O ouro está em sua era de ouro?

Resumo executivo

• O preço do ouro é frequentemente influenciado por uma série de fatores complexos, incluindo a taxa de câmbio do dólar americano, os rendimentos reais, dinâmicas de oferta e  demanda e o sentimento do mercado. Nos últimos anos, o ouro tem reagido de forma assimétrica aos rendimentos reais, impulsionado por fortes compras de bancos centrais.
• Estamos otimistas em relação ao ouro, considerando que os rendimentos reais atingiram seu pico, as incertezas geopolíticas estão elevadas, a demanda dos bancos centrais é robusta e há expectativa de maior participação do varejo.
• Para investidores de longo prazo, o ouro é uma adição valiosa a um portfólio diversificado, com potencial de oferecer proteção de curto prazo contra eventos de risco, servindo como uma reserva de valor confiável a longo prazo e, principalmente, atuando como um diversificador de risco.

O ouro tem sido uma commodity valorizada há séculos e, nos tempos modernos, é um componente popular em portfólios de investimento. Historicamente, o metal tem proporcionado retornos atraentes a longo prazo, com uma valorização média de cerca de 8% ao ano nos últimos 20 anos. No entanto, seu preço também é volátil – caiu cerca de 40% entre 2011 e 2015, antes de se recuperar totalmente em 2020. Desde o final de 2023, o ouro tem experimentado uma forte alta, atingindo novos recordes históricos. Atualmente¹, o ouro superou ligeiramente o S&P 500, sendo um dos ativos de melhor desempenho em 2024.

Para 2025, mantemos uma perspectiva otimista para o ouro, esperando que seu preço alcance $3.150/oz até o final do ano.² O preço do ouro é moldado por fatores macroeconômicos e dinâmicas de oferta e demanda. Compreender suas características e benefícios é essencial para investidores que desejam construir portfólios resilientes. Este artigo busca identificar e analisar os principais fatores que influenciam os preços do ouro, como eles evoluíram nos últimos anos e como um investimento em ouro, bem dimensionado, pode agregar valor a um portfólio do ponto de vista da alocação de ativos.

O que impulsiona os preços do ouro?

1. O nível do dólar americano

Os preços do ouro geralmente têm uma correlação negativa com o valor do dólar americano, já que o ouro é cotado em dólares. Quando o dólar americano enfraquece, o ouro se torna relativamente mais acessível para quem possui outras moedas, aumentando a demanda. Por outro lado, quando o dólar fortalece, os preços do ouro tendem a cair. No entanto, essa relação não sempre se mantém. Por exemplo, entre 2012 e 2013, o ouro perdeu 18% do seu valor, mesmo com o dólar permanecendo relativamente estável, com uma alta inferior a 1%.

Para o futuro, acreditamos que o cenário do dólar continuará, em grande parte, favorável aos preços do ouro. Após uma forte alta impulsionada pelos resultados das eleições nos EUA, o nível atual do dólar reflete expectativas elevadas em relação à inflação e às taxas terminais da Reserva Federal. O limiar para uma reprecificação significativa é alto. Do ponto de vista de valor justo, o dólar está atualmente sendo negociado de 10 a 15% acima do que seria considerado justo, conforme indicado por diferenciais de taxa de juros e sua média de longo prazo. No longo prazo, é provável que o dólar retorne à média e corrija sua sobrevalorização. Esse processo de ajuste pode levar algum tempo, já que o dólar ainda pode ser temporariamente sustentado pelo desempenho cíclico superior da economia dos EUA em comparação com outras grandes economias. Contudo, esperamos que qualquer fortalecimento adicional a partir dos níveis atuais seja limitado. De modo geral, essa perspectiva indica um ambiente relativamente estável para os preços do ouro ao longo de 2025.

2. Mudança nos rendimentos reais

Os preços do ouro historicamente têm uma relação inversa com os rendimentos reais (ou seja, taxas de juros ajustadas pela inflação). Como o ouro não gera renda de juros, os rendimentos reais representam o custo de oportunidade de mantê-lo. Quando esses rendimentos caem, o ouro se torna mais atraente em comparação a ativos que geram juros, como dinheiro e títulos de renda fixa. Essa relação inversa explica grande parte do aumento no preço do ouro desde os anos 1990, à medida que os rendimentos reais seguiram um caminho de queda estrutural. Grandes valorizações do ouro, como as de 2008 a 2012 e de 2019 a 2021, também podem ser atribuídas a queda dos rendimentos reais para território negativo, à medida que a flexibilização quantitativa global e as políticas de juros zero deprimiam os rendimentos severamente.

No entanto, nos últimos dois anos, houve uma divergência considerável entre os movimentos dos preços do ouro e as taxas de juros reais. No início de 2022, a Reserva Federal iniciou um ciclo agressivo de ajuste monetário em um ritmo sem precedentes, em meio à inflação persistentemente alta e às interrupções globais no fornecimento após o início da guerra entre a Rússia e a Ucrânia. Os rendimentos reais subiram de forma acentuada, saindo de um território profundamente negativo para os níveis mais altos desde a crise financeira global de 2008. Os rendimentos reais dos EUA de 10 anos subiram historicamente 250 pontos-base ao longo de 2022, seguidos por um aumento adicional de 20 pontos-base em 2023. Nesse cenário, os preços do ouro mostraram resiliência. Em 2022, os preços permaneceram praticamente estáveis, apesar da volatilidade significativa, e, em 2023, registraram um retorno de +13%, encerrando o ano em uma máxima histórica de US$ 2.068/onça. 

Será que essa correlação se rompeu de forma permanente? Acreditamos que tenha ocorrido um desvio temporário e que provavelmente se restabelecerá em algum momento. Observamos que, por enquanto, o ouro ainda reage aos movimentos dos rendimentos reais, porém de maneira assimétrica: ele cai menos quando as taxas aumentam e sobe mais quando as taxas caem. Por quê? A resposta está ligada a uma recente mudança nas dinâmicas de oferta e demanda.

3. Dinâmica de oferta e demanda

Em sua essência, todas as commodities são impulsionadas pela oferta e demanda. O preço do ouro é afetado por outros fatores, conforme abordado acima, mas a oferta e demanda são um fator-chave. A mineração global do ouro tem sido bastante estável por muitos anos e, portanto, o perfil de demanda é particularmente importante e único. É algo que o diferencia de outras commodities. Existem várias fontes principais de demanda por ouro, que podem ser categorizadas em três grupos: industrial, investimento e gestão de reservas.

Demanda industrial

• Fabricação de joias. A demanda por joias representa cerca de 50% do consumo anual total de ouro. Como símbolo de beleza, permanência e status, o ouro é altamente procurado, especialmente na Ásia, sobretudo na Índia e na China.
• Tecnologia. Cerca de 10% da demanda por vem de usos industriais e tecnológicos, em setores como eletrônicos, odontologia, aeroespacial entre outros.

Investimento e gestão de reservas

Embora a demanda por investimento e gestão de reservas represente uma parcela menor do consumo total de ouro, ela pode, em certos momentos, ter um impacto significativo nos preços do metal. O impacto dos gestores de reservas ou bancos centrais tem sido mais evidente nos últimos anos.

• Bancos centrais

Os bancos centrais têm sido compradores importantes de ouro há décadas. No século XIX, a maioria dos países fixou o valor de suas moedas ao ouro, no que ficou conhecido como o “padrão ouro”. Os bancos centrais eram obrigados a manter reservas de ouro suficientes para respaldar suas moedas e permitir a conversibilidade em ouro. Esse sistema era bastante disciplinado, mas provou ser inviável durante períodos de crise. Eventualmente, os governos perceberam a necessidade de expandir a oferta monetária além das limitações do padrão ouro, e o sistema foi abandonado após a Segunda Guerra Mundial, sendo substituído pelo sistema de Bretton Woods. Esse novo sistema fixou o dólar ao ouro a um preço determinado e atrelou as moedas internacionais ao dólar. Não foi surpresa quando essa iniciativa também se mostrou inviável, e conforme os Estados Unidos começaram a acumular grandes déficits, surgiram tensões. Foi então que os Estados Unidos romperam completamente a ligação ao ouro em 1971, levando ao colapso de Bretton Woods. Isso permitiu que o preço do ouro flutuasse livremente nos mercados internacionais.

Apesar de não haver mais a necessidade de manter o ouro como ativo de reserva, sua escassez naturalmente o tornou atraente para os bancos centrais como reserva de valor. Esse papel tem variado ao longo dos anos, mas, como mostra o gráfico abaixo, os bancos centrais ao redor do mundo mantêm cerca de 20% de suas reservas em ouro nos últimos 20 anos. Vale destacar que há uma diferença considerável entre os bancos centrais de mercados desenvolvidos e emergentes em relação às alocações em ouro, com os mercados emergentes detendo proporções bem menores em comparação aos seus pares desenvolvidos.

Após uma longa pausa, as compras dos bancos centrais aumentaram consideravelmente nos últimos anos. Segundo estatísticas do World Gold Council, as compras líquidas pelos bancos centrais ao redor do mundo atingiram um recorde de 1.082 toneladas em 2022, mais que dobrando a média anual de compra dos últimos 10 anos. Esse forte ritmo de compra continuou em 2023, com 1.037 toneladas adquiridas. Nos primeiros três trimestres de 2024, foram registradas compras de 693 toneladas, igualando o ritmo de 2022, apesar do aumento nos preços. Após uma pausa de alguns meses, o banco central da China (um dos maiores compradores de ouro desde 2021) retomou as compras em novembro. Hoje, sabemos que este fator é um dos principais responsáveis pela resiliência do preço do ouro durante o recente aumento dos rendimentos reais.

A perspectiva para as compras de ouro por bancos centrais permanece forte em 2025, com mais de 80% das autoridades monetárias globais demonstrando intenção de aumentar suas reservas, conforme indicado por uma pesquisa recente do World Gold Council (veja o gráfico abaixo). Há várias razões que justificam o aumento da acumulação de ouro pelos bancos centrais. Em alguns casos, países que não estão alinhados aos Estados Unidos começaram a buscar reduzir a composição de suas reservas em dólar, percebendo os riscos de manter essas reservas vulneráveis a sanções. Outros governos buscam adicionar proteção contra uma inflação mais alta e volátil mundialmente, à medida que o mundo desenvolvido sai da era de inflação ultrabaixa após a crise financeira global. Ocasionalmente, a escassez do ouro faz com que ele desempenhe o papel de proteção contra a inflação, embora essa posição seja frequentemente transitória.

• Investidores varejistas e institucionais

Muitos investidores mantêm posições em ouro como parte de seus portfólios de investimentos. Esses investimentos podem ser feitos por meio de fundos negociados em bolsa (ETF), mercados futuros, opções ou notas estruturadas. Muitos optam por deter o metal físico, investindo em barras, moedas e certificados vinculados a barras numeradas individualmente.

Os ETFs de ouro tornaram-se mais populares entre os investidores varejistas desde sua criação em 2004, atingindo um recorde em 2020, quando a pandemia da Covid-19 levou a lockdowns globais. Desde então, as participações têm diminuído gradualmente e agora voltaram aos níveis anteriores à pandemia. Os fluxos de ETFs de varejo em ouro são frequentemente impulsionados por medos de inflação, conflitos ou crises, e pelo nível relativo das taxas de juros. Esses investidores costumam ter uma perspectiva de curto prazo, mas podem impactar significativamente os movimentos de preço. Já os investidores institucionais tendem a ser de longo prazo e muitas vezes detêm o metal fisicamente. Os fundos de pensão e fundações, em particular, costumam manter o metal por décadas.

Os hedge funds e os consultores de negociação de commodities adotam uma abordagem mais especulativa, mas podem ter impactos prolongados nos movimentos de preços.

Nossa perspectiva sobre o ouro

Temos uma perspectiva construtiva para o ouro nos os próximos 12 meses. A demanda deve permanecer robusta, com a as compras dos bancos centrais provavelmente se mantendo fortes. Também prevemos um aumento nos investimentos de varejo no próximo ano, impulsionado pela queda nas taxas de retorno de aplicações em dinheiro. Apesar de algumas incertezas em relação ao cenário inflacionário, é provável que a Reserva Federal continue reduzindo a taxa de juros a partir dos níveis atualmente bastante restritivos. A perspectiva de menores retornos em investimentos em dinheiro pode levar os investidores de varejo a reequilibrar seus portfólios em favor do ouro (um segmento que esteve, em grande parte, ausente da valorização observada nos últimos dois anos). Como evidência dessa tendência, as participações em ETFs começaram a aumentar desde maio/junho, coincidindo aproximadamente com a queda nos rendimentos de aplicações em dinheiro. Dito isso, os investidores de varejo aumentaram suas participações em ouro via ETFs em apenas 4%, o que nos leva a acreditar que a posição em ouro continua longe de estar saturada.

Além disso, esperamos que o ouro tenha um bom desempenho sob a administração Trump por dois motivos principais: 1) preocupações contínuas com o déficit dos EUA, já que a política fiscal tende a ser expansionista; e 2) um possível aumento na diversificação das reservas em dólares, em meio a tensões comerciais e riscos geopolíticos crescentes. Nossa projeção atual estima que os preços do ouro atinjam entre US$ 2.900 e US$ 3.000 até meados do ano e entre US$ 3.100 e US$ 3.200 até o final do ano.

Ouro no portfólio

Para nós, a principal razão para possuir ouro é tê-lo como um diversificador na portfólio. Isso foi claramente ilustrado em 2022, quando os mercados globais de ações perderam -19,46%, os títulos globais perderam -16% e o ouro subiu 3%.  Os benefícios da diversificação são ampliados quando vistos através das lentes de uma teoria moderna de portfólio, que afirma que a diversificação entre ativos pouco correlacionados pode melhorar os retornos globais ajustados ao risco. O ouro tem histórico de apresentar uma correlação baixa, ou às vezes negativa, com classes de ativos tradicionais, como ações e títulos. Na nossa perspectiva, ter ouro como parte da  alocação de ativos faz sentido como um lastro do portfólio que ajuda a melhorar o perfil de risco-retorno.

¹Dados de 9 de dezembro de 2024.

²A estimativa de perspectiva representa o ponto médio da faixa entre US$ 3.100 e US$ 3.200.