Anlagestrategie

Investieren in einem spätzyklischen Umfeld

May 26, 2022

Der Konjunkturzyklus nach der Pandemie verlief rasch. Was können Investoren tun, um ihre Portfolios für die späte Zyklusphase zu positionieren?

Keine zwei Konjunkturzyklen sind gleich, aber es gibt natürlich gewisse Ähnlichkeiten. In der Regel kann man davon ausgehen, dass die wirtschaftliche Aktivität in der jetzigen Spätphase nachlässt, wobei die Unternehmensgewinne durch höhere Inputkosten und eine restriktive Geldpolitik beeinträchtigt werden. Wenn man aus Anlegersicht nach historischen Anhaltspunkten sucht, stellt man Folgendes fest:

  • Da die erwarteten Erträge aller Anlageklassen tendenziell konvergieren, kann ein aktives Management dazu beitragen, ähnliche Erträge mit geringerem Risiko herauszufiltern.
  • Aktien haben historisch in allen Phasen des Konjunkturzyklus positive Erträge erzielt. Dies bildet die Grundlage unseres Mantras „Investiert bleiben“.
  • Die erwarteten Erträge von Staatsanleihen steigen tendenziell an, was der Portfoliodiversifizierung einen Mehrwert verleiht. 

Abbildung 1

Anhand unserer Auswertung einer Reihe von Wirtschafts- und Marktindikatoren in Verbindung mit einer zunehmend restriktiven Geldpolitik rechnen wir noch vor Ende des Jahres mit dem Beginn eines spätzyklischen Umfelds.

Unser spätzyklisches Anlagekonzept umfasst vier Hauptkapitel: 1) Anleihen; 2) Aktien; 3) Volatilität;
4) Währungen und Rohstoffe.

Kapitel 1. Anleihen: Renditekurve ausnutzen

Mit dem Spätzyklus setzt eine potenziell holprige Phase an den Anleihenmärkten ein. Während die Renditekurve (also die Zinsdifferenz zwischen einer Staatsanleihe mit längerer Laufzeit und einer Staatsanleihe mit kürzerer Laufzeit) in der Regel flach ist, kann die Verlängerung der Duration in einem Abschwung einen größeren Diversifizierungswert bieten. Abbildung 2 zeigt zum Beispiel, wie sich US-Staatsanleihen mit längerer Laufzeit entwickeln würden, wenn die Renditen fallen (was in einer Rezession zu erwarten wäre). Der Wert der Duration spielt eine Rolle, und länger laufende Staatsanleihen übertreffen Titel mit kürzerer Laufzeit.

Abbildung 2

Im Laufe des Zyklus haben sich Vermögenswerte mit höherer Qualität in den späteren Zyklusphasen historisch gut entwickelt, da sie weniger auf eine Ausweitung der Spreads und dafür stärker auf einen Rückgang der risikofreien Zinsen reagieren. Investoren sollten erwägen, Allokationen in Kernanleihen aufzubauen.

Allerdings geht eine wirtschaftliche Expansion tendenziell mit schwankenden Kreditfundamentaldaten einher, da der frühzyklische Schuldenabbau einem weniger gläubigerfreundlichen Verhalten weicht, je weiter der Zyklus voranschreitet (Abb. 3). Die negativen Folgen dieser Entscheidungen werden erkannt, wenn sich das Umsatzwachstum verlangsamt, die Margen schrumpfen und der Abschwung bevorsteht. Zu Beginn des Kreditzyklus ist es an der Zeit, etwaige Risikoallokationen in Betracht zu ziehen und nach Anlagechancen bei erweiterten Krediten Ausschau zu halten. In der späten Zyklusphase sollte man darüber nachdenken, das Risiko zu reduzieren.

Abbildung 3

Der zuletzt rasche Verlauf des Konjunkturzyklus hat jedoch einen positiven Effekt: Die Unternehmen hatten im Allgemeinen gar keine Zeit, um in typische spätzyklische Muster zu verfallen. Viele beenden gerade erst ihren Schuldenabbau nach der Pandemie, und obwohl die M&A-Aktivitäten und Aktionärsprämien gestiegen sind, bleiben die Bonitätskennzahlen robust. Dies deutet darauf hin, dass sich Anleihen besser behaupten könnten, als die Geschichte vermuten lässt.

Darüber hinaus flacht sich die Renditekurve während einer Expansion in der Regel ab, wenn sich die Zentralbanken einer Anhebung der Leitzinsen in Richtung neutral nähern. Die Renditekurven können sich in der Spätphase des Zyklus umkehren, wenn der Leitzins auf einem erhöhten Niveau liegt, sich die Wirtschaftstätigkeit verschlechtert und die Märkte davon ausgehen, dass der Leitzins deshalb in Zukunft sinken wird. Im Durchschnitt folgt auf eine invertierte US-Renditekurve eine Versteilerung um etwa 80 Basispunkte (Bp.) im nächsten Jahr, und die durchschnittliche Differenz zwischen zehn- und zweijährigen US-Staatsanleihen beträgt etwas mehr als 90 Bp. Insofern können Kernanleihen in einem solchen Umfeld höhere Erträge bieten.

Kapitel 2. Aktien: mehr Qualität

Dieses Jahr verlief an den Märkten bereits sehr turbulent, wobei die Aktienvolatilität weitaus höher war als 2021, als wir uns noch fest in der Mitte des Zyklus befanden. Wir erwarten, dass diese Entwicklung anhält, denn die Volatilität steigt tendenziell an, wenn wir von der mittleren zu späten Zyklusphase übergehen und eine Rezession näher rückt. Im Kontext der anhaltenden Unsicherheit über die Inflation, die US-Notenbank und die Geopolitik leuchtet eine höhere Volatilität durchaus ein – all diese Probleme führen dazu, dass die Investoren die Plausibilität künftiger Cashflows hinterfragen.

Aktien haben historisch und im Durchschnitt in allen Phasen des Konjunkturzyklus positive Erträge erzielt, aber angesichts des langsameren Gewinnwachstums, der niedrigeren Bewertungen (Multiples) und der höheren Volatilität dürften sich die Ertragserwartungen abschwächen. Um den geringeren erwarteten Erträgen entgegenzuwirken, raten wir zu mehr Qualität, weniger Zyklizität und einem aktiven Management (Abb. 4).  Vor allem wurden Investoren traditionell dafür belohnt, trotz der Turbulenzen investiert zu bleiben.

Abbildung 4

Die bisherige Wertentwicklung ist keine Garantie für zukünftige Erträge.

Verständlicherweise erscheint der Begriff „Qualität“ mitunter recht weit gefasst (und das ist er auch), aber wir erwarten von solchen Unternehmen im Allgemeinen folgende Eigenschaften:

  • Hohe Bruttomargen und Rentabilität können darauf hindeuten, dass ein Unternehmen über eine starke Preismacht verfügt und sein Gewinnwachstum möglicherweise auch bei steigenden Ausgaben aufrechterhalten kann. In der Vergangenheit haben Firmen mit hoher Marktkapitalisierung in der späten Zyklusphase besser abgeschnitten als Small-Caps.
  • Defensive Einnahmequellen, die einem Wirtschaftsabschwung standhalten können. Aktien mit niedrigen Dividenden, die sich in der Regel durch ihre Beständigkeit auszeichnen, haben Aktien mit höheren Dividenden im Spätzyklus historisch übertroffen.
  • Langfristige Nachfragefaktoren, die dafür sorgen, dass die Einnahmen von höheren Zinsen unbeeinflusst bleiben. Wachstumswerte, die sich im Allgemeinen durch langfristige Aspekte auszeichnen, haben Zykliker in der späten Zyklusphase in den Schatten gestellt.

Abbildung 5

Kapitel 3. Volatilität: Ziehen Sie Ihren Vorteil daraus

Die Marktvolatilität gibt an, wie stark sich der Preis und Ertrag eines Vermögenswerts (relativ zum Durchschnitt) in einem bestimmten Zeitraum bewegen. Auf fundamentaler Ebene hängt die Volatilität vom Grad der Unsicherheit über die zukünftigen Cashflows, den Preis und den Wert einer Anlage ab. Deshalb dient sie üblicherweise als Risikomaßstab. Zum Beispiel sind Anleihenkurse im Allgemeinen weniger volatil als Aktienkurse, da sie mit festen Cashflows verbunden sind.

Historisch gesehen variiert die Volatilität je nach Konjunkturphase erheblich. Sie ist in einer Rezession tendenziell am höchsten (aufgrund der Ungewissheit über die Zukunft der Wirtschaft) und in der starken wirtschaftlichen Dynamik der Zyklusmitte am geringsten. In der späten Zyklusphase nimmt die Volatilität generell zu, da die wirtschaftliche Klarheit nachlässt, was mit einem langsameren Wachstum und einer restriktiven Geldpolitik einhergeht.

In Zeiten hoher Volatilität wie dem Spätzyklus und Rezessionen sind Derivate von größtem Wert für Investoren, die ihre Portfolios absichern oder von einer bestimmten Einschätzung profitieren möchten. Volatilität ist die wichtigste Variable für die Bewertung von Structured Notes und Optionsstrategien – eine höhere Volatilität entspricht günstigeren Konditionen. Investoren könnten Optionsstrategien als Ersatz für eine Allokation in Kassa-Aktien oder als eine Long-Position in Risikoanlagen mit Verlustabsicherung in Erwägung ziehen. Strategien wie Structured Notes können auch verwendet werden, um das Umfeld hoher Volatilität zu nutzen und sich gegen Kursverluste abzusichern.

Abbildung 6

Die bisherige Wertentwicklung ist keine Garantie für zukünftige Erträge. Direkte Anlagen in einen Index sind nicht möglich.

Kapitel 4. Währungen und Rohstoffe: ein uneinheitliches Bild für den US-Dollar und gute Voraussetzungen für Rohstoffe

Der Spätzyklus ergibt ein tendenziell uneinheitliches Bild für den US-Dollar. Nach einer allgemein starken Entwicklung in der Zyklusmitte neigt der Dollar in der späten Zyklusphase zu einer Rally gegenüber Währungen der Industrieländer, während er gegenüber Währungen der Schwellenländer an Wert verliert. Wir vermuten, dass die Glaubwürdigkeit der Inflationsbekämpfung der Hauptgrund für diese Divergenz ist, da die Zentralbanken der Schwellenländer die Zinsen stärker anheben müssen, um Investitionskapital anzuziehen. Angesichts der erhöhten Rezessionsrisiken würden wir hier jedoch nicht gegen den Dollar wetten.

Aus historischer Sicht erzielen Rohstoffe in den späten Phasen des Konjunkturzyklus oft bessere Erträge. Man könnte argumentieren, dass der Spätzyklus die einzige Phase ist, in der man eine zyklische Investition in Rohstoffe in Betracht ziehen sollte – Gold wegen seiner defensiven Eigenschaften und Öl wegen seines zyklischen, nachfragegesteuerten Anstiegs. Beim Öl kommt im aktuellen Zyklus der Vorteil der Lieferengpässe hinzu. Der Nachfrageschub am Ölmarkt nach der Pandemie hat deutlich gemacht, dass viele Volkswirtschaften zu viel in erneuerbare Energien für die Zukunft und zu wenig in fossile Brennstoffe für die Gegenwart investiert haben. Dieses Ungleichgewicht wird den jetzigen Zyklus wahrscheinlich überdauern und stimmt uns trotz bereits erhöhter Preise optimistisch, was den mittelfristigen Ausblick für Rohstoffe angeht. Höhere Kosten für fossile Energieträger dürften sich in höheren Umsätzen, Gewinnen, Cashflows und Dividenden für die Produzenten niederschlagen, während andere Unternehmen aufgrund steigender Inputkosten unter Margeneinbußen leiden.

 

Im Großen und Ganzen ist das Investieren im derzeit volatilen Umfeld keine leichte Aufgabe. Ein aktives Management und eine durchdachte Strukturierung sind daher unerlässlich. Ihr Team bei J.P. Morgan steht Ihnen gerne zur Verfügung, um die beste Vorgehensweise für Ihr Portfolio zu erarbeiten.

 

 

INDEXDEFINITION

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