Estamos vivendo a “era de ouro” do próprio ouro?
Resumo executivo
- O preço do ouro costuma ser influenciado por uma complexa interação de fatores, incluindo a taxa de câmbio do dólar americano, os rendimentos reais, a dinâmica da oferta e demanda e o sentimento de mercado. Nos últimos anos, o ouro tem mostrado a tendência de reagir aos rendimentos reais de forma assimétrica, sustentada por sólidas compras de bancos centrais.
- Estamos otimistas em relação ao ouro após os rendimentos reais terem atingido o pico, e levando em consideração as elevadas incertezas geopolíticas, a robusta demanda de bancos centrais e a forte demanda de joias no varejo.
- Para investidores de longo prazo, o ouro merece uma posição em uma carteira diversificada, como potencial proteção de curto prazo contra eventos de risco e reserva de valor confiável de longo prazo e, mais importante, como um diversificador de risco do portfólio.
O ouro tem sido uma commodity procurada por séculos e um componente popular em carteiras de investimento nos tempos modernos. Historicamente, o metal proporcionou retornos atrativos a longo prazo, valorizando-se em cerca de 8% ao ano nos últimos 20 anos. Diante deste fato, o preço do ouro tem exibido uma volatilidade considerável, com os preços despencando cerca de 40% de 2011 a 2015, antes de se recuperarem por completo em 2020. No momento da redação deste artigo, o metal está atingindo novas máximas históricas, ultrapassando US$ 2.180/onça em 11 de março de 2024.
O preço do ouro é influenciado por uma complexa interação de fatores macroeconômicos, além de dinâmicas de oferta e demanda. Compreender suas características únicas e benefícios é essencial para investidores que buscam estabelecer carteiras que resistam aos ciclos. Este artigo visa identificar e analisar os principais impulsionadores dos preços do ouro, sua evolução nos últimos anos e como um investimento neste metal na proporção adequada pode agregar valor a uma carteira do ponto de vista da alocação de ativos.
O que impulsiona os preços do ouro?
1.O nível do dólar americano
Historicamente, seria justo dizer que o valor do dólar americano costuma ter uma correlação negativa com os preços do ouro, já que o metal é cotado em dólares. Quando o dólar americano enfraquece, o ouro se torna relativamente mais barato para os detentores de outras moedas, gerando uma maior demanda. E o oposto muitas vezes é verdadeiro, com o ouro enfraquecendo à medida que o dólar se fortalece. No entanto, podem ocorrer períodos prolongados em que essa relação se desfaz. No período de 2012–2013, por exemplo, o ouro perdeu -18% de seu valor quando o dólar americano estava relativamente estável, subindo menos de 1%.
Ao avaliar o futuro, acreditamos que o ambiente do dólar deve ser relativamente favorável para os preços do ouro. Depois de uma significativa alta em 2022 e um 2023 com pouca variação, o dólar se negocia atualmente de 10 a 15% acima de seu valor justo, conforme indicado por diferenciais de taxa de juros e sua média de longo prazo. Observando o médio prazo, acreditamos na probabilidade de o dólar retornar à média, e sua sobrevalorização deve se desfazer eventualmente. Esse processo pode levar algum tempo, já que o dólar pode ser sustentado no curto prazo pelo desempenho cíclico do crescimento nos EUA em relação a outras grandes economias. Dito isso, esperamos que qualquer fortalecimento adicional a partir dos níveis atuais seja limitado. Prevemos que o crescimento econômico dos EUA e as taxas de juros gradualmente se “alinharão” ao resto do mundo, à medida que os aumentos salariais no mercado de trabalho esfriarem e a Reserva Federal começar a reduzir as taxas, provavelmente a partir do segundo semestre.
O DÓLAR AMERICANO AINDA ESTÁ ~10% SUPERVALORIZADO
Modelo DXY com base em diferenciais de taxas de swap de 5 anos
2. Mudança nos rendimentos reais
Historicamente, os preços do ouro demonstraram períodos de relação inversa com os rendimentos reais (ou seja, taxas de juros ajustadas pela inflação). Como o ouro em si não gera renda de juros, os rendimentos reais podem ser vistos como o custo de oportunidade de possuí-lo. Quando os rendimentos reais diminuem, o ouro se torna mais atrativo em relação a ativos que geram juros, como dinheiro e títulos de renda fixa. Essa relação inversa explica grande parte do aumento no preço do ouro desde a década de 1990, à medida que os rendimentos reais diminuíram, seguindo um caminho de declínio estrutural. Grandes altas do ouro, como as ocorridas de 2008 a 2012 e de 2019 a 2021, também podem ser atribuídas ao declínio dos rendimentos reais para território negativo, à medida que a flexibilização quantitativa global e as políticas das taxas de juros zero deprimiam os rendimentos severamente.
CORRELAÇÃO INVERSA TRADICIONAL ANTES DE 2022
Preços do ouro vs. rendimentos reais de 10 anos nos EUA, de 1997 a 2022
No entanto, nos últimos dois anos, houve uma divergência considerável entre os movimentos dos preços do ouro e as taxas de juros reais. No início de 2022, a Reserva Federal iniciou um ciclo agressivo de ajuste monetário a um ritmo inédito, em meio à persistente inflação elevada e às exacerbadas interrupções globais no fornecimento após o início da guerra entre a Rússia e a Ucrânia. Os rendimentos reais subiram de forma agressiva, partindo de um território profundamente negativo para os níveis mais altos vistos desde a crise financeira global de 2008. Os rendimentos reais dos EUA de 10 anos subiram historicamente 250 pb ao longo de 2022, seguidos por um aumento adicional de 20 pb em 2023. Nesse ambiente, os preços do ouro permaneceram bastante resilientes. Os preços permaneceram em grande parte inalterados em 2022, embora com uma volatilidade significativa, e, em 2023, registraram um retorno de +13%, encerrando o ano em uma máxima histórica de US$ 2.068/onça.
A correlação sofreu uma quebra permanente? Acreditamos que tenha passado por um deslocamento temporário, e que provavelmente se restabelecerá em algum momento. Descobrimos que, por enquanto, o ouro ainda reage aos movimentos nos rendimentos reais, apenas de maneira assimétrica: ele cai menos quando as taxas aumentam e sobe mais quando as taxas descem. Por quê? A resposta está muito relacionada a uma recente mudança nas dinâmicas de oferta e demanda.
DESDE 2022, OS PREÇOS DO OURO PERMANECERAM INCRIVELMENTE RESILIENTES APESAR DE RENDIMENTOS REAIS MUITO MAIS ALTOS
Preços do ouro vs. taxa real de 10 anos nos EUA
3.Dinâmica de oferta e demanda
Em sua essência, todas as commodities são impulsionadas pela oferta e demanda. O preço do ouro é afetado por outros fatores, conforme abordado acima, mas a oferta e demanda são um fator-chave. A mineração global do ouro tem sido bastante estável por muitos anos e, portanto, o perfil de demanda é particularmente importante e único. É algo que o diferencia de outras commodities. Existem várias fontes principais de demanda por ouro, que podem ser categorizadas em três grupos: industrial, investimento e gestão de reservas.
Demanda industrial
- Fabricação de joias A demanda por joias representa cerca de 50% do consumo anual total do ouro. Como símbolo de beleza, permanência e status, o ouro tem alta procura, com demanda particularmente forte na Ásia, sobretudo na Índia e na China.
- Tecnologia Cerca de 10% da demanda por ouro é proveniente de usos industriais e tecnológicos, em indústrias como eletrônicos, odontologia, aeroespacial e outras.
Investimento e gestão de reservas
Embora a demanda por investimento e gestão de reservas represente uma parcela menor do consumo total de ouro, pode ser periodicamente um fator mais significativo nos preços do ouro. O impacto dos gestores de reservas ou bancos centrais tem sido mais evidente nos últimos anos.
- Bancos centrais
Os bancos centrais têm sido importantes compradores de ouro há décadas. No século XIX, a maioria dos países fixou o valor de suas moedas ao ouro, o que ficou conhecido como o “Padrão Ouro”. Os bancos centrais eram obrigados a manter reservas de ouro suficientes para respaldar suas moedas e permitir a conversibilidade da moeda em ouro. Esse sistema era altamente disciplinado, mas provou ser impraticável durante períodos de crise. Eventualmente, os governos perceberam a necessidade de expandir o suprimento monetário para além das restrições do padrão ouro, e o sistema foi abandonado após a Segunda Guerra Mundial para ser substituído pelo sistema de Bretton Woods. Esse sistema fixou o dólar ao ouro a um preço determinado e fixou as moedas internacionais ao dólar. Não foi uma surpresa quando a iniciativa também provou ser impraticável, e conforme os Estados Unidos começaram a acumular grandes déficits, tensões começaram a surgir. Foi então que os EUA abandonaram completamente a ligação ao ouro em 1971, levando ao colapso de Bretton Woods. O ocorrido permitiu que o preço do ouro flutuasse livremente nos mercados internacionais. Apesar de não haver mais a necessidade de manter ouro como um ativo de reserva, sua escassez naturalmente o tornou atrativo para os bancos centrais como reserva de valor. Esse papel tem oscilado ao longo dos anos, mas, como pode ser visto no gráfico abaixo, bancos centrais do mundo todo mantêm cerca de 20% de suas reservas em ouro ao longo dos últimos 20 anos.
OS BANCOS CENTRAIS DETÊM ~20% DAS RESERVAS INTERNACIONAIS EM OURO
Composição das reservas internacionais totais dos bancos centrais, %
Depois de uma longa pausa, as compras dos bancos centrais aumentaram consideravelmente nos últimos anos. De acordo com estatísticas compiladas pelo World Gold Council, as compras líquidas pelos bancos centrais ao redor do mundo atingiram um recorde de 1.082 toneladas em 2022, mais que dobrando a média anual de compra nos últimos 10 anos. Esse forte momento de compra continuou a existir em 2023, mantendo um ritmo acelerado de 1.037 toneladas. Hoje, sabemos que este fator é um dos principais impulsionadores da resiliência do preço do ouro durante o recente aumento dos rendimentos reais.
Há várias razões que justificam o aumento da acumulação de ouro pelos bancos centrais. No entanto, ficou evidente que, em alguns casos, países que não estão aliados aos Estados Unidos começaram a buscar a redução de sua composição de reservas longe do dólar, ao perceberem os riscos de manter essas reservas vulneráveis a sanções. Outros governos visam adicionar proteção contra uma inflação mais alta e volátil mundialmente, à medida que o mundo desenvolvido sai da era de inflação ultrabaixa após a crise financeira global. Ocasionalmente, a escassez do ouro faz com que ele desempenhe o papel de fator de proteção contra a inflação, embora essa posição seja frequentemente transitória.
FORTE DEMANDA DE OURO POR PARTE DOS BANCOS CENTRAIS DO MUNDO
Reservas de ouro dos bancos centrais, milhões de onças troy
- Investidores varejistas e institucionais
Muitos investidores mantêm posições em relação ouro como parte de uma carteira de investimentos. Esses investimentos podem ser feitos por meio de fundos de investimentos negociados em bolsa (ETF), mercados futuros, opções ou notas estruturadas. Muitos investidores optam por deter o metal físico, investindo em barras, moedas e certificados vinculados a barras numeradas individualmente.
As participações em ETF de ouro tornaram-se mais populares entre os investidores varejistas desde sua criação em 2004, e atingiram um recorde em 2020, quando a pandemia da COVID-19 provocou a necessidade de lockdowns no mundo todo. Desde então, as participações têm diminuído gradualmente e agora voltaram aos níveis anteriores à pandemia. Os fluxos de ETF de varejo em ouro são frequentemente vistos como impulsionados por medos de inflação, conflitos ou crises, e pelo nível relativo das taxas de juros. Esses investidores costumam ter uma perspectiva de curto prazo, mas podem ter um impacto significativo nos movimentos de preço.
Os investidores institucionais costumam ser de longo prazo e muitas vezes detêm o metal fisicamente. Fundos de pensão e fundações, em particular, tendem a deter o metal por décadas.
Fundos de cobertura e consultores de negociação de commodities são mais especulativos em sua abordagem, mas podem ter impactos prolongados nos movimentos de preços.
OS ETF DE OURO SE TORNARAM POPULARES ENTRE OS INVESTIDORES VAREJISTAS
Total de participações conhecidas em ETF de ouro, em milhões de USD
Nossa perspectiva sobre o ouro
Temos uma perspectiva construtiva sobre o ouro nos próximos 12 meses. Atualmente, esperamos que a Reserva Federal comece a cortar as taxas de juros nos Estados Unidos, provavelmente a partir de junho (sujeito a revisão). Na nossa opinião, este fato deverá preparar o terreno para a valorização do ouro. Um tema persistente de tensão geopolítica deve continuar impulsionando a diversificação das reservas dos bancos centrais. Além disso, 2024 verá mais de 60 países, representando cerca da metade da população mundial, dirigindo-se às urnas para as eleições nacionais. Tragicamente, dois conflitos regionais continuam em andamento, e esses podem impactar as cadeias de suprimentos globais.
Esperamos que mais bancos centrais adicionem impulso às suas compras este ano e presumimos que esses compradores possam ser menos sensíveis aos preços. Esperamos que os investidores de ETF de varejo voltem ao mercado e comecem a acumular ouro novamente à medida que os rendimentos caem. O investimento em ouro não ocupa atualmente uma posição disputada. Os investidores têm sido atraídos pelas altas taxas de juros em dinheiro, e estamos particularmente interessados nesse desenvolvimento. Investimentos subvalorizados e subestimados muitas vezes são propícios para a valorização. Nossa perspectiva atual para o final de 2024 é de US$ 2.250 a 2.350.
Ouro na carteira
Para nós, a melhor razão para possuir ouro é tê-lo como um diversificador na carteira. Este fato foi perfeitamente ilustrado em 2022, quando os mercados globais de ações perderam -19,46%, os títulos globais perderam -16% e o ouro subiu 3%. Os benefícios da diversificação são ampliados quando vistos através das lentes de uma teoria moderna da carteira, sustentando que a diversificação entre ativos pouco correlacionados pode melhorar os retornos ajustados ao risco globais. O ouro tem o histórico de apresentar uma correlação baixa, ou às vezes negativa, com classes de ativos tradicionais, como ações e títulos. Em nossa opinião, ter ouro como parte da sua alocação de ativos faz sentido como um elemento de estabilidade na carteira que ajuda a melhorar o perfil de risco-retorno.
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