Anatomia de uma depreciação cambial em mercados emergentes

Sendo esse o caso, qualquer outra exposição "doméstica" precisa ser medida em relação ao seu desempenho perante o USD. A história está repleta de exemplos do que pode acontecer com ativos de moeda local de países com grandes desequilíbrios que não desfrutam do status do USD como a principal moeda de reserva global. E, embora essa seja uma troca mais comumente associada a mercados emergentes, pode acontecer com qualquer um. Em setembro de 2022, o Reino Unido serviu como um exemplo em tempo real do que pode acontecer quando um país com um grande déficit externo dependente de financiamento estrangeiro (por um breve período) perde a confiança dos investidores globais em meio a iniciativas políticas mal programadas, um banco central apático e inflação elevada. Após o anúncio de um estímulo fiscal inesperado e sem financiamento pelo novo governo, a libra esterlina caiu cerca de 10% e o rendimento dos títulos soberanos de 10 anos aumentou em 150 pontos-base em questão de dias. Os mercados se recuperaram completamente logo em seguida, quando o governo retirou suas propostas. Porém, a lição permanece: um grande déficit gêmeo pode levar a uma moeda mais fraca e a custos de empréstimos governamentais mais altos se os investidores estrangeiros começarem a exigir um "desconto" para financiar os crescentes déficits governamentais e externos do país.

Nesse sentido, grandes depreciações de moedas de mercados emergentes resultam geralmente de uma grande interrupção no fluxo de capital, que pode ocorrer na forma de saídas súbitas de capital ou de uma parada brusca nos influxos necessários. Esse cenário é comumente observado após a implementação de políticas econômicas inadequadas, má governança e/ou incerteza política generalizada, que são todas exacerbadas se ocorrerem em um contexto já vulnerável. Após se beneficiarem de taxas de juros relativamente altas nos anos pós-COVID, por exemplo, muitas moedas de mercados emergentes passaram por uma depreciação acentuada nos últimos meses devido à incerteza política e aos temores sobre crescentes desequilíbrios econômicos. Embora as moedas possam flutuar por uma infinidade de fatores, do nosso ponto de vista, as depreciações severas estão normalmente associadas a diversas causas comuns, como fragilidade financeira — medida pelos déficits gêmeos dos países —, política econômica doméstica e incerteza política. Nesta nota, analisamos o que acreditamos serem as forças motoras comuns por trás da maioria das grandes depreciações de mercados emergentes: desequilíbrios na conta financeira, regimes de alta inflação/crescimento fraco e dependência excessiva da conta externa em commodities. Todos esses aspectos vêm acompanhados de uma pitada de volatilidade política, ao estilo de mercados emergentes. Concluímos com uma avaliação, sob as condições atuais, de quais moedas podem estar mais em risco de agora em diante. Uma ameaça a menos, e mais um aviso.

1. Déficits gêmeos e baixas reservas de mercados de câmbio

Déficits gêmeos — déficits fiscais e em conta corrente simultaneamente, especialmente em um país com poucas reservas de câmbio — podem minar severamente uma economia, resultar em fuga de capitais e falta de financiamento externo, e, consequentemente, em uma grande depreciação da moeda. Grandes déficits gêmeos indicam que um país está gastando mais do que ganha internamente e importando mais do que exporta em termos de bens e serviços. Caso dependa de influxos de capital estrangeiro para financiar esses déficits, deixa a economia e a moeda vulneráveis caso o crescimento, as políticas públicas ou o cenário político no âmbito doméstico levem os credores estrangeiros a reduzirem o financiamento. Há diversos exemplos dessa dinâmica afetando negativamente os mercados emergentes.

Um exemplo é a Argentina, que há muito tempo enfrenta dificuldades tanto com déficits fiscais quanto em conta corrente. O déficit fiscal surge quando os gastos do governo excedem suas receitas, necessitando de empréstimos para que o déficit seja coberto. O déficit em conta corrente acontece quando um país importa mais bens, serviços e capital do que exporta, levando a uma saída líquida de moeda estrangeira. No caso da Argentina, os déficits gêmeos têm sido questões persistentes, exacerbados por problemas econômicos estruturais e equívocos na política.

Agravando o problema dos déficits gêmeos está a falta de reservas cambiais significativas da Argentina. As reservas cambiais são essenciais para estabilizar a moeda de um país, pois podem ser usadas para intervir no mercado de câmbio a fim de sustentar a moeda local. No entanto, as reservas da Argentina frequentemente têm sido insuficientes para amortecer choques externos ou inspirar confiança nos investidores. Essa falta de reservas torna o país altamente vulnerável à fuga de capitais e a ataques especulativos contra sua moeda.

A combinação de déficits gêmeos e reservas cambiais inadequadas levou a uma espiral descendente na economia da Argentina. Investidores, cautelosos com os desequilíbrios fiscais e externos do país, têm relutado em investir, resultando em saídas de capital. Esse cenário colocou uma pressão imensa sobre o peso argentino, fazendo com que se desvalorizasse de forma considerável desde 2013. Nos últimos anos, essa situação apenas se agravou, pois a moeda continuou a enfrentar dificuldades. A depreciação do peso, por sua vez, alimentou a inflação, à medida que o custo dos bens importados cresceu, corroendo o poder de compra dos consumidores e desestabilizando ainda mais a economia.

A instabilidade econômica resultante dos déficits gêmeos e da falta de reservas cambiais levou a uma queda notável na atividade econômica na Argentina. A alta inflação e a desvalorização da moeda reduziram a confiança de consumidores e empresas, resultando em menor gasto e investimento. As tentativas do governo de abordar o déficit fiscal por meio de medidas de austeridade muitas vezes foram recebidas com resistência pública, o que complicou ainda mais os esforços para estabilizar a economia. No entanto, se bem-sucedidas, as recentes reformas econômicas implementadas pelo presidente Milei podem ajudar a estabilizar a tumultuada economia argentina após anos de fragilidade.

A falta de reservas, mesmo sem a presença de grandes déficits gêmeos, pode ser um fator desestabilizador, sobretudo quando a moeda de um país está atrelada ao USD. Com uma taxa de câmbio fixada muito alta, um país precisaria contar com reservas cambiais para defender sua moeda. Sem esse tipo de proteção, pode haver a desvalorização e/ou o colapso do câmbio atrelado. Em 2 de julho de 1997, a Tailândia anunciou a flutuação do Baht e, em seguida, desvalorizou sua moeda em relação ao USD, o que deu início à chamada "crise financeira asiática", que rapidamente se espalhou pelo Leste Asiático. A crise foi caracterizada por grandes desvalorizações cambiais, crises bancárias e recessões econômicas em países como Malásia, Filipinas, Indonésia e Coreia do Sul. Pressões especulativas anteriores haviam esgotado as reservas cambiais da Tailândia, levando a uma crise dupla de balanço de pagamentos e bancária. A crise revelou vulnerabilidades consideráveis mascaradas pelo forte crescimento econômico, como o rápido crescimento do crédito doméstico, supervisão inadequada, economias superaquecidas e forte dependência de empréstimos estrangeiros. Quando as taxas de câmbio fixas se tornaram insustentáveis, o valor da moeda local das dívidas externas disparou, levando a um grande estresse corporativo e problemas de insolvência.

2. Preocupações com a inflação e o crescimento

A inflação galopante e a preocupação com as perspectivas de crescimento futuro podem minar significativamente a confiança em uma economia de mercado emergente, resultando em uma pressão de baixa sobre as taxas de câmbio da moeda local. A alta inflação corrói o poder de compra da moeda, tornando-a menos atrativa tanto para investidores domésticos quanto internacionais. Isso é algo que costuma levar à fuga de capitais, à medida que os investidores buscam retornos mais estáveis e previsíveis em outros lugares, o que deprecia ainda mais a moeda.

 

O Zimbábue fornece uma ilustração clara de como a hiperinflação pode devastar uma moeda. No final dos anos 2000, o Zimbábue experimentou um dos piores episódios de hiperinflação da história, com taxas de inflação atingindo impressionantes 156%. O acontecimento foi impulsionado por uma combinação de políticas econômicas inadequadas, instabilidade política e uma decisão federal de realocar recursos agrícolas, o que levou a um colapso ainda maior da produção no setor. Como resultado, o dólar zimbabuano tornou-se virtualmente sem valor, levando ao seu abandono em favor de moedas estrangeiras, como o USD e o rand sul-africano. Ainda hoje, o Zimbábue continua enfrentando instabilidade econômica e problemas com sua moeda, à medida que a confiança no recém-criado Zimbabwe Gold enfraquece. 

Mais recentemente, a Turquia tem experimentado taxas de inflação elevadas desde o início de 2022, com os números anuais chegando a mais de 85% em outubro de 2022. A inflação raramente foi tão alta no país, com níveis semelhantes vistos apenas cerca de 4 vezes desde 1965. Desde então, a inflação moderou um pouco, mas continua acima de 50%. Nesse período, a partir de 2022, observamos uma combinação de política monetária frouxa, instabilidade política e pressões econômicas externas. Isso levou a uma desvalorização significativa da lira turca, à medida que os investidores perderam a confiança na gestão econômica do país e nas perspectivas de crescimento futuro. A queda da lira foi exacerbada por preocupações sobre a independência do banco central e a capacidade do governo de implementar reformas econômicas eficazes.

 

3. Dependência extrema de commodities

É bastante comum que economias de mercados emergentes dependam fortemente de commodities, o que muitas vezes contribui para níveis significativos de volatilidade nas taxas de câmbio de suas moedas locais. Essa dependência excessiva pode tornar essas economias particularmente vulneráveis às flutuações nos preços globais de commodities, o que pode ter consequências severas em suas contas externas e, conforme descrito acima, em suas moedas. Quando os preços das commodities caem, esses países podem sofrer com a redução das receitas de exportação, deterioração dos saldos comerciais e enfraquecimento da confiança dos investidores, o que pode levar à depreciação da moeda.

A Venezuela provavelmente é o exemplo mais extremo das consequências da dependência excessiva de commodities. A economia venezuelana é quase inteiramente dependente das exportações de petróleo, que são responsáveis por quase todos os seus ganhos em moeda estrangeira. Essa concentração extrema em uma única commodity tornou a Venezuela altamente suscetível às flutuações dos preços globais do petróleo. Quando os preços do petróleo despencaram em meados da década de 2010, a economia da Venezuela entrou em colapso. O país enfrentou uma grave crise econômica caracterizada por hiperinflação, uma queda maciça no PIB e uma crise humanitária. O bolívar venezuelano passou por uma desvalorização catastrófica, tornando-se praticamente sem valor. Além disso, a incapacidade do governo de diversificar a economia e sua dependência excessiva das receitas do petróleo deixaram o país despreparado para lidar com a recessão, levando a um período prolongado de instabilidade econômica e colapso da moeda. A incerteza adicional dos efeitos políticos certamente não contribuiu com a condição econômica da região, e a Venezuela continua a lutar até hoje.

O Brasil é outro exemplo especialmente proeminente desse fenômeno, pois o superciclo de commodities em 2002 foi claramente importante para o valor do real. Durante esse período, antes da crise financeira global, as matérias-primas tiveram ganhos imensos, em grande parte devido à entrada da China na Organização Mundial do Comércio (OMC). Esse novo participante trouxe uma quantidade significativa de investimentos em manufatura, impulsionando as necessidades globais de insumos nos anos subsequentes. À medida que os preços das commodities aumentaram de forma abrangente, como visto na figura abaixo, o real brasileiro subiu de forma significativa, já que a economia brasileira era particularmente sensível aos preços mais altos das commodities. Com a capacidade de exportar de forma mais lucrativa seus principais materiais industriais, como minério de ferro e petróleo, sua moeda se fortaleceu consideravelmente. 

Essa dinâmica foi novamente observada em 2015, com os preços gerais das commodities se movendo junto a uma notável desvalorização, atingindo níveis máximos de 15 anos em um curto período.

Os exemplos acima mostram como várias moedas de mercados emergentes podem ser fortemente afetadas, em ambas as direções, devido a grandes oscilações nos preços das commodities. Embora essa sensibilidade possa levar a ganhos, a volatilidade adicional raramente é benéfica no campo do investimento em longo prazo.

Seção sobre efeitos políticos:

Esses diversos fatores não só têm o potencial de impactar de forma substancial as taxas de câmbio, como também podem ser exacerbados em grande medida pelos efeitos políticos. Quando a política é acompanhada de fragilidade financeira ou macroeconômica, o choque pode se tornar mais permanente. Existem muitos exemplos disso, incluindo as Filipinas e, mais recentemente, o México.

As Filipinas enfrentaram efeitos adversos significativos decorrentes de mudanças políticas e de liderança sob o presidente Rodrigo Duterte, sobretudo devido à sua controversa guerra contra as drogas. A campanha de Duterte, que ele defendeu vigorosamente, levou à morte de milhares de cidadãos, em sua maioria pobres, causando alarme internacional e crescente ceticismo doméstico. O histórico de direitos humanos de seu governo foi fortemente criticado por países ocidentais, incluindo os Estados Unidos e outras nações influentes. O assassinato de um estudante de 17 anos, em agosto de 2017, aumentou ainda mais o escrutínio e erodiu a confiança pública na narrativa do governo, à medida que pesquisas indicavam uma crescente descrença nas alegações da Polícia Nacional das Filipinas sobre a natureza dessas mortes.

A turbulência política e a preocupação com os direitos humanos sob a liderança de Duterte tiveram um impacto prejudicial na economia das Filipinas e em sua moeda, o peso. As críticas internacionais crescentes e o descontentamento doméstico levaram à perda da confiança de investidores, contribuindo assim para a estagnação da atividade econômica, à medida que empresas e investidores se mantém cautelosos diante do clima político instável. 

Recentemente, o México também vem lidando com uma série de efeitos políticos. Apesar de ser um dos maiores beneficiários da realocação global das cadeias de suprimentos, os últimos desdobramentos políticos aumentaram de forma significativa a volatilidade do mercado e levaram a uma depreciação significativa do peso mexicano, que caiu quase 14% em relação às suas mínimas recentes. A histórica eleição de Claudia Sheinbaum como a primeira presidente mulher do país e a subsequente aprovação de reformas judiciais controversas pelo presidente López Obrador levantaram preocupações sobre a independência do Judiciário e o império da lei. Essas reformas, que propõem a redução do número de juízes da Suprema Corte e a alteração de seu processo de seleção, provocaram fortes reações tanto das comunidades empresariais nacionais quanto internacionais, minando a certeza dos investimentos. O evento se soma ao fato de que a administração do presidente López Obrador termina com o déficit fiscal do México em um nível não visto desde a década de 1980. Os investidores estão preocupados com o fato de que a erosão dos freios e contrapesos possa levar a um rebaixamento da classificação de crédito, especialmente se a convergência fiscal em direção a um orçamento equilibrado não for alcançada. Como resultado, a volatilidade em torno do peso mexicano pode persistir, com potencial para uma maior desvalorização, exacerbada pela variabilidade econômica global e pelos desdobramentos políticos em andamento.

Olhando para o futuro: quais moedas são mais suscetíveis?

Como pode ser observado nos exemplos acima, a volatilidade cambial não pode ser atribuída a uma única causa. Geralmente é explicada pela confluência de fatores, incluindo condições macroeconômicas, preços de commodities e desenvolvimentos idiossincráticos. No período de junho a setembro, as moedas de mercados emergentes (EM) tiveram um desempenho inferior em comparação com as moedas de nações desenvolvidas. Houve uma depreciação notável nas moedas latino-americanas, enquanto as moedas da Ásia emergente e da Europa Central e Oriental (CEE) se fortaleceram amplamente em relação ao USD. A queda nos preços do petróleo impactou negativamente países exportadores de petróleo como Colômbia (COP) e Brasil (BRL), ao mesmo tempo que beneficiou os importadores de petróleo na Ásia e na CEE.

 

A partir de fatores tradicionais, como déficits, dívida externa e reservas cambiais, muitos países da América Latina parecem estar relativamente saudáveis. No entanto, como os eventos recentes demonstraram, alguns fatores não econômicos, como forças políticas, podem ter implicações e efeitos significativos em várias moedas, o que reforça a importância de realizar investimentos defensivos com esses cenários em mente. Utilizando um sistema simples de pontuação z (score z) de cesta para observar pontos fortes e fracos relativos (ou vulnerabilidade cambial) na região, vemos que Coreia do Sul, Tailândia e China aparecem estáveis dentro do grupo. Conforme já destacado, no entanto, as forças políticas podem movimentar e historicamente têm movimentado economias locais de maneiras significativas. 

Usando a análise acima, a maioria dos países da América Latina parece mais vulnerável a movimentos excessivos de câmbio quando comparados a um universo mais amplo de economias de mercados emergentes. Mesmo sem os efeitos quantificados da política, esses quatro indicadores tradicionais continuam mostrando o cenário em que grandes desvalorizações das moedas podem ocorrer. Isso reafirma parte do que exemplos históricos mostram – gerenciar ativamente a exposição à moeda é um aspecto extremamente importante de uma carteira de investimentos.

 

Além das peculiaridades locais, o desempenho das moedas de mercados emergentes também estará fortemente vinculado à perspectiva das taxas dos EUA. Caso, conforme esperamos, a Reserva Federal (o Fed) possa manter o corte das taxas e manter a economia em uma base sólida, essa perspectiva se torna muito mais promissora. No entanto, os investidores precisam estar totalmente cientes dos riscos de fragilidade financeira e macroeconômica e, assim, considerar fazer hedge e/ou ajustar a exposição em suas carteiras, adotando portanto um ponto de vista holístico.