunktion des US-Dollar aushöhlen, auch wenn er weiterhin Leitwährung bleibt.

Anders ausgedrückt: Wir glauben, dass sich die Weltwirtschaft in den kommenden Jahrzehnten von der Dominanz der USA bzw. des US-Dollar verabschieden und zu einem System übergehen wird, das stärker unter asiatischem Einfluss steht. Auf Währungsebene wird es daher wahrscheinlich zu einem Wertverlust des US-Dollar im Vergleich zu anderen Währungen kommen, inklusive Edelrohstoffe wie Gold.

Ist der Dollar schon auf dem absteigenden Ast?

Die aktuellen Daten zu den Währungsreserven der globalen Zentralbanken ergeben, dass diese Entwicklung eventuell schon begonnen hat.  Als Prozentsatz der Zentralbankreserven insgesamt hat der US-Dollar seit der Großen Rezession an Bedeutung verloren (siehe Abbildung). Aus den jüngsten Mittelströmen der Zentralbankreserven geht zudem hervor, dass die Zentralbanken erstmals seit Einführung des Euro im Jahr 1999 gleichzeitig Dollar verkauft und Euro gekauft haben.  

Parallel dazu stocken die Zentralbanken weltweit ihre Goldreserven auf, und zwar so schnell wie nie zuvor. 2018 wurde die stärkste Goldnachfrage der Zentralbanken seit 1971 verzeichnet, und der gleitende Betrag der Goldankäufe über vier Quartale ist der höchste aller Zeiten.2 Uns leuchtet das durchaus ein: Gold ist ein stabiler Wertspeicher, der auf dem jahrtausendelangen Vertrauen der Menschheit beruht.

USD-Anteil an den Zentralbankreserven, %

Quelle: Exante. Stand der Daten: 30. September 2018. Die Datenreihe ist währungsbereinigt. 
Liniendiagramm des USD-Anteils an den Zentralbankreserven (in Prozent) von 2003 bis 2018. Die Linie ist in diesem Zeitraum stetig gesunken und zurzeit auf ihrem niedrigsten Stand.

Handelskriege haben langfristige Konsequenzen

Die jetzige US-Regierung hat Vereinbarungen mit fast allen ihrer wichtigsten Partner infrage gestellt – Zölle gegen China, Mexiko und die Europäische Union, die Neuverhandlung des NAFTA-Abkommens und die Aufkündigung der transpazifischen Partnerschaft. Eine gegnerische US-Administration wäre für andere Länder ebenfalls ein Anreiz, im Handel weniger auf den US-Dollar zurückzugreifen. Zurzeit beinhalten 85 % aller Währungstransaktionen den US-Dollar, obwohl die USA nur ungefähr 25 % des globalen BIP ausmachen.  

Länder auf der ganzen Welt entwickeln bereits Zahlungsmechanismen, die ohne den US-Dollar auskommen. Diese Systeme sind klein und noch nicht ausgereift, dürften aber ein strukturelles Phänomen darstellen, das sich nicht auf eine bestimmte Administration beschränken wird. In einer Rede über die internationale Rolle des Euro verwies der Chefökonom der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, Claudio Borio, unlängst auf die Vorteile einer Ölbepreisung in Euro: „Durch den Ölhandel und die Abwicklung von Ölgeschäften in Euro würde man Zahlungsvorgänge von US-Dollar auf den Euro übertragen und damit die endgültige Abrechnung auf das TARGET2-System des Euro verlagern. Dies könnte den Einflussbereich der US-Außenpolitik einschränken, da diese Zahlungen in US-Dollar als Hebel einsetzt.“3 Auch die Europäische Zentralbank schnitt dieses Thema in einem Bericht vor kurzem an: „Die wachsende Besorgnis über die Folgen der internationalen Handelskonflikte und die Herausforderungen für den Multilateralismus, wie u. a. die Verhängung unilateraler Sanktionen, hat den globalen Stellenwert des Euro offenbar gestärkt.“4

Dollarindex und langfristiger Trend

Quelle: Bloomberg. Stand der Daten: 13. Juni 2019.
Liniendiagramm zeigt den Dollarindex im Vergleich zum langfristigen Trend des Dollarindex von 1971 bis 2019. Beide Linien sind in diesem Zeitraum gesunken. Die Linie des langfristigen Trends ist nun auf ihrem niedrigsten Stand.

Angesichts der kontinuierlichen – und steigenden – Defizite in den USA (sowohl im Staatshaushalt als auch im Handel) sind wir der Meinung, dass der US-Dollar im Vergleich zu einem stärker diversifizierten Währungskorb inklusive Gold anfällig für Wertverluste werden könnte. Wenn wir die Kundenportfolios unter die Lupe nehmen, stellen wir fest, dass ihr Engagement in US-Dollar oft weitaus größer ist, als wir für ratsam halten. In der jetzigen Phase des Konjunkturzyklus sollte dieses Engagement aus unserer Sicht besser diversifiziert werden. In vielen Fällen würden wir wahrscheinlich empfehlen, die anderen G10-Währungen, Währungen in Asien sowie Gold höher zu gewichten (siehe Abbildung). Sprechen Sie mit ihrem Berater bei J.P. Morgan, um Ihr Portfolio zu überprüfen und sich im Detail über eine mögliche Diversifikation zu informieren.

 

Währungsengagement

Quelle: Private Bank von J.P. Morgan. Stand: 13. Juni 2019.
Balkendiagramm zeigt das Beispiel einer aktuellen internationalen Kundenallokation von JPM in verschiedenen Währungen, verglichen mit dem von uns empfohlenen Währungsengagement. Die Grafik zeigt, dass die USD-Allokation eines Anlegers aus unserer Sicht reduziert werden sollte.