Análisis de Inversión año 2024

EN BREVE

• Los bancos centrales de todo el mundo han comenzado a bajar los tipos
• Persiste la solidez de los beneficios empresariales y del crecimiento
• La renta fija aporta carry y protección, pero con una volatilidad elevada
• Los riesgos geopolíticos siguen presentes
• Se mantiene la hipótesis de base de que en 2025 no habrá recesión 

Comentario sobre los mercados

Al echar la vista atrás en 2024, si comparamos lo que ha ocurrido en los mercados con la opinión de consenso al inicio del año, resulta difícil conciliar lo que realmente sucedió. La opinión de consenso era que se produciría algún tipo de recesión, por el aumento del desempleo y los tipos de interés altos, diseñados para controlar la inflación. En Estados Unidos, los tipos básicos superaban el 5%, mientras que el bono del Tesoro a 10 años se negociaba al 3,8%, lo que sugería que el mercado esperaba bajadas drásticas de los tipos para contrarrestar la caída esperada del crecimiento. Pero esto no sucedió.

¿Por qué? Tanto el mercado de trabajo como el consumo demostraron una notable capacidad de resistencia; en Estados Unidos, el crecimiento se mantuvo por encima de la tendencia a largo plazo. Otra dinámica importante fue el boom del capex en las empresas, alimentado por la inteligencia artificial, cuya mejor ilustración son los ingresos por ventas de Nvidia, que se han más que duplicado sólo en este año. En Estados Unidos, la confianza de los consumidores se ha mantenido, las ofertas de empleo son abundantes (aunque los nuevos empleos se están estabilizando) y los salarios reales han crecido.

No puede decirse lo mismo de Europa, por toda una serie de motivos. En Alemania, la manufactura ha estado en declive todo el año, lastrada por el sector de la automoción y las importaciones baratas provenientes de China, donde existe claramente un problema de exceso de oferta. Europa tiene un sector tecnológico mucho más pequeño que el de Estados Unidos, por lo que el crecimiento de los beneficios carecía del estímulo de éste. Existe inestabilidad política y la situación fiscal es frágil, mientras que los costes energéticos siguen siendo altos en comparación con Estados Unidos. La confianza es baja y hay pocos motores evidentes que puedan impulsar el crecimiento. ¿Hay factores positivos? Los mercados de renta variable están descontando la falta de crecimiento, y las valoraciones cotizan con un descuento récord frente a Estados Unidos, a lo que se une una divisa históricamente barata. La amenaza de subida de los aranceles estadounidenses acecha al continente; no es probable que se aclare la situación hasta la toma de posesión del nuevo gobierno estadounidense. Esto significa que las decisiones empresariales se enfrentan actualmente a una situación de incertidumbre, y que se están aplazando las inversiones de capital; si al final no se materializasen los peores augurios, el crecimiento podría tener cierto recorrido alcista.

La ralentización de la economía china resulta relevante para la actividad en Europa. Aunque las autoridades han anunciado medidas de estímulo, especialmente en el castigado sector inmobiliario, ello aún no se han traducido en un repunte de la demanda.

Creemos que van a necesitarse medidas más tangibles; la caída del valor de los inmuebles es un factor significativo en la confianza de los consumidores, y probablemente se tarde mucho tiempo en dar un vuelco a la situación. Además, es probable que los aranceles estadounidenses sean un problema grave para China; los titulares sugieren la posibilidad de que suban hasta un 60%. Sospechamos que la cifra real será inferior.

En el sector de la renta fija, aunque la Reserva Federal ha indicado su intención de bajar los tipos de forma constante desde sus niveles altos actuales, los rendimientos de los bonos estadounidenses han tenido una volatilidad alta, y vamos a cerrar el ejercicio con rendimientos más altos que al comienzo. Es probable que se produzcan nuevas bajadas de los tipos, pero a un ritmo más lento y en función de los datos que se publiquen. Se ha escrito mucho sobre la preocupación que suscita la emisión de deuda para financiar el déficit de Estados Unidos. Aunque esto puede tener un efecto a corto plazo en los rendimientos de los bonos, en última instancia es el ciclo económico el que impulsa los tipos, y creemos que la inflación sigue bien encaminada para lograr el objetivo del 2% de la Reserva Federal. Es poco probable que esto suceda en 2025; aun así, creemos que los tipos de la Reserva Federal no subirán en 2025, sino que bajarán, lo que favorece los activos de riesgo. Como ya hemos mencionado, en Europa el crecimiento se topará con más obstáculos, y se espera que el BCE siga bajando los tipos durante 2025. Esto, a su vez, sugiere que el euro seguirá bajo presión frente al dólar en el futuro inmediato.

Un comentario sobre Japón, donde la cancelación del carry trade del yen contribuyó a la volatilidad de la renta variable durante todo el mes de agosto. El Banco de Japón ha permitido que los tipos pasen a terreno positivo, y la curva de tipos se ha normalizado hasta presentar una inclinación alcista, lo que podría indicar el final de la deflación por primera vez en una generación. Esto es positivo para el reequilibrio de la economía mundial.

El trasfondo geopolítico sigue siendo preocupante y, en este sentido, las guerras en Oriente medio y entre Rusia y Ucrania presentan una perspectiva trágica e incierta. Hasta ahora, su impacto en la economía mundial sido relativamente moderado, ya que el aumento de la producción de petróleo estadounidense ha contenido los precios del crudo, que de hecho han caído en términos interanuales. Las cadenas de suministro siguen adaptándose al entorno, y se encuentran en una situación mejor que inmediatamente después del COVID. Es probable que la evolución de los aranceles sea el motor de nuevos cambios en 2025.

Actividad fundamental de las carteras durante el año

Dada la rapidez con la que han evolucionado los mercados y la gran dispersión de las rentabilidades, la rotación de las carteras ha superado el 30%. Algunos de estos movimientos han sido giros tácticos activos, mientras que otros respondían a la necesidad de reequilibrar el riesgo. Los más importantes para las rentabilidades fueron los siguientes:

Primer trimestre – Aumentamos la renta variable estadounidense en un 2%, pasando a una sobre ponderación de la renta variable financiada a partir de los bonos tradicionales. Recortamos los sectores de mayor impulso, el tecnológico y el sanitario.

Segundo trimestre– Cambios de matiz dentro de la renta fija, incluyendo un paso a bonos gubernamentales franceses en lugar de alemanes, para aprovechar su mayor rendimiento tras la incertidumbre derivada de las elecciones en Francia. También redujimos la renta fija estadounidense en favor de Asia/ China, por las peores perspectivas de crecimiento de estas últimas.

Tercer trimestre - Fue un periodo fundamental en el año, testigo de la volatilidad de la renta variable tras la debilidad de los datos de empleo estadounidenses y la cancelación del carry trade sobre el yen. Antes de ello, redujimos nuestras posiciones tácticas, pasando de una sobre ponderación en renta variable a una posición neutral, comprando un 2% de bonos high yield, y el resto en bonos tradicionales. Es en 2025 cuando la operación representaba una combinación de visión táctica y una cuidada gestión del riesgo a nivel de cartera. Tras la volatilidad del mes de agosto, volvimos a comprar renta variable, financiada a partir de los bonos tradicionales.

Al finalizar el trimestre compramos gilts británicos, financiados a partir de bonos del Tesoro estadounidense tras el recorte de los tipos por parte de la Reserva Federal, mientras que el Banco de Inglaterra decidía mantenerlos.

Cuarto trimestre – Realizamos operaciones adicionales de reequilibrio de las carteras antes de las elecciones estadounidenses para reducir el riesgo. Tras las elecciones, en vista de la victoria republicana, favorable a las empresas, volvimos a una sobre ponderación de la renta variable, con sesgo favorable a Estados Unidos. Redujimos la sobre ponderación de la renta fija high yield y reposicionamos los bonos tradicionales, reduciendo la posición en bonos del Tesoro de larga duración en favor de valores titulizados garantizados mediante hipotecas.

Posicionamiento de alto nivel al finalizar el ejercicio

Entramos en el nuevo año con una posición moderadamente procíclica, con sobre ponderación del 1%-2% en renta variable y de un 4% en high yield – dividida a partes iguales entre Europa y Estados Unidos. Desde un punto de vista geográfico, mantenemos sobre ponderación en el mercado de renta variable estadounidense frente al europeo, basado en su trayectoria de crecimiento relativa. El peligro de mantener una excesiva infra ponderación en Europa es que el bajo crecimiento es la opinión de consenso y el euro está a niveles históricamente bajos; cualquier buena noticia podría desencadenar un repunte.

A nivel sectorial, nuestras sobre ponderaciones fundamentales están en tecnología, financiero y consumo básico – una distribución entre crecimiento secular, ciclicidad y calidad. Nuestras infra ponderaciones incluyen los sectores de materiales y energía.

Dentro de la renta fija, mantenemos infra ponderación en bonos tradicionales a favor de bonos high yield, y una duración neutral de en torno a 6,5 años, con un sesgo hacia la duración europea, dada la mayor debilidad de sus perspectivas de crecimiento. Esto significa que estamos equilibrando una posición global procíclica con una defensa basada en la renta fija si el crecimiento resultase decepcionante.

En las carteras que incluyen hedge funds, estamos posicionados en línea con la distribución estratégica, con un ligero sesgo hacia estrategias relative value y global macro.

Rentabilidades

Mantener la inversión en toda la cartera y una posición procíclica durante el año ha servido bien a las carteras. Aunque en términos absolutos la renta fija tradicional estadounidense de más larga duración ha frenado a las carteras, su combinación con la renta variable estadounidense para equilibrar los riesgos ha ofrecido buenas rentabilidades. El alfa (el exceso de rentabilidad en relación con el índice de referencia) ha venido principalmente impulsado por la sobre ponderación en renta variable estadounidense durante la mayor parte del año, así como el posicionamiento en bonos high yield financiada a partir de los bonos tradicionales. Las posiciones tácticas y el reequilibrio de las carteras también han sumado a las rentabilidades, especialmente durante el periodo veraniego (ver caso práctico). El posicionamiento relativo por sectores ha contribuido poco a las rentabilidades; este año ha sido más importante mantener una exposición plena a los sectores relacionados con la tecnología y a los llamados “7 magníficos” - nuestras carteras lo hicieron. Este año ha demostrado por qué puede ser peligroso asumir un excesivo tracking error (desviación de la distribución estratégica); la dispersión de las rentabilidades ha sido muy elevada, como muestran los datos de Morningstar de la mediana de gestores.

Perspectivas

Abunda la incertidumbre, tanto por el riesgo geopolítico como por el gobierno estadounidense entrante. Dejando de lado estos factores, creemos que el trasfondo económico de los mercados es positivo. El crecimiento global sigue siendo positivo, pero al mismo tiempo la moderación de la inflación da margen a los bancos centrales para reducir los tipos desde sus actuales niveles restrictivos, lo cual resulta positivo para los activos de riesgo. Dentro de la renta variable y los mercados de crédito estadounidenses, las valoraciones son relativamente plenas, pero creemos que lo son por un buen motivo, dada la situación económica. Esperamos que el crecimiento de los beneficios empresariales siga respaldando el progreso en los mercados de renta variable, y que la renta fija proporcione rentabilidades más o menos en torno a los niveles de rendimiento, pero con la posibilidad de ganancias de capital si el crecimiento se frenara más de lo que espera el mercado. No esperamos que las rentabilidades de 2025 igualen a las de 2024, pero sí creemos que mantener toda la cartera invertida ofrecerá rentabilidades superiores a las posiciones en liquidez. Efectivamente, los inversores en los mercados minorista e institucional mantienen actualmente cantidades importantes de liquidez, que esperamos sean invertidas, lo cual es una consideración técnica positiva.

Caso práctico:

La importancia de la inversión multi activos y una cuidada gestión de riesgos para hacer crecer el patrimonio

El periodo postpandemia, caracterizado por la subida de la inflación y de los tipos de interés, ha resultado complicado para la inversión en multiactivos, al evaporarse la correlación negativa entre la renta variable y la renta fija, es decir, el hecho de que, generalmente, cuando una de estas clases pierde valor, la otra suele experimentar ganancias. El punto de partida de este periodo es relevante: los tipos de interés estaban a cero, o incluso en territorio negativo, para estimular el crecimiento. 2024 ha sido el año en el que ha vuelto la correlación negativa, y ha marcado lo que ahora consideramos el punto álgido del ciclo de tipos de interés.

Para ilustrar nuestra afirmación, a continuación presentamos un gráfico sobre el comportamiento de las principales clases de activos en julio y a principios de agosto, cuando los mercados se vieron sorprendidos por un informe del mercado de trabajo estadounidense especialmente débil, que agravó la preocupación de que los tipos de interés podían estar demasiado altos. A principios de julio, vendimos renta variable desde una posición de sobre ponderación, ya que creíamos que los mercados habían llegado demasiado lejos, demasiado rápido. Compramos algo de renta fija high yield, que ofrecía un rendimiento cercano al 7,5%, y que, en nuestra opinión, ofrecería rentabilidades similares a las de la renta variable en los siguientes 12 meses. Además, aumentamos nuestra posición en bonos tradicionales investment grade, prefiriéndolos a la liquidez.

Como puede observarse, la renta variable cayó y los bonos tradicionales subieron en valor, con un diferencial de rendimiento cercano al 10% en tan solo 3 semanas. Si nos hubiéramos pasado a liquidez, habríamos evitado la caída de la renta variable, pero la liquidez no habría ofrecido la oportunidad de obtener ganancias de capital, lo que sí hacen los bonos de mayor duración.

Tras la caída de la renta variable, encontramos que las carteras estaban infra ponderadas en renta variable. Esta no era una posición que quisiéramos mantener, ya que creíamos que los fundamentales del mercado no habían cambiado en relación con nuestro caso base. Por ello, volvimos a comprar renta variable, financiada a partir de bonos tradicionales, que habían subido, con una toma de beneficios de la rentabilidad superior relativa de éstos, ya que a continuación la renta variable se recuperó rápidamente.

Creemos que la correlación negativa seguirá dándose en los mercados de aquí en adelante, ahora que los tipos se han normalizado sustancialmente y están por encima del nivel que los bancos centrales consideran “neutral”. Técnicamente, esto se define como el tipo que permite el crecimiento de tendencia; su efecto no es ni de estimular ni de contraer el mercado. La mayor parte del tiempo, la renta variable y los bonos tienen una correlación positiva, porque a lo largo del ciclo ambos tienden a producir rentabilidades positivas, pero en la renta variable los episodios de volatilidad y las caídas son bastante normales. Si mantenemos una cartera compuesta de bonos de duración más larga combinados con renta variable, tendremos la oportunidad de suavizar las rentabilidades en el tiempo y aprovechar estas oportunidades de mercado.

Únicamente a efectos ilustrativos. Las estimaciones, previsiones y comparaciones se refieren a las fechas indicadas en el material.

Los índices no son productos de inversión y no pueden ser considerados a efectos de inversión.

Las rentabilidades pasadas no constituyen ninguna garantía de resultados futuros, y los inversores podrían recuperar menos del importe invertido.