Planejamento baseado em metas
Quatro motivos para considerar o crédito privado
Em setembro, apresentamos uma visão firme sobre o crédito privado. Trata-se de empréstimos concedidos por um gestor de ativos (e não por um banco) a empresas tomadoras de empréstimos. Estávamos especialmente entusiasmados com uma subcategoria do crédito privado, o empréstimo direto. As premissas de longo prazo do mercado de capitais (LTCMA) de 2024 da J.P. Morgan Asset Management sugerem que o crédito direto provavelmente proporcionará retornos totais anuais superiores a 8,5% na próxima década. E nós continuamos acreditando que o desempenho pode ser ainda maior no próximo ano.1
No ano passado, o desempenho foi sólido no geral, com o Cliffwater Direct Lending Index2 registrando um retorno total de 12% em 2023. No entanto, houve uma série constante de manchetes negativas sobre o setor. Os céticos temem que os investidores possam avaliar erroneamente o equilíbrio entre risco e recompensa no setor de crédito privado em rápido crescimento.
Acreditamos que essas preocupações estão sendo exageradas. Apesar do risco de inadimplência e o fato do empréstimo direto não ser apropriado para todos os investidores, neste artigo, discutimos os quatro motivos pelos quais continuamos a ter uma visão positiva sobre o crédito direto.
1. O crédito direto segue oferecendo retornos atraentes
Os temores de recessão diminuíram nos últimos seis a nove meses. Como os investidores estão menos preocupados com uma recessão e um aumento correspondente nas inadimplências de empréstimos, os spreads de crédito do mercado público, que representam a compensação adicional que os investidores recebem pelo risco de inadimplência, caíram para níveis historicamente baixos. Os spreads de títulos de alto rendimento e de grau de investimento, por exemplo, estão sendo negociados nos níveis mais estreitos desde 2010.
Os empréstimos alavancados (ou sindicalizados) se destacam no crédito corporativo público porque ainda oferecem aos investidores uma compensação sólida. Os empréstimos alavancados são muito semelhantes aos empréstimos diretos, com a diferença notável de que os empréstimos alavancados são títulos negociáveis e os empréstimos diretos não são. Acreditamos que, em troca de menor liquidez, o empréstimo direto oferece aos investidores 250 pontos base de rendimento, por ano, acima dos empréstimos alavancados.
No crédito público estendido, os empréstimos são o único setor que ainda oferece spread
Percentil e nível de spread de crédito desde 2010
Fontes: Bloomberg Finance L.P. e J.P. Morgan Private Bank. Dados de 11 de abril de 2024.
Recentes acordos de empréstimo direto rendem cerca de 250 pontos base acima dos mercados públicos
Rendimento %
Fonte: JP Morgan. Informações em março de 2024. Nota: O rendimento até o vencimento inclui desconto na emissão original.
2. O crescimento do empréstimo parece saudável, não semelhante a uma bolha
O empréstimo direto tem ganhado manchetes como o novo produto de crescimento rápido do mundo das finanças alavancadas. Alguns investidores estão preocupados com o crescimento descontrolado e com o fato de que empresas de qualidade duvidosa estão contraindo dívidas em excesso. No entanto, acreditamos que os fatos indicam o contrário.
O mercado de empréstimos diretos é frequentemente citado como totalizando USD 1,7 trilhão em empréstimos pendentes. Isso o colocaria aproximadamente no mesmo nível dos mercados de alto rendimento e empréstimos alavancados mais estabelecidos nos Estados Unidos, mas esse número é enganoso por duas razões.
Primeiramente, a estimativa de USD 1,7 trilhão é global e inclui empréstimos originados fora dos Estados Unidos, enquanto os empréstimos de alto rendimento e alavancados são exclusivos dos EUA.
Segundo, a estimativa de USD 1,7 trilhão inclui uma grande quantidade de capital não alocado e outras estratégias especializadas, como dívida em situação de dificuldade. O capital não alocado refere-se a capital investido com um gestor de ativos, mas que ainda não foi emprestado.
Se nos concentrarmos apenas nos Estados Unidos e removermos as reservas de capital não alocado, estimamos que os empréstimos diretos pendentes no país sejam de USD 475 bilhões, em comparação com o valor principal total de USD 925 bilhões para títulos de alto rendimento domésticos e USD 1,4 trilhões para o índice de empréstimos alavancados em USD (até o segundo trimestre de 2023).
O mercado de empréstimos diretos é menor do que muitos imaginam.
Também é importante notar que, desde 2010, a dívida financeira alavancada tem crescido no mesmo ritmo que os lucros de empresas não financeiras em toda a economia. Isso implica que o ecossistema de dívida alavancada não cresceu rápido demais para o setor corporativo. No entanto, acompanhou o ritmo da economia e a capacidade de pagamento das empresas.
Dentro desse ecossistema, o empréstimo direto tem ganhado participação de mercado em relação aos empréstimos de alto rendimento e alavancados. A participação do empréstimo direto nas finanças alavancadas cresceu para 17% até o segundo trimestre de 2023, em comparação com os 7% de 2018.
A dívida alavancada (incluindo empréstimos diretos) tem acompanhado o ritmo dos lucros
1 an vs. lucros corporativos domésticos de empresas não financeiras, indexados a 100 no final de 2009.
Fontes: BEA, J.P. Morgan, Preqin e J.P. Morgan Private Bank. Dados do segundo trimestre de 2023. Endividamento alavancado = Crédito privado norte-americano, excluindo reservas de capital não alocado, valor nominal do índice de empréstimos alavancados do JPM, valor nominal dos títulos de alto rendimento domésticos do JPM
3. Os padrões de subscrição e os fundamentos são sólidos
Embora os padrões de concessão de empréstimo tenham se flexibilizado um pouco recentemente, sugerindo que os credores não estão recebendo tanta compensação por unidade de risco, tais padrões ainda permanecem sólidos no geral. A alavancagem líquida média dos mutuários – uma métrica chave de saúde financeira que compara a dívida líquida com os ganhos antes de juros, impostos, depreciação e amortização – aumentou recentemente, mas ainda continua bem abaixo dos níveis de 2021 e início de 2022.
Além disso, empréstimos arriscados covenant-lite (que oferecem menos proteção para os credores) não são predominantes nos acordos de empréstimos diretos. Após analisar um conjunto proprietário de dados do J.P. Morgan Investment Bank, identificamos que apenas cerca de 20% dos acordos de empréstimos diretos concluídos nos últimos 12 meses são covenant-lite. Em contraste, cerca de 90% dos empréstimos sindicalizados são covenant-lite.
A alavancagem em novos acordos de empréstimos diretos diminuiu
Dívida líquida em relação ao EBITDA para novos acordos de empréstimos diretos
Fonte: J.P. Morgan. Dados de março de 2024. EBITDA = lucros antes de juros, impostos, depreciação e amortização.
Os empréstimos covenant-lite não são prevalentes nos acordos de empréstimos diretos
% de novos acordos emitidos nos últimos 12 meses
Fonte: J.P. Morgan Investment Bank. Dados de 28 de fevereiro de 2024.
Ainda assim, as tendências no mercado de empréstimos alavancados podem nos dar uma pista sobre como os fundamentos podem estar evoluindo para os emissores de empréstimos diretos. No geral, os fundamentos dos empréstimos alavancados têm se saído melhor do que esperávamos após o ciclo de aumento de juros da Reserva Federal (o Fed) mais agressivo em décadas.
Por exemplo, considere a mediana do índice de cobertura de juros. É uma medida importante da saúde financeira que divide os resultados pelos juros devidos e ajuda a determinar a capacidade de pagamento dos mutuários. A taxa caiu dos picos recentes de 2,6 vezes no primeiro trimestre de 2022, mas se estabilizou em meados de 2023 em níveis abaixo das tendências pré-COVID.3
Os índices de cobertura de juros de empréstimos privados têm diminuído
Índices medianos de cobertura de juros das empresas que emitem no mercado de empréstimos alavancados
Fonte: J.P. Morgan Investment Bank. Dados de 30 de setembro de 2023. Cobertura de juros = EBITDA/despesas com juros.
4. A inadimplência pode subir ainda mais. Acreditamos que os investidores podem ser bem compensados pelo risco.
Após o aumento nas taxas de empréstimo nos últimos dois anos, as inadimplências aumentaram nos mercados públicos. No entanto, isso ocorreu a partir de níveis extremamente baixos. O aumento apenas levou as taxas de inadimplência de volta ao sua mediana de longo prazo.
As perdas de empréstimos diretos são comparáveis às de alto rendimento e empréstimos alavancados
Perdas de crédito anuais por classe de ativos (%)
Fontes: Cliffwater e J.P. Morgan Private Bank. Dados de 31 de dezembro de 2023. Perdas de crédito = inadimplências ajustadas para o valor recuperado.
As perdas de crédito para investidores são impulsionadas pelas taxas de inadimplência e pela taxa de recuperação (o valor dos ativos no caso de inadimplência). Historicamente, as perdas de crédito em empréstimos diretos tendem a corresponder às perdas nos mercados de títulos de alto rendimento e empréstimos alavancados.4 As perdas realizadas no Cliffwater Direct Lending Index foram de 0,9% em 2023. Isso é consistente com uma taxa de inadimplência de cerca de 2% usando uma taxa de recuperação de 50%.
Inadimplências são uma realidade na área de finanças alavancadas e é possível que essas inadimplências aumentem ainda mais à medida que os custos da dívida subirem após os aumentos das taxas pelo Fed. Ainda assim, acreditamos que os investidores podem ser bem compensados por esse risco.
Com isso em mente, acreditamos que estar atento a algumas armadilhas pode ajudar a melhorar as chances de sucesso dos investidores neste setor.
O que observar:
- Concentração de empréstimos diretos originados em 2021/2022. Estamos especialmente preocupados com a safra de empréstimos de 2021/2022, pois foram concedidos com maior alavancagem e seus termos podem ter sido baseados em expectativas de um ambiente de taxa de juros mais baixa.
- Gestores de ativos que carecem de processos de valoração robustos e transparentes. Como os empréstimos diretos são privados, suas valorações podem ser ajustadas mais lentamente do que produtos semelhantes negociados publicamente. Isso pode resultar em taxas mais elevadas para os investidores em comparação com empréstimos no mercado público.
Um recente guia de crédito privado do Fed citou dados da KBRA que mostraram valuations de empréstimos em empréstimos diretos, empréstimos sindicalizados e títulos de alto rendimento no contexto de uma negociação de inadimplência ou recuperação. Nos 12 meses encerrados em março de 2024, apenas 17 mutuários na amostra de empréstimos diretos da KBRA entraram em inadimplência (ou tiveram recuperações implícitas),5 em comparação com 76 inadimplências de empréstimos sindicalizados e 37 inadimplências de mutuários de alto rendimento. Os dados mostraram que as valorações de empréstimos diretos ficaram aquém das de empréstimos sindicalizados e de alto rendimento no período que antecedeu a inadimplência No entanto, é importante notar que os empréstimos diretos e os empréstimos sindicalizados tiveram valorações finais semelhantes, ambas acima dos títulos de alto rendimento.
Valores médios pós-inadimplência dos últimos 12 meses, não ponderados
(%)
Fontes: KBRA DLD, Solve. Observação: Os níveis de 30 dias após a inadimplência em empréstimos diretos são calculados usando a data de inadimplência.
- Concentração de empréstimos em determinados setores. Segundo a KBRA, mais de um terço dos empréstimos diretos são concedidos a empresas de software ou saúde. Nós pregamos a diversificação, e isso é algo crucial aqui.
Os investidores permanecem céticos em relação ao crédito privado, indicando que a classe de ativos cresceu de forma muito rápida ou parece excessivamente arriscada. Acreditamos que essas preocupações estão sendo exageradas.
Fale com sua equipe do J.P. Morgan para verificar se investir em crédito privado seria benéfico para alcançar seus objetivos financeiros de longo prazo.
1Long-Term Capital Market Assumptions de 2024 (Premissas de longo prazo do mercado de capitais - LTCMA) da J.P. Morgan Asset Management. Dados de 31 de dezembro de 2023.
2O Cliffwater Direct Lending Index (“CDLI”) busca medir o desempenho sem alavancagem, bruto de taxas, dos empréstimos corporativos de mercado médio dos EUA, representados pelos ativos subjacentes das Business Development Companies (“BDCs”), incluindo tanto as BDCs negociadas em bolsa quanto as não listadas, sujeitas a certos critérios de elegibilidade. O CDLI é um índice ponderado por ativos, composto por 14.800 empréstimos e calculado trimestralmente usando demonstrações financeiras e outras informações contidas em fontes provenientes dos EUA. O desempenho passado não é garantia de resultados futuros. Não é possível investir diretamente em um índice.
3Dados de empréstimos alavancados do J.P. Morgan. Dados de 30 de setembro de 2023.
4Fonte: Cliffwater. Dados do terceiro trimestre de 2023.
5A partir dos dados de empréstimos diretos, a KBRA criou um índice de aproximadamente 2.400 empresas dos EUA, classificadas entre mais de 1.700 mutuários patrocinados e mais de 600 não patrocinados. Utiliza o índice de empréstimos alavancados da Credit Suisse e o índice ICE BofA U.S.
Alguns investidores afirmam que o crédito direto cresceu rápido demais ou parece muito arriscado. Acreditamos que essa classe de ativos ainda é atraente.
Experimente todas as possibilidades do seu patrimonio
Podemos ajudá-lo(a) a atravessar um cenário financeiro complexo. Fale conosco.
Contate-nos
