Perspectiva da América Latina em 2023: Prejudicada, mas não derrotada

Nur Cristiani, Head of Latin America Investment Strategy

Franco Uccelli, Senior Emerging Markets Economist

Xavier Vegas, Head of Global Credit Strategy

Federico Cuevas, Global Investment Strategist

 

Esperamos que 2023 seja um ano de consolidação, com a recessão mais esperada da história atingindo os EUA no segundo semestre. No entanto, mesmo que as perspectivas de crescimento global se deteriorem, nem todas as regiões sofrerão por igual.  

Do ponto de vista macro, o crescimento da América Latina surpreendeu positivamente em 2022, apesar da inflação elevada e dos bancos centrais em modo de restritividade na maior parte do ano. Praticamente em todas as classes de ativos, a América Latina superou outras regiões, tanto em mercados emergentes quanto em mercados desenvolvidos. Embora a perspectiva macro deva se deteriorar, a região pode continuar sendo um ponto positivo (relativo) para os investidores, conforme observamos em nossa perspectiva global para 2023.

Por um lado, espera-se que o crescimento desacelere significativamente. Esta seria uma notícia bem-vinda do ponto de vista inflacionário, mas a inflação permanecerá acima das zonas de conforto da maioria dos bancos centrais até meados de 2024. Além disso, existe o risco de deterioração fiscal impulsionada por pressões políticas e sociais, à medida que o crescimento não se recupera para os níveis pré-pandêmicos e a desigualdade social se torna ainda mais profunda. 

Apesar das perspectivas adversas descritas acima, a América Latina se destaca em todos os mercados emergentes à medida que os principais bancos centrais da região devem começar a afrouxar a política monetária e, assim, suavizar o movimento para o crescimento resultante de uma desaceleração global. Além disso, os preços favoráveis das commodities também podem compensar parte do impacto, à medida que a economia da China reabre após os bloqueios decorrentes da COVID. Mudanças estruturais, como nearshoring, também devem apoiar o IED e, portanto, ajudar a manter as contas correntes sob controle. 

Com foco nos seis maiores países da América Latina (LA6) —Brasil, México, Argentina, Colômbia, Chile e Peru— neste documento aproveitamos nosso Global Outlook 2023 e fazemos um balanço das perspectivas econômicas e políticas da região para 2023, bem como das oportunidades de investimento que podem surgir em algumas classes de ativos importantes.

Nossas recomendações de maior convicção continuam sendo renda fixa tradicional e aproveitamento de deslocamentos do ângulo de avaliação, ganhando exposição a pequenas e médias capitalizações e setores defensivos dos EUA, como saúde, e investimentos alternativos que adicionam benefícios de diversificação aos portfólios. Os EUA continuam sendo nossa região preferida devido ao seu perfil mais defensivo. No entanto, conforme o ciclo avança, os mercados emergentes ganharão relevância e a América Latina deve ser parte fundamental dessas conversas. 

Considerando as taxas reais relativamente altas, o mercado de câmbio na região deve estar (relativamente) melhor posicionado para mostrar um desempenho superior em um ambiente com um USD mais fraco. Do lado do crédito, as empresas latino-americanas são mais adequadas para administrar uma recessão global do que a maioria dos emissores de alto rendimento dos EUA, mas continuamos a favorecer o crédito corporativo de grau de investimento de mercados desenvolvidos, considerando as avaliações deprimidas. Por fim, do lado das ações, o advento do pico do dólar pode direcionar fluxos para mercados emergentes à medida que os diferenciais de crescimento aumentam. Considerando os múltiplos de avaliação atuais e os fundamentos macro relativos, acreditamos que o Brasil e o México poderiam capitalizar com a mudança. 

Principais conclusões

• O crescimento econômico da América Latina deve desacelerar consideravelmente, reduzindo a inflação em 2023, apesar de permanecer acima das metas oficiais até 2024.
• As taxas de juros tendem a atingir o pico no início de 2023, mas permanecem em dois dígitos baixos até o final do ano.
• A deterioração fiscal está prevista para 2023 em meio a um menor crescimento econômico, aumento dos gastos sociais, pressão política e custos de empréstimos mais altos.
• O nearshoring e exposição a commodities, juntamente com avaliações atrativas em classes de ativos, devem continuar apoiando os ativos financeiros da América Latina.

Macro

Depois de experimentar uma profunda contração em 2020 provocada pela pandemia e consequente crise econômica, a América Latina se recuperou em 2021 e no início de 2022, sustentada por um cenário externo mais favorável. Contudo, os ventos globais agora estão mudando e parecem estar se modificando rapidamente. Em meio à inflação persistente, condições financeiras globais de restritividade e custos de financiamento crescentes, a economia mundial está enfraquecendo rapidamente, os preços das commodities estão se flexibilizando e os fluxos de capital para os mercados emergentes estão desacelerando A combinação desses fatores criará um 2023 desafiador para a América Latina, com expectativa de desaceleração substancial do crescimento e impressão bastante abaixo do potencial. 

O crescimento deve desacelerar consideravelmente

Embora os desenvolvimentos recentes na América Latina tenham sido fortemente impactados por dois choques globais, a pandemia e a guerra na Ucrânia, um terceiro desenvolvimento, a restritividade das condições financeiras, agora está moldando cada vez mais as perspectivas de curto prazo da região. Após uma forte contração de 6,6% em 2020, enquanto o mundo sofria os piores efeitos da pandemia, a economia da América Latina se recuperou fortemente em 2021, impulsionada pela recuperação global e pelo aumento dos preços das commodities, tendo crescido 6,6%.

No início de 2022, políticas expansionistas, obstáculos na cadeia de abastecimento e a guerra na Ucrânia fizeram com que a inflação disparasse, forçando os bancos centrais a contê-la aumentando agressivamente as taxas de juros. À medida que as condições monetárias e financeiras globais ficam mais restritas e a atividade global esfria, o crescimento da América Latina deve desacelerar para 3,5% em 2022 e para míseros 0,7% em 2023, abaixo do potencial de crescimento estimado da região de 1,7%.

A inflação cairá pela metade, mas de uma base alta

A rápida resposta dos bancos centrais da América Latina, que começaram a aumentar as taxas de juros domésticas com muito mais antecedência do que outras regiões, ao aumento da inflação ajudou a maioria deles a conter as crescentes pressões de preços e a manter as expectativas de inflação de longo prazo relativamente bem ancoradas. Com exceção da Argentina, onde os preços oferecidos ao consumidor continuam a aumentar rapidamente, estima-se que a inflação já atingiu o pico nos demais países do grupo LA6 e diminuirá gradualmente a partir de agora.

Nossa última previsão indica que a inflação na América Latina feche o ano de 2023 em 4,1%, aproximadamente metade dos 8,1% projetados para 2022, à medida que o crescimento econômico desacelera, os preços das commodities diminuem, os preços globais de alimentos e energia são controlados e os efeitos estatísticos se tornam favoráveis. Embora a redução da inflação para níveis mais administráveis seja, sem dúvida, uma conquista importante — afinal, a queda da inflação deve impulsionar o consumo e, portanto, o crescimento — em nenhum caso se espera que um país do grupo LA6 atinja sua meta oficial de inflação pelo menos até 2024. Assim, o principal desafio para as autoridades monetárias regionais será resistir à pressão política para aliviar as condições monetárias — ou seja, taxas de juros mais baixas — demasiadamente depressa, sobretudo porque uma queda na inflação que é substancial, mas não suficiente, pode encorajar os bancos centrais a pausar seus esforços de restritividade.

As taxas de juros devem atingir o pico no início de 2023, mas permanecerão relativamente altas

Logo depois que a inflação chegou de forma indesejada em 2021, e com mais antecedência do que em outras regiões, os bancos centrais da América Latina começaram a aumentar as taxas de juros para conter pressões indevidas sobre os preços ao consumidor. Embora a agilidade e a intensidade com que as condições monetárias foram intensificadas tenham ajudado a conter a inflação, a luta na região ainda não acabou. Apenas dois dos países do grupo LA6, México e Peru, conseguiram manter a inflação em um dígito alto em seu pico, com outros três, Brasil, Colômbia e Chile, impedindo-a de ultrapassar a marca de 15%, e a Argentina, a exceção em muitas frentes, provavelmente subirá para três dígitos no início de 2023.

Em um cenário de inflação resistente, alta e mais persistente do que o previsto, o ciclo de alta, que elevou as taxas de juros nominais médias para quase 12% na América Latina, mais de 400 pb acima dos mercados emergentes da região EMEA e mais de 800 pb acima dos mercados emergentes da Ásia, provavelmente atingirá o pico no 1T23 e diminuirá apenas lentamente para fechar o próximo ano um pouco acima de 10%. Apenas dois países LA6, Chile e Peru, estão aptos a reduzir as taxas materialmente (~400 pb cada) em 2023, com os outros quatro mantendo-os em dois dígitos até o final do próximo ano.

Os principais déficits fiscais estão prestes a aumentar, à medida que os custos financeiros permanecem elevados

À medida que os governos procuravam proteger suas economias do forte impacto causado pela pandemia e da crise que ela produziu, o déficit fiscal regional da América Latina aumentou significativamente para 9,1% do PIB em 2020. Embora tenha ocorrido uma consolidação significativa à medida que o crescimento se recuperou acentuadamente em 2021, com o déficit atingindo 4,2% do PIB, o progresso adicional no fechamento do déficit fiscal foi bastante marginal em 2022, e estima-se que o déficit tenha caído apenas para 4,1% do PIB.

À medida que o crescimento desacelera e impacta negativamente as receitas fiscais, e que os diversos governos de esquerda buscam cumprir suas promessas de aumentar os gastos sociais, o déficit regional da América Latina deve aumentar para 5,9% do PIB em 2023 com Brasil e Colômbia, ambos com o objetivo de implementar reformas tributárias que deverão imprimir os maiores déficits. Considerando os elevados custos de financiamento decorrentes das altas taxas de juros, colocar a dívida pública em uma trajetória descendente firme no curto prazo não será uma tarefa fácil.

Déficits em conta corrente devem diminuir ligeiramente, em parte, devido ao nearshoring

Embora os preços mais baixos das commodities e o crescimento global mais lento tenham um impacto negativo nas exportações da América Latina, a demanda mais fraca por importações em meio ao menor crescimento doméstico deve ajudar a região a imprimir uma ligeira melhora geral em seus saldos externos. Estima-se que o déficit em conta corrente da América Latina tenha aumentado de 1,6% do PIB em 2021 para 2,2% em 2022, mas uma redução considerável nos déficits do Chile e do Peru deve compensar um aumento no déficit do México para manter a contagem regional inalterada em 2,2% no ano de 2023. Nenhum país do grupo LA6 deve registrar superávit em conta corrente no ano que vem. Entre os países do LA6, o menor DCC será registrado pela Argentina, com 0,6% do PIB, e o maior pela Colômbia, com 5,0% do PIB.

O nearshoring é uma das tendências globais que pode ajudar a América Latina a melhorar seus saldos externos no futuro, ao aumentar as exportações da região e integrá-las ainda mais nas cadeias de abastecimento globais e dos EUA. Definido como a prática de transferir uma operação comercial para um país mais econômico e geograficamente mais próximo, o nearshoring para a América Latina aumentou significativamente nos últimos anos, à medida que as tensões geopolíticas e o crescimento os custos associados à fabricação em países distantes, como a China, tornaram a região cada vez mais atrativa não apenas para as empresas americanas, mas também para as europeias. De acordo com estimativas recentes do Banco Interamericano de Desenvolvimento (BID), o nearshoring poderia aumentar as exportações totais da América Latina em US$ 78 bilhões por ano (US$ 64 bilhões em bens mais US$ 14 bilhões em serviços) no curto e médio prazos. Embora o México veja os maiores ganhos de longe, espera-se que todos os países da América Latina se beneficiem do nearshoring. Isso, no entanto, é muito mais uma tendência de longo prazo que deve se desenvolver na próxima década ou ainda mais adiante. 

Guinada política à esquerda para ocupar o centro do palco

A eleição de Lula como próximo presidente do Brasil em outubro de 2022 encerrou um ciclo eleitoral movimentado na América Latina que começou no início de 2021, em meio a tensões econômicas induzidas pela pandemia. Até 1.º de janeiro de 2023, data da posse de Lula, as seis maiores e mais integradas financeiramente economias da América Latina (LA6) — Brasil, México, Argentina, Chile, Colômbia e Peru, nessa ordem — que juntas representam cerca de 80% do PIB regional, serão lideradas por governos de esquerda. Segundo a maioria dos relatos, essa mudança de direção, que foi apelidada de renascimento de uma guinada política à esquerda na região, não foi resultado de um realinhamento ideológico em favor de políticas estatistas, mas sim produto do descontentamento do eleitor com a gestão durante a pandemia e consequente crise econômica por governos de direita em exercício. Em outras palavras, o sucesso da esquerda nas últimas eleições foi em grande parte resultado de um aumento do sentimento anti-incumbência na América Latina, e não de um apoio claro às políticas esquerdistas.

Eleições recentes deixaram evidente que a pandemia aprofundou, em vez de reduzir, as tensões e divisões políticas na América Latina, aumentando a incerteza e levantando preocupações sobre a futura direção da política econômica. Enquanto isso, do ponto de vista do mercado, o maior risco associado à atual oscilação regional à esquerda do espectro político é que isso pode levar a mudanças nas leis, regulamentos ou contratos que regem os investimentos de forma a afetar negativamente seus retornos financeiros.

O único país do grupo LA6 programado para realizar uma eleição presidencial em 2023 é a Argentina, mas não até o final do ano, com um controverso economista libertário ostentando uma forte presença nas pesquisas recentes e, em alguns casos, até mesmo superando seus principais rivais. A próxima grande eleição geral acontecerá no México, mas não antes de meados de 2024.

Riscos dos países em foco

Embora a piora do ambiente externo certamente ofusque as previsões regionais da América Latina no curto prazo, as perspectivas e os riscos de cada país também serão impulsionados por fatores idiossincráticos. Na Argentina, por exemplo, fortalecer a estabilidade macroeconômica, conter a inflação elevada, reduzir a incerteza política e cumprir o programa do FMI do país serão os principais desafios. Enquanto isso, no Brasil, as condições financeiras limitadas provavelmente pesarão sobre o crescimento já fraco em um momento em que uma postura fiscal está previsa para afrouxar ainda mais, à medida que o novo governo prioriza os gastos sociais. No Chile, projeta-se que o crescimento modere significativamente a partir de uma base baixa, à medida que as autoridades recalibram as políticas monetária e fiscal, e a possibilidade de descontentamento social continua sendo um risco preocupante, levando a economia à maior contração em 2023 entre todos os países do grupo LA6.

Além dos altos níveis de risco político e incerteza política, o duplo déficit fiscal e em conta corrente da Colômbia continua sendo uma fonte importante de preocupação, com o crescimento projetado para esfriar significativamente à medida que as taxas de juros são mantidas altas para conter a segunda inflação mais alta (depois da Argentina) no espaço do LA6. Embora se espere que a política fiscal do México, uma fonte vital de preocupação para muitos outros países da região, permaneça prudente, a economia está prestes a desacelerar junto com os EUA, destino de quase 80% de suas exportações. Por fim, embora os amortecedores fiscais e externos do Peru permaneçam relativamente grandes em comparação com a maioria dos outros países da região, seu equilíbrio de riscos está inclinado para baixo devido à crescente incerteza política.

Crédito

Corporações na América Latina são mais adequadas para administrar a recessão global do que a maioria dos emissores de alto rendimento dos EUA, pois têm menor alavancagem, possuem fortes reservas de caixa que limitam sua necessidade de acesso ao mercado e estão acostumadas a cortar despesas de capital rapidamente. 

No entanto, tendo-se comportado como se fossem emissores de moedas de reserva durante a pandemia, os Soberanos estão agora em uma situação difícil. O risco fiscal permanece relativamente não ancorado em um momento de pico da inflação, e a política monetária deve permanecer rígida para compensar a política fiscal. Em um flashback da década de 1980, a região está regredindo a uma política fiscal heterodoxa que corre o risco de se transformar em domínio fiscal da política monetária, exacerbando ainda mais a depreciação da moeda e a dinâmica da inflação.

Considerando essa configuração, favorecemos títulos corporativos de exportadores com balanços e geradores de fluxo de caixa voltados a se beneficiar de uma moeda mais fraca nas empresas latino-americanas. Vemos um ambiente sustentável em que as moedas se desvalorizarão em estilhaços, proporcionando alavancagem operacional inerente aos exportadores, à medida que os custos fixos e variáveis em moeda local se diluem e sua linha principal se mantém com sua base de moeda forte.

As commodities estão essencialmente voltando a ser tendência, afinal, anos de subinvestimento levaram a uma oferta e demanda basicamente combinadas e o crescimento marginal impulsiona a valorização real dos preços. Isso serve para sustentar a tese do “exportador”, bem como a dinâmica de depreciação da moeda local.

Em uma avaliação relativa, as corporações e os soberanos da América Latina permanecem caros em relação aos títulos de grau de investimento de mercados desenvolvidos, sobretudo no advento de uma possível recessão. Nosso viés é continuar melhorar a qualidade enquanto nos preparamos para o próximo ano.

Mercado de câmbio
O desempenho recente do mercado de câmbio na América Latina foi misto

Como as moedas da América Latina normalmente se fortalecem quando os EUA cortam as taxas e se enfraquecem quando os EUA as aumentam, e a Reserva Federal está em modo de alta desde março passado, várias moedas importantes da América Latina — incluindo as da Argentina, Colômbia e Chile — depreciaram em relação ao dólar até agora em 2022. Uma exceção notável a essa tendência foi o Brasil, que começou a aumentar as taxas muito antes e de forma mais agressiva do que os EUA, ampliando os diferenciais de taxas a seu favor. 

Moedas da América Latina devem enfraquecer em 2023

Como a maioria dos países da América Latina atinge taxas de pico no início de 2023 e migra para um modo de flexibilização visando estimular suas economias em resfriamento em meio a uma desaceleração global, e os EUA mantêm as taxas de juros relativamente altas no próximo ano, as moedas da América Latina provavelmente passarão por um enfraquecimento gradual até o final de 2023. De fato, não há uma única moeda da América Latina entre as maiores economias que deva se valorizar em relação ao USD em 2023.

Dito isso, o grau de depreciação das moedas latino-americanas provavelmente será altamente desigual, com as moedas da Argentina e da Colômbia sofrendo o impacto do declínio regional, enquanto outras, como as moedas do México, Peru, Chile e Brasil, projetadas para desvalorizar de forma mais discreta.

Uma observação rápida sobre a recente força do USD

As tendências de longo prazo no mercado de câmbio são fortemente influenciadas pelos diferenciais das taxas de juros. Com as taxas dos EUA excedendo as de outros países-chave de mercados desenvolvidos, o USD superou seus pares do mercado desenvolvido em 2022.

Essa tendência pode mudar em 2023, no entanto, à medida que a Reserva Federal mudar de sua atual postura política ultra-hawkish. Isso limitaria, embora não impedisse, a depreciação das moedas latino-americanas, algumas das quais parecem mais adequadas do que outras moedas em mercados emergentes para enfrentar um ambiente global difícil.

Ações
Retrospectiva de 2022

Apesar dos ventos globais contrários e do ruído político, as ações da América Latina superaram significativamente o resto do mundo e os mercados emergentes em 2022 no momento da redação deste artigo. De fato, das principais regiões dos mercados emergentes, a América Latina foi a única a registrar um retorno positivo. Se analisarmos país por país, Chile e Peru chegaram aos 5 países com melhor desempenho nas posições 2.º, 3.º e 5.º, respectivamente, enquanto o Brasil ficou em 6º lugar e o México em 11.º lugar.

O desempenho superior da América Latina ocorre apesar dos ventos contrários de taxas mais altas nos EUA, um dólar forte, riscos políticos idiossincráticos e inflação alta persistente, entre outros fatores. Atribuímos a resiliência do patrimônio da região a uma alta exposição a commodities, que ainda são a classe de ativos com melhor desempenho no acumulado do ano, bem como avaliações econômicas e fortes ventos favoráveis ao crescimento que sustentam o crescimento robusto dos lucros das empresas. As perspectivas de crescimento para o México e o Brasil foram consistentemente revisadas para cima este ano, apesar dos temores persistentes de uma recessão impulsionada pelo Banco Central. 

Principais impulsionadores de 2023 e o que esperar

O calendário político do próximo ano para a região será significativamente mais leve do que foi em 2022, com a eleição presidencial na Argentina sendo o destaque do 4T23. Isso significa que os principais impulsionadores para as ações da América Latina no novo ano devem ser restritos a (1) fluxo de investidores estrangeiros (ou seja, apetite de risco global), (2) dinâmica de crescimento idiossincrática fluindo para estimativas de crescimento de lucros, e (3) taxas mais baixas como ventos favoráveis para avaliações que são muito inferiores para serem ignoradas.

A dinâmica dentro da região deve variar muito. As avaliações em toda a região são insustentavelmente baixas, mas para o Chile, a Colômbia e o Peru, considerando a baixa liquidez de seus mercados, lutamos para encontrar catalisadores visando reverter o desconto de avaliação. Por outro lado, as perspectivas para as ações brasileiras parecem funcionar na base do “cara ou coroa” nesta fase. De um lado, espera-se que o Banco Central do Brasil corte as taxas já em meados de 2023, sem afetar o BRL devido às altas taxas reais. A atividade doméstica tem sido bem apoiada e deve permanecer desta forma em 2023. No entanto, os temores sobre a imprudência fiscal do novo governo presidido por Lula lançarão uma sombra mantendo as avaliações abaixo da média histórica, sobretudo para as empresas estatais. No outro extremo, as avaliações no México também são amplamente atrativas, mas o crescimento pode ser desafiado por uma recessão nos EUA (nosso cenário de base). No entanto, vemos maior espaço para reclassificação à medida que o apetite internacional reverte para mercados emergentes conforme o dólar enfraquece e os diferenciais de crescimento entre mercados emergentes vs. desenvolvidos se estreitam.