Creemos que sí—y observamos una oportunidad inusitada para los inversores, ya que está disminuyendo el riesgo, pero la remuneración en forma de rendimiento está subiendo.
Thomas Kennedy, Chief Investment Strategist, J.P. Morgan Private Bank
Chris Seter, CFA®, Global Investment Strategist, J.P. Morgan Private Bank
Rachel Cascio, CFA®, Private Investments Due Diligence, J.P. Morgan Private Bank
¿Qué sabe del crédito privado —préstamos y otros créditos concedidos por gestores de activos (en lugar de bancos) a prestatarios corporativos— que, en general, no es negociable?
En los últimos años, el crédito privado, que suele incluirse en la categoría de “inversiones alternativas”, ha obtenido resultados significativamente superiores a los de la renta fija tradicional. De la misma manera, se han producido importantes flujos de entrada hacia este mercado.
Efectivamente, el crédito privado es una de nuestras ideas de inversión de alta convicción, especialmente la subestrategia de los préstamos directos. Dentro del espectro del riesgo de inversión, el crédito privado podría situarse entre la renta variable y las categorías de renta fija con más riesgo. Creemos que en la actualidad podría beneficiarse de las tensiones que han afectado recientemente a los bancos regionales estadounidenses, y de una dinámica según la cual los prestamistas tradicionales se están alejando de este tipo de préstamos.
Aun así, algunos de nuestros clientes han expresado su inquietud sobre esta clase de activos. Se plantean preguntas como si el mercado de crédito privado ha crecido demasiado rápidamente (los datos sugieren que no), o si son sostenibles sus buenos resultados. Nosotros creemos que sí —especialmente en la categoría de los préstamos directos— por cuatro motivos principales:
- Los préstamos directos no son una categoría nueva. Son como los préstamos bancarios tradicionales, pero ahora los conceden los gestores de activos.
- No estamos de acuerdo con el argumento de que el rápido crecimiento de los activos bajo gestión en el crédito privado es un indicio de exuberancia: En general, los préstamos directos no están aumentando el apalancamiento corporativo de forma significativa, sino arrebatando cuota de mercado a otras fuentes de préstamos.
- Las presunciones a largo plazo para los mercados de capitales de J.P. Morgan Asset Management para 2023 (Long-Term Capital Market Assumptions o LTCMAs) muestran expectativas de rentabilidad total de los préstamos directos de un 8% en un horizonte de 10 a 15 años.1 La dinámica del mercado sugiere que estas cifras podrían estar subestimando la oportunidad que existe en la actualidad.
- Creemos que el mercado ofrece a los inversores una remuneración adecuada por los riesgos asumidos.
Analicemos los detalles.
Los préstamos directos no son nada nuevo
En el libro Reminiscences of a Stock Operator,2 que sigue siendo popular entre los traders 100 años después de su publicación, el personaje principal, que vende a corto la bolsa de Nueva York antes del crack de 1929, hace su famosa afirmación: “No hay nada nuevo en Wall Street…. pase lo que pase [hoy], ya ha sucedido y volverá a suceder.”
Resuenan los ecos de esta aserción cuando analizamos la evolución de los préstamos directos. Aunque puede parecer que los préstamos directos son una clase de activo nueva, en realidad se trata de una categoría que ha persistido a través de múltiples regímenes económicos y sistemas de mercado. No hay nada nuevo en los préstamos corporativos, aunque en este caso el prestamista sea un gestor de activos en lugar de un banco.
Cómo encajan los préstamos directos en el espectro de la deuda empresarial
En general, cuando quieren endeudarse, las empresas disponen de cuatro fuentes de financiación. El tamaño y la calidad crediticia de la compañía suelen determinar a quién recurre:
El riesgo y el importe del préstamo determinan a quién recurre una compañía para endeudarse
Este gráfico muestra las fuentes de endeudamiento corporativo, en función del riesgo crediticio en el eje vertical y según el importe del préstamo en el eje horizontal. Los préstamos bancarios tradicionales ocupan la porción del gráfico correspondiente a menor riesgo y menor importe del préstamo. Los bonos corporativos ocupan la zona correspondiente a préstamos de mayor importe en todos los niveles de riesgo. Los préstamos directos tienen un riesgo más alto y un sesgo hacia préstamos de menor importe, pero se solapan con los préstamos sindicados, que tienen un riesgo más alto y mayor importe que los préstamos directos.
Bancos. Durante cientos de años, los bancos han concedido préstamos a empresas de todos los tamaños. Los bancos pueden mantener estos préstamos en sus balances. Históricamente, los préstamos bancarios han tenido un sesgo a favor de empresas más pequeñas y prestatarios de menor riesgo.
Préstamos sindicados (con apalancamiento). Los bancos también pueden conceder préstamos para el mercado de préstamos sindicados (también conocidos como préstamos apalancados). Los prestamistas venden los préstamos a otros inversores —son valores negociables. (El mercado de préstamos sindicados se parece mucho al de préstamos directos, pero existen diferencias importantes que describiremos más adelante.)
Mercado de bonos. Las empresas con necesidades de financiación importantes pueden acudir al mercado de bonos corporativos y emitir al público valores de renta fija (generalmente no garantizados). Por supuesto, los bonos son negociables.
Préstamos directos. La categoría de préstamos directos se refiere a préstamos generalmente realizados a pymes (la parte baja del mercado de tamaño medio) por fondos de gestión de activos, utilizando el capital obtenido de sus inversores. Los préstamos son privados y generalmente no son negociables, pero se mantienen en el balance del fondo hasta su refinanciación o vencimiento.3
En definitiva: Para las compañías que necesitan financiación, los préstamos directos son una opción bien establecida en la actualidad.
Las personas que hay detrás de muchos de los préstamos directos actuales refuerzan el argumento de que no hay nada nuevo en Wall Street: a medida que han ido aumentando los activos bajo gestión destinados a préstamos directos, el talento especializado del sector de financiación ha migrado de los bancos hacia los gestores de activos. Los principales ejecutivos de 9 de las 10 mayores firmas dedicadas a los préstamos directos han trabajado en algún momento en el sector de préstamos bancarios tradicionales.
¿Qué hay detrás del trasvase de préstamos de bancos y sindicatos de bancos hacia los prestamistas directos?
El incremento de la actividad y el traslado del talento profesional de los bancos a los prestamistas directos se explica por dos fuerzas, una de expulsión y otra de atracción.
La regulación bancaria estadounidense aprobada tras la crisis financiera global alejó a los bancos de los préstamos, al incrementar la cantidad de capital que debían mantener para realizar préstamos considerados de mayor riesgo.
Desde entonces, en tiempos de inestabilidad se ha acelerado el repliegue de los prestamistas tradicionales. La reciente crisis de los bancos regionales estadounidenses presentó a los prestamistas directos una nueva oportunidad de arrebatar aún más cuota de mercado a los bancos, al volver a endurecer los estándares de concesión de préstamos.
En lo que se refiere a la fuerza atractiva, el que los préstamos directos sean un producto de préstamo hecho a medida, y su consiguiente customización, los hace atractivos tanto para deudores como para inversores.
En estos préstamos, los deudores están dispuestos a pagar más por unas negociaciones bilaterales confidenciales y más sencillas, donde la divulgación de datos financieros y operativos privados se limita a un solo acreedor, o a unos pocos. También es importante para algunos prestatarios tener la certeza de que el préstamo se otorgará, incluso en tiempos de crisis, así como, por último, la mayor rapidez en su concesión. En general, en estos préstamos el calendario de emisión se reduce de meses a semanas.
Por otro lado, los inversores tienen el potencial lograr rentabilidades más altas, y de beneficiarse de estándares de suscripción más restrictivos y términos y condiciones (conocidos como covenants) que ofrecen protección al acreedor.
Contextualización del rápido crecimiento de los activos bajo gestión del crédito privado
No estamos de acuerdo con el argumento de que el rápido crecimiento de los activos bajo gestión del crédito privado sea indicativo de exuberancia. La cifra total préstamos financieros con apalancamiento simplemente ha seguido el ritmo de crecimiento de los beneficios empresariales. Los préstamos directos no están aumentando de forma significativa el apalancamiento empresarial en general, sino arrebatando cuota de mercado a otras fuentes de endeudamiento.
Por otro lado, existe un desconocimiento generalizado del tamaño real del mercado. Los activos bajo gestión de crédito privado a nivel global llegaron a 1,5 billones de dólares en 2022.4 No obstante, aunque frecuentemente se afirma lo contrario, esto no prueba que el crédito privado haya superado a los mercados de bonos high yield y préstamos sindicados.
La cifra de 1,5 billones de dólares no se refiere a las emisiones efectivas, sino a una cifra total global que incluyeel dry powder, o capital pendiente de invertir. En Norteamérica, los activos bajo gestión de crédito privado, excluyendo capital no invertido, ascendieron a 630.000 millones de dólares en 2022 —por debajo de la cifra de 1 billón de dólares estadounidenses en bonos high yield en circulación, y la mitad del tamaño de los 1,4 billones de dólares en préstamos sindicados.5
La tasa de crecimiento del mercado de crédito privado se ha acelerado recientemente, de un crecimiento medio anual del 12% entre 2010 y 2019 a un crecimiento anual del 23% entre 2020 y 2022.6 No obstante, este crecimiento se ha limitado a quitar cuota de mercado a los mercados de bonos high yield y préstamos sindicados, sin aumentar el apalancamiento de la economía. Fuera del sector financiero, la cifra agregada de préstamos financieros con apalancamiento7 ha seguido aproximadamente el ritmo de crecimiento de los beneficios empresariales en toda la economía.
La deuda con apalancamiento (incluyendo el crédito privado) ha seguido el mismo ritmo que los beneficios
Este gráfico compara los beneficios empresariales internos no financieros y la cifra agregada de préstamos con apalancamiento (que es igual a los activos de crédito privado bajo gestión estadounidenses excluyendo capital no invertido, préstamos sindicados pendientes y deuda high yield pendiente) ambos indexados a 100 en 2010. Cada una de las líneas se ha incrementado entre un 150% y un 175% desde 2010.
Es posible que se estén subestimando las expectativas de rentabilidad total8 de los préstamos directos
Observamos sólidos indicios de que los buenos resultados de los préstamos directos en comparación con instrumentos de crédito comparables probablemente continúen.
¿Qué resultados? En los últimos 10 años (hasta 2022), el crédito privado, seguido por el índice Cliffwater Direct Lending Index–Senior Only,9 ha logrado una rentabilidad media del 7,8%, frente al 4,1% del índice J.P. Morgan Leveraged Loan Index, su equivalente más cercano. Los bonos high yield (según el índice J.P. Morgan Domestic HY Index) obtuvieron una rentabilidad media del 4,4% durante el periodo.
En el primer trimestre de 2023, los rendimientos de los préstamos directos ascendieron de media al 10,6%, un 1,5% por encima del rendimiento medio del índice de referencia de los préstamos sindicados. En un momento pasaremos a comentar las perspectivas futuras. En primer lugar, exponemos los motivos por los que la rentabilidad de los préstamos directos es más alta que la de los préstamos sindicados —y señalamos que se trata de características inherentes al mercado, que probablemente no desaparezcan a corto plazo:
- El hecho de que los préstamos directos son préstamos a medida significa que los acreedores pueden exigir más en negociaciones bilaterales, y que los deudores estarán dispuestos a pagarlo, debido a la rapidez, privacidad, y certeza de ejecución de los préstamos.
- El sesgo del mercado hacia los deudores de menor tamaño (en comparación con el mercado de préstamos sindicados) significa que se considera de riesgo más alto, lo que permite exigir una prima de rentabilidad.
- La iliquidez de los préstamos directos —generalmente no son valores negociables— también ayuda a explicar el diferencial (remuneración superior a la de otros valores de deuda o “rendimiento por encima de los bonos del Tesoro”).
Por qué creemos que los inversores deben considerar la posibilidad de invertir en crédito privado ahora
Creemos que los inversores deben considerar el crédito privado ahora que el mercado ofrece una remuneración adecuada por el riesgo. Para explicar nuestro argumento, utilizaremos datos propios de los que disponemos en nuestra organización.
A medida que avanza el ciclo de negocio y los participantes del mercado siguen obsesionados con el calendario y la profundidad de una posible recesión, es natural preguntarse por el impago de los préstamos. Estamos monitorizando atentamente este riesgo, y somos conscientes de que, históricamente, las subidas de los tipos se asocian a un aumento del riesgo crediticio.
Pero ¿qué es lo más importante cuando existe la posibilidad de que aumenten los impagos? Además de utilizar gestores de activos experimentados, creemos que lo fundamental es considerar si se está remunerando adecuadamente al inversor por asumir un riesgo concreto en un momento específico. Creemos que en los préstamos directos sí se está remunerando adecuadamente a los inversores.
Por definición, los datos sobre el crédito privado son opacos, porque es privado. Sin embargo, una de las ventajas de trabajar en J.P. Morgan es nuestro alcance: nuestra banca de inversión es uno de los mayores proveedores de financiación para los gestores de activos especializados en préstamos directos, y nuestra base de datos nos proporciona una perspectiva única.
El equipo de financiación de crédito privado de J.P. Morgan Investment Bank es testigo de cerca de la mitad de todo el flujo de operaciones de préstamos directos. Al estar al tanto de las condiciones de la mayoría de las operaciones de préstamo directo, el equipo también tiene visibilidad sobre los fundamentales de las empresas deudoras. Mientras que los rendimientos (la remuneración del riesgo) han subido significativamente en lo que va de año, nuestros datos muestran una caída en los medidoresdel riesgo.
Esto es lo que hemos aprendido de las operaciones de financiación pendientes.
- Este año están subiendo los rendimientos de los préstamos directos, a pesar de la caída de riesgo. El rendimiento medio hasta el vencimiento por préstamo directo observado por nuestro equipo asciende al 12,5% —aproximadamente 300 puntos básicos por encima del índice J.P. Morgan BB/B Leveraged Loan Index, que obtuvo un 9,5%. Esta relación (o “diferencial”) es opuesta a la existente entre finales de 2021 y mediados de 2022, un período para los préstamos directos10 que preocupa a los inversores expertos. (Entre finales de 2021 y mediados de 2022, a menudo las medidas del riesgo deudor eran peores que las actuales, pero, con tanta financiación disponible a tipos de interés bajos, muchas compañías podían seguir financiándose por menos.)
Ahora esta dinámica ha desaparecido. En su lugar, a pesar de la mencionada aceleración del crecimiento de los activos bajo gestión, se está remunerando más a los inversores —por préstamos a compañías con mejores características de riesgo.
Las operaciones recientes de préstamos directos ofrecen rentabilidades cerca de 300 puntos básicos superiores a las de los mercados cotizados
El gráfico muestra las rentabilidades del índice JPM Loan Index y nuevas operaciones de crédito privado al cierre de la transacción. La rentabilidad al vencimiento del crédito privado ha subido de aproximadamente un 7,5% en enero de 2022 a cerca del 12% en julio de 2023. La rentabilidad al vencimiento del índice JPM Loan Index subió de aproximadamente un 6% en enero de 2022 a cerca de un 9% en julio de 2023.
- Los perfiles de riesgo de las compañías que han pasado por nuestro equipo en 2023 son mejores que en 2022. Esto indica que los gestores de activos de préstamos directos no están buscando préstamos de mayor riesgo.
Es interesante comprobar que el equipo observó una caída del apalancamiento agregado en las nuevas operaciones en 2023, lo que sugiere una mejora de la calidad crediticia, al mismo tiempo que aumentaba el rendimiento (la remuneración del riesgo a los inversores).
Los datos de financiación propios de J.P. Morgan también muestran que el apalancamiento en el mercado de préstamos directos tocó techo a finales de 2021 y principios de 2022 —otra señal de que estos préstamos son preocupantes, y de que son los que más riesgo tienen de pérdida crediticia.
Caída del apalancamiento en nuevos préstamos directos
Este gráfico muestra el apalancamiento neto de los emisores, o ratio de deuda neta frente a EBITDA, en las operaciones de crédito privado nuevas. En 2021 osciló en un rango de 5,5-6,5 veces y ha experimentado una tendencia a la baja, llegando a 4 veces a mediados de 2023.
- Las protecciones de los acreedores de crédito privado son sólidas y están aumentando. Una gran mayoría de las compañías que ha visto el equipo de financiación de J.P. Morgan han establecido reglas que ayudan a proteger a los acreedores.11
Esto contrasta con el mercado de préstamos sindicados, donde casi el 80% de las nuevas operaciones hasta la fecha son de las denominadas “covenant lite”, un término que significa menor protección para los acreedores. Además, más de la mitad de las operaciones de préstamos directos incluían asimismo un “colchón de capital” que protege al acreedor/inversor frente a pérdidas en caso de impago: para que un prestamista directo se vea perjudicado, antes tiene que liquidarse capital social.12
En resumen, estos son los ingredientes de un entorno crediticio más seguro.
En el mercado actual de nuevas operaciones, el rendimiento de los préstamos directos es de aproximadamente un 12%. Las presunciones a largo plazo LTCMA más recientes de nuestra organización (que se actualizarán en octubre) muestran expectativas de rentabilidad de los préstamos directos de un 7,8% para los próximos 10-15 años.13 Esta rentabilidad es casi 5 puntos porcentuales inferior a la que ofrece el mercado actual, incluso ante la caída del apalancamiento y de otros riesgos.
Dada la mitigación del riesgo que ya hemos comentado, consideramos que en el momento actual existe una buena relación rentabilidad-riesgo14— y una gran oportunidad para los inversores.
Hable con su equipo de J.P. Morgan para analizar si la inversión en crédito privado podría apoyar a sus objetivos financieros a largo plazo.
1 Presunciones a largo plazo para los mercados de capitales (Long-Term Capital Market Assumptions o LTCMAs) de J.P. Morgan Asset Management para 2023, a 31/12/2022.
2 De Edwin Lefevre, publicado por primera vez en 1923.
3 A menudo esta clase de préstamo se otorga por una compañía de desarrollo de negocio o business development company, una clase de empresa de inversión cotizada creada por una ley del Congreso de 1980, centrada en proporcionar préstamos a deudores de la parte baja del mercado medio—compañías con beneficios medianos de 75 millones de dólares a diciembre de 2022. En comparación, el mercado de préstamos sindicados da servicio a compañías con un tamaño medio más alto: con beneficios de unos 500 millones de dólares a diciembre de 2022, según J.P. Morgan Securities. Datos a 31 de marzo de 2023.
4 Fuente: Preqin, tercer trimestre de 2022
5 Fuente: J.P. Morgan DataQuery, 2023
6 Fuente: J.P. Morgan DataQuery, 2023
7 El endeudamiento con apalancamiento abarca los activos de crédito privado bajo gestión, excluyendo capital pendiente de inversión, préstamos high yield en circulación y préstamos sindicados en circulación (señalamos que los préstamos directos a menudo incluyen una ligera cantidad de apalancamiento, añadida por el gestor de activos/fondo a nivel del fondo, pero no se debe confundir los préstamos directos con los préstamos apalancados.)
8 Como cualquier activo de renta fija, las rentabilidades totales de los préstamos directos son una función de los ingresos y de los cambios en su precio. Los ingresos vienen impulsados por cuánto paga el deudor, junto con una ligera cantidad de apalancamiento añadida por el fondo, que busca amplificar las rentabilidades de los préstamos directos. (A pesar de añadir apalancamiento y de la similitud de los términos, no se debe confundir los préstamos directos con los préstamos apalancados). Las comisiones también afectan a los ingresos. Los cambios en el precio se producen cuando una compañía deja de pagar el préstamo, o se percibe que tiene un mayor riesgo de impago. Como los préstamos son a tipo variable, la duración es muy baja, lo que significa que los cambios en la rentabilidad tienen un impacto limitado en su precio.
9 Los préstamos senior o preferentes son parte de lo que se conoce como la “masa de capital” de la compañía, que la financia. los préstamos sénior son los primeros en la cola para la devolución; otras clases de deuda (como los préstamos subordinados) tienen menor prioridad.
10 Los préstamos emitidos en un año concreto reciben la denominación de “vintage”.
11 Llamados pactos de mantenimiento financiero o financial maintenance covenants, cubren aspectos como ratios máximos de apalancamiento, que impiden el endeudamiento excesivo del prestatario.
12 Más de la mitad de las operaciones de financiación mediante préstamos directos vistas por J.P. Morgan en 2022 fueron operaciones de compra con apalancamiento (LBOs), con un colchón de capital medio de casi un 60%. El colchón de capital representa cómo se financia un prestatario empresarial y, si todo lo demás permanece igual, cuanto más alto sea el colchón de capital, menos probable el perjuicio al acreedor directo. En 2023, los colchones de capital han aumentado aún más.
13 Presunciones a largo plazo para los mercados de capitales (Long-Term Capital Market Assumptions o LTCMAs) de J.P. Morgan Asset Management para 2023, a 31/12/2022.
14 En un escenario muy adverso, como una crisis financiera global, en el que las pérdidas de crédito ascendieran a un 7%, la rentabilidad total podría pasar a ser negativa. No obstante, creemos que la probabilidad de un evento macroeconómico de esta magnitud es baja.
